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证券间接持有法律问题研究http://www.sina.com.cn 2006年08月09日 07:47 证券日报·创业周刊
教育部人文社会科学研究项目资助 中国政法大学教授、博士生导师 赵威 中国政法大学国际经济法博士 韩萨茹 内容摘要 证券间接持有是经济全球化背景下证券持有制度的发展趋势，证券间接持有给证券市场带来了效率，但是也伴随着其特有的风险传递、与本国原有法律的冲突以及跨境证券持有的国际法律冲突问题。本文在对证券间接持有制度进行界定的基础上，对这一制度的普遍问题和中国法律框架下的特殊问题进行了初步研究。 关键词： 证券间接持有 证券权益性质 跨国证券 QFII 证券是指各类记载并代表一定权利的法律凭证。它用以证明持有人有权依其所持凭证记载的内容而取得应有的权益(1)。从一般意义上说，证券是指用以证明或设定权利所做成的书面凭证，他表明证券持有人或第三者有权取得该证券拥有的特定权益，或证明其曾经发生过的行为。人们通常将证券分为无价证券和有价证券两种。所谓无价证券是指认定持证人是某种合法权利者，其特点是，虽然它记载并代表一定非财产权，但不能真正独立地作为所有权证书来行使权利。如存款单就是民法中的消费寄存凭证，属单纯的凭证证券，不是有价证券。而有价证券是指标有票面金额，证明持券人有权按期取得一定收入，并可以自由转让和买卖的所有权或债权的书面凭证(2)。而本文所称的证券，是指具有明显的涉外因素，由一国金融机构、企业、团体或政府以及国际组织等为了筹措资金在国际证券市场上发行、销售、转让和流通的书面凭证，该凭证和有价证券相似，是以设立财产权或者以某种可自由兑换货币为面值(3)。其跨境性的特点主要体现在以下几个方面：1.证券发行人和投资者分属不同国家。2.证券发行地不在发行人所在国境。3.证券以发行地所在国货币或可兑换货币为面值。4.证券的法律适用涉及到发行人所在国法律，发行地和交易地所在国法律，以及市场交易规则等等(4)。对于传统证券持有体制来说，投资者与证券发行公司之间的联系是很直接的，投资者要么直接持有公司的证券，要么在发行人的登记薄上进行登记。这种方式简单，持有人在薄记系统的记录是动态的与交易结果保持一致。然而随着计算机技术的发展，跨境资本流动，金融市场的日益繁荣，以及跨境证券交易的规模几何级扩大，证券直接持有的文档也成倍增多，这样在工业化国家资本市场上再沿用证券直接持有系统已经无法承受，证券间接持有交易与登记结算方法随之产生(5)。 一、证券间接持有制度 (一)证券的直接持有与间接持有 我国《公司法》第131条规定，“公司发行记名股票的，应当置备股东名册”，这就是股票登记制度。因此，记名证券必须登记。证券登记，是指证券登记结算机构接受证券发行人的委托，通过设立和维护证券持有人名册确认证券持有人持有证券事实的行为(6)。股票登记的效力就在于能否对抗公司。记名股票通过背书或者其他法定方式转让，只要采取法定方式就可以发生股票转让的效力，但是，如果转让股票的受让人的姓名或者名称没有被记载在公司的股东名册上，那么受让人不能对公司主张股票上的权利，例如参加股东大会等等，也就是说不能对抗公司。而通常上市公司的股东变更很频繁，如果上市公司自己从事股东登记将会阻碍公司事业的发展，因而，当代大多数国家的上市公司股东登记是委托专业机构来代为办理。 之所以要提到证券登记，是因为正是证券登记的不同区分了证券的直接持有制度和间接持有制度。如果实际股票持有人的名称被直接登记在股东名册上，实际持有人直接对证券发行人拥有请求权，就是直接持有制度。间接持有制度则是，股东名册上并不登记股票实际持有人的名称，而是登记实际股票持有人所委托的代理机构的名称也即名义持有人(通常是证券公司、托管银行、中央证券存管机构等)，名义持有人代表实际持有人享有股票上的权利。 (二)证券持有制度与托管制度的关系 由于我国证券市场起步较晚，没有经历实物证券阶段，一开始采取的就是先进的无纸化形式，证券登记结算公司的证券登记从证券发行就开始了，导致了证券持有制度和证券托管制度无法区分。因此，有必要澄清两者的关系。 证券托管的概念均来源于物之保管、寄托，就是指证券持有人将其证券资产委托他人保管，具体保管内容由双方协议确定(7)，实际上就是一种契约关系。实物证券时期，证券托管的优势是很明显的。最初由证券实际所有人直接持有证券，那么一旦实际所有人要交易股票，他就必须先把自己的实物证券交给经纪商，由经纪商再交给结算公司，最后交给交易对手。