电力设备：尽享行业高景气的盛宴

　　我国启动特高压为上市公司提供了持续的利润增长点，设备国产化率提高成为龙头企业发展的良机；直流输电成为新的看点，行业发展进入快车道，龙头企业将直接受益。配网市场，竞争态势有所差异，行业维持景气，建议关注市场开拓能力强的企业。

　　平安证券 何本虎

　　电力设备行业估值

　　1、设备相对滞后是项目建设的重要特征

　　不管是电站建设，还是电网建设，主要都包括基础建设和设备两部分，而且，都有一个共同特点就是设备的投资要相对滞后。因此，设备的行业周期要相对滞后于项目的行业周期，大约在半年至一年左右。我们认为，这种特征成为我们判断相关设备的行业周期的重要参考。

　　2、输变电设备：08年前是增长高峰期

　　火电设备的周期性见顶已成为大势所趋，没有太多的争议。对于输变电设备而言，直接受到“十一五”期间的项目投资进程的影响。谨慎估计，输变电设备在2008年之前将保持高速增长，是业绩确认的高峰期。

　　一方面，设备投资的相对滞后保证了公司业绩在2008年之前的快速增长态势，另一方面，项目建设的逐步实施将保证2008年之前的投资增长态势。也就是说，输变电设备在2008年之前保持较快的增长速度是确定的。

　　我们以国家电网为例，公司上半年电网投资和开工规模均创历史新高，累计完成固定资产投资656亿元，同比增长40.8%，但相对于“十一五”期间的近万亿投资而言，目前的投资额并不大，预计2007年和2008年将维持增长，与我们上面的分析基本一致。

　　3、电站设备：利用平滑业绩给予20～22倍PE

　　依据平安

证券策略部的分析，以PE=1/(Ke-g)(其中，Ke=Rf+ERP)计算的我国股市的合理市盈率水平为17～22倍，中轴为20倍。目前A股市场的平均市盈率为20倍，处于较为合理的水平。

　　电站设备中的代表性公司是G东电，我们认为，简单以动态市盈率估值是有失偏颇的，利用平滑业绩进行分析有较强说服力。我们选择最近的2002至2010年作为一个评价周期，加权平均ROE为15.0%，依据2006年的预测每股净资产5.3元计算的加权平均每股收益为0.795元。

　　考虑到公司较强的抗周期能力，我们可以给予20～22倍市盈率，对应的股价为16.00～18.00元。我们认为，不考虑并购题材形成的交易性机会的情况下，东方电机的价格已经到位。

　　4、输变电设备：龙头企业07PE给予25倍

　　依据我们前面的分析，电网建设的大规模投资为输变电设备提供了持续成长的环境。同时，行业的成长也不完全等同于公司的成长。我们更看好为主干网服务的龙头企业，包括G特变、G许继、G平高、G南自和国电南瑞等。这些公司具备自主创新能力，竞争态势基本属于垄断竞争态势，主干网的投资也更加有保障，公司的持续增长也更加明确。

　　我们认为，龙头企业在2007年和2008年之前的业绩增长基本是确定的，2009年和2010年的业绩增长速度可能会放缓，增长态势有不确定性。

　　鉴于2007年业绩和2008年业绩增长的确定性，预计同比增长都将超过20%，使得股价具有提前反映的基础。同样参照目前的市场基础，对G特变、G许继、G平高和G南自等龙头企业，依据2007年业绩可以给予25倍。

　　结合行业投资增长和公司的市场地位，保守估计，龙头公司2008年的业绩增长平均在20%～30%，依照2008年的业绩均给予20倍市盈率。而对综合素质最好的国电南瑞可以给予25倍市盈率，考虑对价因素，最后的市盈率可以达到30倍。

　　投资策略

　　1、电站设备：关注抗周期能力强的龙头企业

　　电站设备中，我们对行业维持“中性”评级，但是，鉴于部分龙头企业的优势性行业地位和优良的产品结构调整能力以及派生出来的市场题材，我们仍给予重点关注。建议重点关注东方电机，我们给予“推荐”投资评级。

　　我们认为，从估值角度看，以目前的市场水平，东方电机的合理定价在16.00～18.00元。虽然公司的结构调整能力很强，但目前仍难以完全摆脱周期性的特征，过分夸大核电和出口的观点有失偏颇，公司平滑行业周期的关键在于水电。目前的股价已经基本合理，后续的机会以整体上市的交易性机会为主。

