商业零售业：内生增长主导未来行情

　　未来10—15年将是中国零售业发展的黄金时期，发展空间十分巨大。虽然零售类股经过前期的大幅上涨后，短期处于高位，但从未来十多年的成长期看，零售类股依然充满投资机会，这主要在扩张、行业整合及管理创新所推动的内生增长中寻找。

　　银河证券 徐文武

　　一、零售业基本面持续、长期向好

　　2003年我国人均GDP首次突破1000美元，标志着中国经济已经进入一个新的发展阶段。这一阶段一个显著的特点，是中产阶层在国民数量中的比例快速增加，从而带动整个社会消费能力的大幅提高，最终使本国经济转向内需驱动型。

　　麦肯锡公司认为，未来20年内，中国将出现一个庞大的中产阶层。中国过去20年来的经济增长在很大程度上是由投资和出口带动的，国内消费所起的作用较小，城市中77%家庭的年收入仍低于2.5万元，但这种情况正发生变化。根据麦肯锡的模型计算，到2011年左右，中国下层中产阶层的人数将达到约2.9亿，占到城市人口的44%，家庭年收入在2.5—4万元之间。该阶层的增长到2015年将达到顶峰，总购买力达到4.8万亿元。第二次演变预计将发生在2020年左右，数亿人将跻身上层中产阶层，家庭年收入在4—10万元之间。到2025年，该阶层的人数将高达5.2亿，涵盖中国城市人口的一半以上，总的可支配收入将达到13.3万亿元。随着收入的增长，大多数家庭的储蓄率将下降，消费支出将增加。

　　

中国经济正处于城市化、工业化发展初期，未来10—15年将是中国经济重要的发展机遇期，这一阶段，整个经济总量和规模将上一个新的台阶。与此相对应的，中产阶层的数量和在国民数量中的比例将大幅上升。因此，未来10—15年将是中国零售业发展的黄金时期，发展空间十分巨大，我们认为，零售业发展的春天才刚刚开始，目前仅处于成长初期，整个成长期将延续10—15年时间。中产阶层的大幅增加，最受益的当然是零售行业，虽然麦肯锡所描绘的愿景不一定完全准确，但与真实发展情况的出入不会很大。

　　二、发展趋势：消费向品牌化发展

　　按照国际经验，人均GDP超过1000美元之后，将触发国内社会消费的升级。随着收入和购买力的提高，居民消费开始从满足于基本的生存需求向重视生活质量的提高转变，从追求物质消费向追求精神消费和服务消费转变。居民消费时对品牌的要求越来越高，对品牌的要求不仅体现具体的商品上如服装、食品饮料、耐用消费品等，而且也体现在销售这些商品的中间服务商即零售商上，具有较高品牌知名度的零售商和龙头公司所提供商品质量有保障，服务也比较好，对中产阶层的消费者有吸引力，也更愿意到这些品牌零售商来购物和消费。品牌零售商提供高质量的商品和优质的服务，也是一种消费升级，因此，随着我国中产阶层数量的大幅增加，品牌零售商的发展空间将非常大，所占据的市场份额也会越来越大。

　　相关统计数据表明，最近几年，零售市场的份额已经开始日益向品牌零售商和龙头公司集中。我们以A股市场61家零售企业作为统计样本，选取17家主要零售企业(这17家公司业绩优良，也是各省市的龙头零售企业，具有较高的品牌知名度)进行对比分析。数据显示，17家公司主营业务收入、净利润增长率明显高于行业平均水平，17家公司的主营业务收入占全部61家公司主营业务收入的比例从1999年的40.95%上升到2005年的62.56%；净利润的比例从1999年的50.01%上升到2005年的116.44%。

　　三、业绩增长推动股价上涨

　　(一)2005年以来，零售股总体涨幅超过80%

　　2005年1月4日至2006年7月31日，零售指数涨幅为81.04%，期间最高涨幅为93.31%；同期上证综合指数上涨29.77%(最大涨幅为40.48%)、深圳成指上涨30.46%(最大涨幅为45.38%)，零售股的涨幅远远超过大盘指数的涨幅。A股市场17家主要零售类股的上涨幅度更大(见表1)，平均涨幅为144.20%，4家公司涨幅超过200%，分别为G综超236.32%、G大商298.82%、王府井236.44%和苏宁电器367.75%。

　　(二)业绩增长推动股价上涨

　　虽然零售股大幅上涨还跟

人民币升值、

商业地产价值重估等因素有关，但基本面即业绩的大幅好转是股价上涨的决定性因素。

　　1.主营业务收入、净利润保持快速增长态势

　　这一轮行业复苏始于2003年，17家公司主营业务收入、净利润均保持了快速增长的态势。2004—2005年，17家公司主营业务收入平均增长率分别达到22.38和33.86%；净利润增长率快于主营业务收入增长率，分别为40.05和37.47%(见表1)。

　　2.销售毛利率、综合毛利率、销售净利率何净资产收益率稳步提高

　　相关盈利能力指标显示，零售企业的经营状况已经大大好转。17家公综合毛利率、净资产收益率上升势头十分明显，销售毛利率、销售净利润率指标虽然上升幅度不大，但已经显示正处于回升过程中。

　　3.存货周转率、应收帐款周转率等指标也呈逐年上升势头

　　反映营运效率的指标同样大大好转，存货周转率上升趋势十分明显，营业周期(天)逐年下降，说明零售企业不仅在经营规模不断提高的同时，经营效率也不断提升。

　　(三)、主要零售类股估值

　　按2005年业绩计算的市盈率高达50.94倍，但2006年的预测市盈率为24.80倍，处于合理区间。如果下半年股指下跌15%，按照同样的下跌比例，那么零售股2006年的预测市盈率将下降到21.08倍。

　　我们认为，鉴于中国未来零售业的快速增长和市场份额日益向龙头公司集中，A股市场上具有较高品牌知名度的龙头零售公司其市盈率在25—30倍是合理的。

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