长江证券：超越景气看地产板块

　　●房地产价格周期在很大意义上是增长率的波动周期，而非绝对价格水平本身的周期。房地产价格水平将长期趋于上升。

　　●在工业化和城市化过程中，房地产行业支柱地位最为突出；而在工业化和城市化后，其支柱地位也不会发生动摇。

　　●超越景气思维，战略性把握地产股机会。关注商业地产和全国性住宅地产股。

　　长江证券研究所　陈文招　周金涛 张发余

　　房地产板块正处在十字路口：看多者往往拿出

　　我们认为，地产股应该是值得战略性选择的品种，应该以超越景气思维的方式来看待房地产板块的投资机会，建议投资者关注商业地产和全国性住宅地产类公司

　　价格长期趋于上升

　　我们发现，房地产价格周期是增长型周期而非古典型周期。也就是说，房地产价格周期在很大意义上是其增长率的波动周期，而非绝对价格本身的周期。

　　通过对日本土地价格增速的分析发现，在1955-1990年间，其增速呈现明显的周期性特征，每个周期的平均长度大约在10年左右：上升期5-7年，下降期3-5年。而且，上升期往往由两波段组成。也就是说，至少在1955-1990年间，日本房地产价格周期波动基本上为增长型周期，而非古典型周期。房地产价格的绝对水平总体趋于上升。尤其是在1955-1970年，日本的城市化率从40%提高到70%期间，房地产价格没有任何下降。这一周期性特征直至1990年日本房地产泡沫破裂前都十分明显。

　　日本在城市化过程中房地产价格呈增长型周期的特征引起了我们的思考，我们进一步对美国、韩国、德国和台湾等地区考察后发现，在城市化和工业化期间，房地产周期同样具有增长型特征。以美国为例，在1900-1929年间，城市化率从40%提高到60%左右，房地产价格没有下跌。而且，即使在工业化和城市化完成之后，房地产价格周期同样具有明显的增长型周期特征。

　　作为比较，我们观察了同为稀缺品的金属资源价格和房地产价格波动规律，发现资源价格是随经济增长周期而出现涨跌波动的，但房地产价格涨幅是随经济周期波动的，而其价格水平长期趋于上升则是常态。也就是说，金属资源价格周期是古典型周期，而房地产价格周期是增长型周期。

　　支柱地位不会动摇

　　我们可以从产业在国民经济中的地位来认识房地产的长期发展趋势。产业在GDP中的比重反映了该产业在整体国民经济中的地位及其变化规律，所以我们就以此指标为例进行说明。

　　在我们的印象中，房地产业在一国城市化和工业化过程中，其支柱地位肯定是趋于上升的；而城市化和工业化完成之后，其地位应该趋于下降。但日本、韩国、美国的统计数据却显示，即使是在工业化、城市化完成后，房地产业的地位仍将趋于上升。当然，在工业化过程中，上升趋势最为迅速和明显。因此，对房地产作为国民经济支柱产业的特征，我们不能简单地从工业化和城市化这一特定的阶段出发来认识。事实上，随着一国经济的发展，其支柱地位或许永远趋于上升，这可能是由房地产作为一种最基本的生产要素的地位决定的。

　　从发展水平看，大多数发达国家和地区的这一比例都在10%以上，而目前中国的比例只有1.8%左右，即使考虑到统计口径上的差别，也远远低于国际水平，而考虑到工业化和城市化过程中快速增长的规律，我们认为，中国房地产业支柱产业的特征仍将持续存在并继续呈上升势头。

　　我们更倾向于认为，在一国经济发展中，房地产支柱地位将出现一个不断提升的过程，而工业化和城市化过程是其提升最快和最突出的时期。房地产支柱地位的持续上升说明：在一国经济发展的大多数时间中，房地产业将以快于总体国民经济增速的速度增长。这也印证了房地产的需求及其价格可能受到长期支撑而趋于上升，即使在工业化和城市化之后。

　　超越景气看投资机会

　　我们认为，应该以超越景气思维的方式看待房地产板块的投资机会。在经济周期进入减速阶段后，周期性行业的复苏势必会面临压力，尽管在上市公司业绩的体现上会有所滞后，但趋势难以改变。

　　那么，在经济周期回落阶段，或许唯一的选择就是超越经济周期景气式投资思维：与其在周期与防御的僵化思维下轮换，不如基于

　　正如有研究所表明的那样，住房消费的收入弹性较小，当经济周期剧烈波动时，住房支出变化较小使得住房消费在总支出中的比重呈现反周期特征；而对于商业房地产来说，其波动周期与宏观经济相比显得更长，与经济波动也没有直接联系，这些房地产公司的周期波动可以认为主要是内生性的。当然，对于工业房地产公司来说，其波动与宏观经济联系非常密切，可以认为主要是由于经济波动导致了需求变化。

　　这给投资策略的启示是，我们或许应该更关注商业地产和全国性住宅地产类公司股票，更应该以超越景气思维的方式看待房地产板块的投资机会。