　　2、电网设备：长期看好具有自主创新能力的龙头企业

　　受益于“十一五”规划的巨大投入，一次设备和二次设备行业将保持较快的增长速度，行业景气将维持到2008年之后，受益程度最大的是具有自主创新能力的龙头企业，公司的较强的定价能力使得一次设备将有效地化解原材料上涨的风险。

　　G特变、G许继、G平高、G南自和国电南瑞值得长期看好，给予G许继和国电南瑞“强烈推荐”投资评级，G特变、G平高、G南自给予“推荐”投资评级。

　　另外，对于市场开拓能力强的一次设备企业，也应重点关注。我们给予G宝胜“强烈推荐”投资评级。

　　3、新能源：重点关注风电和水电

　　我们在前面较为详细地分析了各子行业的发展状况，在电源建设领域，我们看好风电和水电，而对太阳能持谨慎策略。

　　风电领域，2008年之后将进入国产企业的收获期，处于行业领先地位的G湘电值得重点关注，维持“推荐”投资评级。另外，天奇股份等公司也值得关注。水电领域，则继续关注龙头企业G东电。

　　4、关注细分行业的成长性企业的价值挖掘

　　电机设备作为用电领域的重要组成部分，部分细分子行业的优势企业保持着快速增长态势，估值处于较低水平，也存在着相应的市场机会。

　　微电机领域的G卧龙依托出口增长和产品结构的调整，2006年开始将维持快速增长，我们给予“推荐”投资评级。以移动电源为主的G泰豪，对公司利润贡献最大的军工业务的快速增长将成为公司业绩增长的核心推动力，目前的估值显著偏低，我们给予“强烈推荐”投资评级。

　　重点上市公司点评

　　1、G许继(000400)：定向增长促进业绩跨越式增长，评级为“强烈推荐”

　　公司是电力设备上市公司中产业链最完整的企业，产品包括变压器为代表的一次设备，电厂保护及自动化、电网调度、变电站自动化、配电网自动化等二次设备，与国电南自具有一定的可比性。

　　公司本次增发将注入集团最优质的资产，我们认为，“换流阀体设备”的注入将使得公司业绩进入跨越式增长阶段。一方面，换流阀是盈利能力最强的资产之一。项目的毛利率在30%～40%，净利润率在15%左右。随着国产化率的进一步提高，盈利能力还会提高。另一方面，换流阀的绝对额超过直流保护。集团2005年已中标贵广二回直流项目工程中 “控制保护设备”和“换流阀体设备”供货合同(总计6.57 亿元)。其中，“控制保护设备”为2.37 亿元，“换流阀体设备”为4.20 亿元，接近“控制保护设备”的2倍。

　　公司的治理结构正在悄悄地发生变化，逐步好转是主流趋势。一方面，关联交易出现了明显的下降。另一方面，集团改制将促成治理结构进一步改善。

　　预计06年和07年EPS分别为0.38元和0.61元，我们预期的07年目标市盈率为24倍，对应目标价在15元左右，距离目前价格尚有50%以上的上涨空间，给予“强烈推荐”。

　　2、国电南瑞(600406)：最坏的时刻成为最好的买点，评级为“强烈推荐”

　　公司目前在手的定单数为12亿左右，大部分于2006年完成。预计全年实现销售收入将超过10亿，较2005年增长幅度在20-30%，净利润的增幅应在20%以上。

　　从公司主营业务构成看，属于电网业务的比重达到68%，公司的产品主要集中在区域网和主干网，行业的优势地位无可撼动，并将充分享受“十一五”期间行业景气带来的成长。

　　“十一五”期间，城市轨道交通将呈现跳跃式发展。“北京公司”的成立提升公司行业竞争力，凭借公司不断壮大的竞争实力也必将使得轨道交通对公司利润的贡献力度将越来越大。

　　公司目前面临的最大问题是股改的举步维艰，依据我们了解的最新信息，预计在9～10月份进行，并有可能实现包括股权优化、资产整合等市场期待已久的一系列重大变化。我们认为，公司目前最困难的时刻将成为投资者最好的买点。

