国金投资：2006年9月产业分析报告

　　增长预期回落到较低水平

　　数据显示，采购经理指数继续回落，虽然继续保持在50以上，依然是正增长预期，但已经接近2005年以来的最低水平，我们认为这主要是近期宏观调控的措施相对集中所导致，并且8月18日的加息影响还将继续反映在9月的PMI指数之中。因此，宏观调控对增长预期的影响还将持续一段时间。

　　订单情况下滑比较明显，目前新订单、出口订单和生产量指标都已经回落到54-55范围之中，这已经是2005年以来的偏低水平。由于国内公布PMI指数时间较短，我们还不能确定其领先其他指标的时间跨度具体是多少，但从PMI和工业企业销售收入增速的数据比较看，PMI大致领先销售收入数据3-4个月左右。

　　由于5月至7月PMI都处于明显回落的过程，我们因此而判断：工业企业销售收入增速将进一步回落，从而制约工业企业利润增速的反弹。

　　投资减速给经济降温

　　从拉动经济增长的三驾马车情况看，出口和消费的情况都相对比较稳定，只有投资数据出现了一定回落。我们认为：在一系列

宏观调控措施下，投资数据出现了可能的拐点，2006年7月城镇固定资产投资同比增长30.5%，增速比上月下降0.8个百分点，如果计算单月增速大致为27%左右，比上月下降约6个百分点。2006 年7月施工项目计划总投资同比增长24.8% ，新开工项目计划总投资同比增长19.3%，都保持了稳步回落的趋势。因此，虽然目前固定资产投资的资金来源依然十分充分，但年内固定资产投资继续上升的压力已经不大。

　　三次产业固定资产投资增速都有回落迹象，从第二产业和第三产业内部行业投资的情况看：上半年投资增速偏快的采掘行业和交运行业都出现增速下降的现象，只有

房地产行业以及与之密切相关的建筑业的投资依然保持同比上升。而针对房地产行业的调控措施并没有放松，并且8月加息还将对房地产行业投资形成短期的负面影响，预计进入四季度房地产行业投资增速应有所回落。

　　工业利润反弹趋缓

　　2006 年7月的累计利润增速数据继续保持小幅反弹，但在销售收入增速下滑的影响下，反弹力度已经趋缓。宏观调控措施，包括上调存款

准备金率、利率、抑制房地产过度投资等一系列措施的效果将给经济增速降温，我们认为这将首先反应到企业销售收入增速的变化之上，这也与PMI的预期保持了一致。

　　由于燃料价格的推动，近期原材料、燃料、动力购进指数保持稳定，上游成本因素并没有太大的下降空间。因此，销售收入增速的下滑将直接抑制利润的反弹，预计利润增速将在短期内出现回落。

　　下游消费品继续保持较高增速

　　对于大类行业景气，我们认为：采掘、原材料、投资品、消费品景气变化从利润结构数据看，结构性变化趋势依然十分明显：1、 随着上游资源品价格的高位震荡，采掘业收入和利润增速从高位回落，但相比较收入增速的回落幅度，利润增速变化较为平缓；2、原材料产业受石化行业的影响，依然在低位徘徊，但情况已经有所好转，销售收入增速出现反弹，并且利润增速已经摆脱了负增长的局面。我们认为这与较高投资增长的拉动效应有直接关系；3、投资品产业利润增速继续超过采掘行业，成为增长速度最快的产业，但预计在四季度将受到投资增速回落的一定影响；4、 消费品产业收入和利润增长都保持了稳定增长，尤其利润增长超过工业平均水平的趋势；5、电气水产业的销售收入增速下降的影响已经开始逐步反应到利润变化之上，由于低基数效应的弱化，我们认为电气水行业景气将继续保持在偏低水平。

　　而在产业景气方面，我们继续保持对五类产业增长景气进行的排序：消费品、投资品、采掘、电气水、原材料。下游消费品产业景气凸现优势，其中的食品、饮料、医药等行业盈利能力不断增强，而投资品中装备行业与高技术行业受调控影响较小，亦值得重视。

　　原材料能否成为下一个产业亮点？

　　2006年产业景气从上游转移后，亮点基本集中在消费品和投资品领域，从目前数据变化看，原材料产业的景气度有所上升，这是否预示下一个产业亮点正在出现？这是近期我们关注的主要焦点。

　　从原材料产业收入和利润增速的变化看，2005年以来的原材料行业收入和利润增速不断下降，以致于2005年10月出现了负增长。但究其原因，我们认为主要是三大因素所导致：一、下游对原材料产业需求有所下降；二、上游对原材料产业成本强烈挤压；三、原材料产业内部聚集了大量产能过剩行业。

　　从目前数据看，情况正在发生变化：一、由于固定资产投资维持在高位时间较长，导致下游产业对原材料需求有所回升；二、上游成本压力逐步减轻，这一点已经可以从整体工业情况观察到，但原材料行业对上游成本最为敏感；三、在发改委的产业结构调整政策干预下，产能过剩行业正在处于调整期。

　　但我们担心的是支持原材料产业景气复苏的因素，并不能长期支撑其成为新的增长亮点，这主要在于相应的三点：一、下半年投资增速回落的预期；二、下半年上游成本因素下降空间较小；三、产业结构调整措施的效果能否持久？因此，我们判断原材料产业景气在今年下半年还难以成为真正的亮点，但处于景气缓慢复苏的过程之中。

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