在这么多环节中，实物证券很容易发生遗失、被盗危险，还必须承担交易对手的信用风险。而证券实际持有人将证券托管给经纪商后，只要向经纪商发出交易指令即可以转让证券，这一环节的风险就消失了；而如果所有的经纪商再将其持有的证券托管给一个专门负责证券托管的机构，那么所有的证券交易都不会伴随着实体证券的移动，这保障了证券的安全和信用，这正是证券中央存管机构产生的原因。在证券中央存管机构产生之后，即使证券交易仍然采取实物形式也不必要移动证券，而只需要在相关账户中进行操作。再加上现代的中央政权存管机构很多也兼负着证券登记的职能，而现代证券又多为无纸化形式，证券的托管和持有就混淆不清了。 证券是否托管与是否间接持有并不是等同的。首先，证券登记是一种法定的有一定强制性的行为，无论是否是上市公司，证券发行人在法律上均应进行证券登记。而证券托管本质上是一种契约关系，从证券持有的概念来看，即使是直接持有证券，也就是说证券实际持有人被登记在登记簿上，无论是否是上市证券，实际持有人还是可以选择托管或者不托管，证券市场发展的早期也正是如此。只是在证券无纸化以后，证券托管才成为持有证券所有权的必需方式。 其次，托管的前提是投资者拥有证券所有权，而投资者拥有证券所有权的前提是投资者与发行人存在法律关系，而登记机制就是为了证明投资者与发行人存在法律关系，因此，托管的前提是登记。在现代集中交易、无纸化的中央登记结算条件下，先登记后托管的顺序似乎有所改变。证券初始登记是在证券发行时，投资者从发行人认购证券(可通过承销商等中介机构)，直接了确立投资者——发行人法律关系，从而投资者的证券所有权得以登记，同时可以进行托管手续。而变更登记时，买方进行证券登记却要以托管机构的账户为证明，才能进行证券登记，即流程上先有托管后有登记。 最后，由于国际证券市场存在多种方式登记、托管、持有证券所有权，对于一个特定的投资者，登记机制与托管机制结合的方式也会不同。例如美国投资者有三种选择：持有以自己名义注册的实物证券、以“街头”名义登记并托管(Street Name Registration，即证券以托管证券的中介机构或其名义人的名义注册)、以自己名义直接登记并托管。香港投资者则有三种方法：持有实物股票(现在有些是证券是“无纸化”的，没有书面文据)，并以其个人名义登记；将股份完全委托于一位经纪或托管商；要求经纪或托管商在中央结算系统内开设附寄结单服务的独立股份户口(8)。 (三)证券间接持有制度 在交易关系和技术手段都比较简单的早期，证券以实物的形式存在，发行人自行登记其证券持有人，买卖双方通过背书就可以转让实物证券，证券登记和交易都是分散的。 随着发行人事业的发展，证券交易的逐渐扩大，在证券登记上也有了分工，出现了专门的证券登记机构为发行人提供持有人名册登记服务，以及中介商为证券买方或卖方提供交易代理服务。紧接着出现了证券集中交易市场，尽管证券登记与托管仍然是分散的，但是投资者必须通过经纪商才能进入集中交易市场交易。证券商需要建立一定的簿记系统记载托管的证券。集中交易市场业务量越来越大，实物证券的背书转让以及移动交付极大影响了效率，在二十世纪六十年代终于在美国证券市场上引发了“文档灾难”(9)。为适应市场发展，证券商将托管的投资者的证券再托管至一个共同的托管机构，这就形成了统一的以簿记系统为基础的实物证券集中存管体系，交易时实物证券不需要在不同证券商之间进行实际转移。由于集中交易市场的换手率越来越高，投资者买卖速度增快，通常情况下在买卖期间并不会与发行人发生什么联系，发行人根本无须知道谁是最终投资者，因而即使证券买卖不进行登记注册，也不会影响投资者的权利。为了减少频繁的证券变更登记，投资者托管的证券以中介机构名义登记，这样既回避了公司法的规定，又降低证券登记机构的工作量，使证券交易更加方便和迅速，名义持有人出现并且越来越普遍。可见证券间接持有是随着证券交易市场和技术手段的发展起来的，其适应着现代证券交易对效率与安全的要求。 (四)证券间接持有结构分析——金字塔式 证券登记是证券间接持有制度和直接持有制度表面的区别，在登记之外，证券间接持有制度还有许多特点。所谓间接，是一种从投资者到发行人之间存在一个以上持有层次的制度安排，投资者与中央证券存托组织机构(Central Securities Depositories，下面简称CSD)以及发行人不存在直接联系。