旅游服务业：奥运渐至催生商机无限

　　目前中国旅游消费尚处于启动期，首先受益的是拥有资源垄断优势的景区类企业，因而拥有门票和索道收费权的上市公司是投资首选。而奥运的临近，奥运经济日趋火热，特别是旅游行业上市公司商机与日俱增，涉及的上市公司主要有首旅股份、中青旅等。

　　中信证券 赵雪芹

　　GDP的增长推动旅游行业发展

　　根据国际规律，人均GDP超过1000美元时，国民的旅游消费将进入启动期，中国2003年末人均收入首次超过1000美元大关；从旅游行业收入数据看，2002年起中国旅游消费启动的迹象已经比较明显。

　　旅游消费自身发展的规律：旅游消费将经历一个消费升级的过程，先后经历观光游(人均收入1000美元起步)-休闲游(人均收入2000-3000美元起步)-度假游(人均收入3000-5000美元起步)三个阶段。

　　目前中国旅游消费整体尚处于启动期，处于旅游消费的初级阶段-观光游阶段，因此景区子行业需求最为旺盛，盈利能力最好。

　　遵循行业规律，寻找最佳盈利企业

　　根据上述旅游行业发展规律和我国现处的旅游消费启动期的国情特征，我们认为在旅游消费蒸蒸日上的情况下，首先受益的就是拥有资源垄断优势的景区类企业，特别是拥有门票收费权的景区类企业盈利能力更加突出，上市公司中景区子行业的盈利情况已经为我们佐证。

　　其次随着旅游消费的整体启动，包括吃、住、行、游、购、娱各个环节的市场需求都在迅速增长，酒店和旅行社的市场需求增长也很大，但是由于酒店和旅行社子行业竞争相对比较激烈，特别是旅行社由于进出门槛较低，行业供给增长迅速，因此酒店和旅行社子行业的盈利能力相对较弱。酒店和旅行社竞争中胜出的行业龙头公司值得我们充分关注。

　　奥运为中国旅游加油

　　1、2008奥运会为北京旅游加油

　　据预测北京到2008年国际游客将达到604万，旅游外汇收入60亿美元，对全国旅游的增长拉动将达到4个百分点。根据2000年悉尼奥运会的经验，新增旅游外汇收入中可能有85%流入奥运承办城市。

　　国家旅游局从2003年开始就开始在全世界范围内进行奥运旅游非推广活动，2006年被定位人文奥运欣赏年，以国家大剧院落成为契机，为2008年铺垫厚实的人文气氛；2007年作为绿色奥运展示年，以奥运公园落成为契机，全面展示北京在自然环境改善方面的巨大成就；2008年称为科技奥运体验年，届时所有场馆将全部建成，这些世界一流标准的场馆，本身将被作为集科技和艺术为一体的旅游产品向市场推出。

　　北京奥运在中国旅游启动的特殊历史时期将起到比以往奥运对比发达国家旅游更大的促进作用。

　　2、酒店市场

　　目前，北京约有五星级酒店37座、四星级酒店73座，三星级酒店192座，据国家旅游局测算，到2008年北京奥运会期间酒店缺口在200座左右，国家旅游局规划发展与财务司明确指出，考虑到奥运后对酒店需求的降低，北京要避免长期投资满足短期需求，因此北京市在酒店规划中不会大规模扩张酒店，而是会采取措施将各个行业的小旅馆并充分调动周边地区的酒店资源，如天津、河北等2小时公路圈内的酒店。所以北京酒店市场随着奥运的到来将步入景气度高涨期，酒店房价将步入快速增长通道，2006年以来，我们明显感受到了北京酒店市场的价格上涨，据不完全统计，涨幅基本在20%左右，预计未来3年随着需求的增长，酒店价格将加速上涨。根据北京市与国际奥组委的协议，2008年北京奥运签约酒店五星级不超过353美元、四星级不超过272美元，三星级不超过176美元，最高不超过370美元，根据目前北京相对应的各星级酒店的房价，涨价空间为3-4倍。因此高星级核心地段的酒店未来3年的房价将非常可观。

　　目前北京与奥组委共签约酒店112家，其中五星级38家，四星级酒店40家，三星级酒店34家，接待能力为5000人次。涉及的上市公司有首旅股份及其未来可能进入首旅股份的长城饭店。

　　3、旅游市场

　　随着奥运场馆的落成开放，北京人文奥运欣赏年也如火如荼，从2006年的市场情况看，未来3年北京旅游市场客流有望保持每年20-30%的增幅，所以双百强旅行社的市场份额有望迅速扩大，特别是几个龙头社如国旅、中旅和中青旅等的入境游业务都将进入黄金季节。涉及的上市公司是中青旅。

　　投资策略：景区资源垄断＋奥运受益

　　按照我们的统计资料，2005年度年世界范围的酒店行业的整体市盈率61.92倍，2006年动态市盈率49.43倍，市净率2.49倍。参照国际市盈率并结合我国酒店行业上市公司成长特征，我们认为对于行业龙头公司锦江酒店可以给予25-30倍的动态市盈率。