　　预计06年、07年和08年EPS分别为0.59元、0.78元和1.03元，DCF估值显示，公司价值为24.20元。我们认为，对于处于持续成长状态的国电南瑞来说，估值应给予一定的溢价。考虑对价因素，除权前股价应在30.00元附近。前期股价的下跌再次成为绝佳的买点，我们给予“强烈推荐”评级。

　　3、G泰豪(600590)：军工业务快速成长提升公司价值，评级为“强烈推荐”

　　公司是一家较为典型的多元化投资企业，旗下投资的企业达到13家。业绩主要集中在江西清华泰豪三波、泰豪科技(深圳)电力、衡阳泰豪通信车辆和清华同方人工环境等四家企业。其中，江西清华泰豪三波对公司利润的贡献超过了50%，成为公司的主要盈利来源。

　　江西清华泰豪三波和衡阳泰豪通信车辆两家公司都属于军工企业，行业的快速发展和产品的竞争优势将成为公司盈利能力持续增长的保证。智能建筑，在激烈竞争中稳步增长，预计全年实现收入增长15%以上。民用发电机，扭转滑坡趋势，预计2006年收入出现大幅增长。

　　募集资金主要用于投资三个项目：(1)600-2000KW出口发电机建设项目；(2)智能配电设备研发制造项目；(3)地面移动电站建设项目。我们认为，业绩的充分体现要在2007年，将奠定公司中期成长的基础。

　　预计06年和07年EPS分别为0.45元和0.55元，我们以07年业绩为基准，按照25倍的综合市盈率进行计算，对应的股价13.75元，相对于目前股价有40%以上涨幅，我们给予“强烈推荐”投资评级。

　　4、G宝胜(600973)：被严重低估的成长性企业，评级为“强烈推荐”

　　从行业地位看，集团公司一直处于行业前列。宝胜股份是宝胜集团的控股子公司，上市公司的资产来源集团资产中的最优质部分，也分享了集团的竞争优势。

　　公司目前在手的定单数量为12亿元左右，主要分布在中低压电缆、防火电缆和铁路电缆上，大约有10亿左右在2006年完成。总体情况好于我们的预期，预计可以超额完成预定的19亿左右的目标。

　　电力电缆预计2006年实现收入维持在8亿元左右；中压防水交联电缆项目预计2006年实现销售收入4亿元左右；通信电缆预计2006年实现收入1.5亿元；防火电缆预计2006年实现收入1.5亿元；特种电缆预计2006年实现收入2.5亿元；铁路信号传输电缆预计2006年实现收入1.2亿元。

　　公司采取了较为严格的套保机制，按照铜的需求数量和时间，在签订合同时与原料供应商锁定原料价格，保证了毛利率的相对稳定。

　　预计06年和07年EPS分别为0.44元和0.57元，对应的 PE分别为15.5倍和12.4倍。我们认为，以07年的业绩计算，合理的市盈率应在18～20倍，对应的股价应该在10.00～10.50元，距离目前的股价有30%以上的上涨空间，给予“强烈推荐”投资级别。

　　主要公司投资评级一览表　　　　　 单位：元、倍

证券代码	证券简称	7.24 股价	06EPSe	07EPSe	08EPSe	06PE	07PE	08PE	评级
600875	G 东电	19.08	1.38	1.46	1.10	13.8	13.0	17.3	推荐
600089	G 特变	12.71	0.59	0.65	0.76	21.5	19.6	16.7	推荐
600312	G 平高	13.00	0.45	0.60	0.75	28.9	21.6	17.3	推荐
600973	G 宝胜	7.12	0.44	0.57	0.65	16.2	13.4	11.0	强烈推荐
600550	G 天威	18.14	0.50	0.60	0.70	36.2	30.2	25.9	中性
600268	G 南自	15.84	0.60	0.72	0.90	26.4	22.0	17.6	推荐
000400	G 许继	9.55	0.38	0.61	0.75	25.1	15.6	12.7	强烈推荐
600406	国电南瑞	23.44	0.58	0.78	1.03	40.4	30.0	22.8	强烈推荐
600580	G 卧龙	6.63	0.35	0.45	_	18.9	14.7	_	推荐
600590	G 泰豪	9.63	0.45	0.55	_	21.4	17.5	_	强烈推荐
600416	G 湘电	11.20	0.34	0.43	_	32.9	26.0	_	推荐

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