　　1、黄山旅游(600054)：景区龙头

　　在旅游行业宏观背景向好、微观交通条件日趋改善的大前提下，公司经营环境日趋优化，黄山做为旅游目的地的可达性日趋便利；2005年6月起门票涨价，本年度可以全年享受涨价效应。

　　目前云谷索道改建已经得到建设部和国家环保总局的批准，已进入实质性设计施工期，预期2007年7月达产，设计运力1200人/小时，是现有设计运力(300人/小时)的4倍，届时可实现云谷索道的良性运行(目前旺季排队3-5小时)，预计每年可带来净利润增量2000万元以上。

　　公司大股东承诺：在9个月内推行与股票市值、经营业绩增量、利润增量、总资产收益率、净资产收益率紧密挂钩的高管人员业绩考核制度，为体现权利风险平衡的原则，集团公司要求高管人员在获得风险收益的同时也必须支付相应比例的风险保证金。我们认为实行此项激励机制后，公司业绩增长的动力变得比较充足。

　　公司置入大股东的四处酒店资产尽管大大高于账面净资产价格，但根据我们多方调研得知本次交易价格相当于市场价格的60-70%；根据公司测算，四处酒店改造后可带来每年净利润1200-1600万元，我们保守估计当前每年可带来1000万元以上的净利润。

　　根据绝对估值法和并参照行业同类公司市盈率(33倍)估值，目标价：13.97-14.19元。

　　2、首旅股份(600258)：奥运首选

　　奥运临近，北京酒店市场房价上升趋势明显。根据我们对携程网的网上订价调查，发现北京酒店市场价格上升趋势明显，预期将保持10%以上的增长；公司所处地段酒店价格上涨更加有潜力将远远跑盈市场，预计房价将保持20-30%的增长。

　　05-06年装修影响酒店业务盈利增长，但装修后盈利能力将迅速提高。民族饭店已装修完毕，06年京伦饭店将停业装修约5个月，但民族装修后房价上升显著，大大超过预期；京伦饭店装修将使其收入同比减少6600多万元，但06年下半年起将对业绩贡献增加。

　　海南南山门票提价后“减产不减收”，06将处于消化调整期。南山涨价后客流下降明显，但客流结构改善，散客比例上升；尽管客流下降但涨价效应仍然比较显著，06年过去几个月收入同比持平或略有增长。预计06年将成为提价消化期，之后客流将回升。

　　展览广告业务将小幅增长。展览广告业务随着奥运的到来业绩提升的机会也在加大，处于谨慎性原则，我们预期06-08年将展览广告将保持3-5%的增长。

　　与嘉云公司股权转让后有可能置入长城饭店，这对公司业绩影响重大。调研得知长城饭店目前年税前利润约1亿元，与公司现有盈利相当，公司将通过融资的形式置入，但具体置入价格和股本扩张比例目前尚不得而知。

　　根据25-27倍市盈率估值，短期目标价9.65元，一年期目标价13.45元。

　　3、峨眉山(000888)：景区候选

　　一季报显示：游山人次为17.62万人次，比去年同期增长25.6%，主营收入、主营利润分别增长37.30%和79.53%，其中因游山人次增加，使游山票收入增加339万元，索道收入增加251万元。由于财务费用和管理费用增长较大，亏损额比上年同期增加55万元，每股盈利(-0.02元)与上年持平。

　　索道施工进度：金顶索道启动改造工程，预计2007年上半年完成；二道桥索道因为与农民的征地问题尚未完全解决，预计将要到2007年底方可竣工。

　　公司游山票、索道票价预计2006年度不会上调。我们认为游山票价格仍有上调空间，但至少要在2007年下半年之后才有上调的现实性；索道票价在金顶改造完成后、二道桥建成后都有可能上调，但出于谨慎性考虑，我们对06-07年的业绩预测时仍假设游山票价格和现有的两条索道价格不变， 08年现有索道有效价格由36元上调到45元上调幅度为20%。

　　公司06年经营环境比05改善明显，根据一季度和往年客流情况，我们预计公司06-08年客流分别讲达到160、170和180万人次，06-08年每股收益分别为0.219、0.277和0.415元/股。根据30倍市盈率估值，目标价6.60元。

　　风险：系统性风险以及未实行股权激励情况下公司业绩被做低的风险。

　　4、丽江旅游(002033)：景区候选

　　公司一季报显示：主营业务收入、主营业务利润和净利润分别比上年增长26.89%、20.47%和33.56%。电话调研得知，客流增长超过30%。

　　公司一季度收入和利润指标比上年同期大幅度增长的主要原因是上年同期公司因受雪灾影响造成玉龙雪山旅游索道暂停营业三个星期，使上年同期指标基数较低，而今年一季度公司经营情况正常。2006年1-3月公司主营业务成本485.82万元，比上年同期增长153.98万元，增幅31.69%，主要原因是今年一季度公司对索道设备、大巴和服务营运场地进行了全面维护保养，修理维护费用增加。

　　电话调研得知，2006公司将对云杉坪索道进行改造，预计工期一个多月，投资300万左右，改造完毕有可能对云杉坪索道提价，预计将从原来的40元/人，提高到60元/人。按照05年客流量测算，提价后可以带来每股收益增量约0.03-0.04元。

　　公司未来三年客流将保持自然增长，除云杉坪外，其它索道的价格不大可能上调，我们的业绩预测中从07年起考虑了云杉坪价格上涨的因素。

　　根据25-30倍市盈率估值，目标价10.58-12.69元。

　　5、桂林旅游(000978)：景区候选

　　公司主营业务由游船、旅游汽车客运旅行社向景点方向迈进，经过近2年的的整合，景区的收益逐年增加，公司盈利能力逐渐增强。

　　漓江游船业务为垄断竞争状态，公司游船市场占比36%，由于船只由漓江游船调度结算中心统一调配，游船观光客运量与游船拥有份额基本一致。现有游船票价未来不大可能上调，但新建豪华游轮的价格将上调。

　　景区业务包括丰鱼岩、银子岩、龙脊梯田、龙胜温泉、贺州温泉等。龙胜温泉和银子岩对公司盈利增量的贡献较大，无论是客流量还是收入都处于逐年上升的态势，但龙胜温泉容量有限。

　　旅游客运业务主要依赖团队客源，公司旅游大巴市场占有率10%，随着公司对旅行社资源的进一步整合，旅游客运的盈利有望进一步增强。

　　琴潭车站由于桂林市汽车站场布局尚未完成以致至今没有将市中心汽车站的班线迁入，尽管公司已经将办公场地迁至琴潭站，并将琴潭酒店纳入游船公司，但只要没有达到一定量的班线车次，车站的亏损将持续，该状况将持续1-2年。

出租车市场占有率16%，将保持10%左右的稳定增长。

　　投资方面，公司投资的七星、象山公园、新奥燃气和井冈山景区项目预计将有比较稳定的投资收益。

　　以30倍市盈率估值，其合理股价约8.07元。

　　6、锦江酒店(600754)：酒店行业龙头

　　公司第一季度实现主营业务收入2.2亿元，同比增长7%；实现主营业务利润1.5亿元，同比增长9%；营业利润2691万元，同比增长2%；净利润4803万元，同比增长13%。净利润增幅高于主营收入和主营利润增长幅度的原因是公司一季度收到去年桃园土地转让的非经常性收益1000多万元在本季度确认。

　　公司1-3月房价和出租率有两个月都低于去年同期，虽然属于正常波动，但也说明上海酒店市场总体房价和出租率上升的空间已经没有太大。

　　在酒店管理方面，锦江国际酒店管理公司第一季度新签2家星级酒店管理项目，实现主营业务收入5696万元，同比增长2%。公司控股的4家高星级酒店第一季度平均出租率为73%，与去年同期基本持平；平均房价同比增长10%。

　　在餐饮业方面，上海新亚大家乐餐饮有限公司第一季度新增“大家乐”门店1家，实现营业收入4241万元，同比下降3%，但根据实地调查，大家了餐饮业务的市场认同度在逐渐提高；上海

肯德基有限公司第一季度新增门店2家，实现营业收入37180万元，同比增长8%，预计未来3-5年上海肯德基的增长仍将保持10-15%。

　　本年度公司与集团共同投资的武汉锦江酒店将开业，预计本年度可能至少亏损1000万元，成为影响本年度业绩的负面因素。

　　根据25-30倍市盈率估值，目标价8.35-10.08元。

　　7、中青旅(600138)：旅行社(龙头)、酒店、景区＋奥运

　　上海商务会奖业务开局良好：中青旅上海分公司注册资本1亿元，2006年2月开业，目前各项业务开展顺利，开业三个月已经做到收支平衡，预计2007年起至少贡献净利润1000万元以上，以后有望每年贡献净利润2000-3000万元。

　　经济型酒店按计划进行：目前广东肇庆和

东莞的酒店已经开始装修，北京航天桥店合同刚签约，三处酒店均可年底前达产。如果公司增发成功，经济型酒店的投资可能加快，且公司的权益比例有可能上升。到2008年公司计划经济型酒店扩张到20家，但谨慎起见我们预测仍然按照2007年增加3家2008年增加4家计算。2006-2008年酒店业绩贡献分别为0.06、0.10和0.17元。

　　景区资源开发进入实质性阶段，公司和山西省旅游局、首旅集团合作成立山西旅游发展公司(公司股权比重为59%)，合作开发整合山西旅游资源。出于谨慎性考虑，未来2年我们对此项目未做盈利预测。

　　风采科技彩票销售好于预期，预计全年可达到30亿元以上，预计2006-2008年彩票业务权益利润将达到2546、3386和4121万元，对每股收益的贡献为0.097、0.122和0.145元。

　　根据对公司各项业绩分别估值合成测算，2006-2008年合理股价分别为10.23元、13.41元和23.11元。

　　风险：公司业绩对副业的依赖依然较大。

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