间接的证券持有，事实上也就是指投资者通过在某一中介机构开立的账户持有证券，这个中介机构本身处于一个多层次的证券持有制度中，根据这种持有制度，在证券发行人处登记为证券持有人的只是处于这个证券持有体系最顶层的机构，而非投资者本人；投资者开立有账户的中介机构在位于其上层的其他机构那里以自己的名义开立证券账户，在此基础上为所有客户持有证券。 间接证券持有制度最上层的机构是具有中央证券托管功能的机构或公司(即CSD)，负责存管各种的证券，还可能同时担负中央证券结算、清算和登记功能。而且在发行人的证券发行登记簿上，证券持有人的名称是CSD这个机构的名称或是其别名，而不是具体投资者的名称，这与直接持有方式是一个大的不同。 在CSD之下是CSD的参与人，即是一些在CSD持有证券账户，与CSD有直接的托管合同关系的金融证券机构、证券经纪人、区域性的证券托管人以及其他从事证券投资之类的中介组织(Intermediaries)。在CSD所开立的账户登记的证券持有人都是这些中介机构，不是最终实际投资者，而且，这些参与人在CSD开立的账户下面并没有开立投资者名义的分类账户，因此无法反映出参与人账户内证券的实际投资人是谁。 CSD参与人之下通常还有客户，他们可能就是投资者也可能是另外的一些中介机构，这些客户只能在CSD参与人处开立证券账户，由CSD参与人替自己托管证券。通常，间接持有方式的惯常作法是，对于客户持有的同一种证券，在本机构内设立一个该证券的总账户，在混同基础上记录所有客户的证券，然后这个总账户下设立该客户名义的分账户，记录以该客户名义持有的证券数量。 CSD参与人的有的客户可能是从事证券经纪等中介服务的机构，这些机构仍然拥有自己的客户，客户在这些中介机构内开立证券账户。这时，账户的开立、账户持有人名义以及证券的混同等一般与在CSD参与人处开立账户时的相同。所以，处于间接持有最底层的证券投资者与发行人和CSD之间的层次可能很多。 发行人只需要与CSD打交道，CSD与其参加人(主要是大的中介机构)打交道，CSD参加人与下一级的中介打交道，最后是某一个具体的中介机构与自己的客户(证券投资者)打交道。投资者不拥有证券凭证本身，并且不会出现在发行人保有的证券持有人记录上，也不出现在CSD的证券记录或者账户之中，并且不出现在与其没有直接关系的上层中介的证券账户记录上，只在自己的直接中介机构处在某种证券下面保有一个分账户。因此，在证券间接持有制度中，投资者的权益完全依赖于他在直接中介机构处开立的证券账户，而且由于账户的混同记载，其无法向上一层中介机构主张权利。这样一来，许多法律问题就相应产生，例如中间人破产，投资者如何主张权利？投资者破产，那么债权人、实际投资人，第三人向谁如何主张权利？并且谁具有优先权？到底适用那个国家的法律？ 二、证券间接持有制度的法律分析 证券间接持有制度对世界各国现行法律体系的影响是方方面面的，绝不是对一两个法律小修小补就可以解决的，甚至对人们固有的法律意识都是一定程度上的挑战。 (一)国内法面临的挑战 1.风险与现实 证券间接持有制度一个最基本的特点就是，投资者的证券账户开设在其直接上层机构处，因而只和自己直接上层的中介机构存在关系。上级中介机构只能看到其直接下级机构以混同形式存在的账户，所以发行人以及其他上层中介机构也只掌握了其直接下级机构的账户情况，并不了解处于证券间接持有制度终端的投资者真实的证券账户情况。这种做法满足了现代证券交易对效率的要求，也有助于证券衍生品种的发展。由于证券中介机构的自有证券与其客户证券的混同增加了证券的流动性，但这也意味着投资者无法有力地控制自己的证券，客户的证券很有可能被券商所挪用。实践中券商控制客户的资金账户，将自营业务和经济业务混合在一起操作，导致挪用客户交易结算资金的违法行为大量发生，再加上证券商的普遍亏损，我国证券市场面临严重风险。客户资金被挪用的现实不由得人们对证券间接持有制度不警惕，更何况证券的间接持有的中间层级可能根本不止一级、两级，中介越多证券被挪用的风险就越大，这也是我们国家不实行证券间接持有的一个重要原因。在我国目前的证券直接持有制度下，股票被挪用的事件就很少可能发生。 虽然在证券间接持有制度下，结算参与人不能以其客户违约而对中央证券登记结算机构违约，那么即使下游投资者发生破产或者其他原因而违约，下游投资者的风险传递终止于其直接上级证券公司等中介机构，减少了下游投资者可能引发的系统性风险。但是从另一个角度来看这个问题，环节的增加意味着破产等风险的增大，在证券直接持有制度下只有可能产生投资者的信用风险，现在又增加了证券公司等中介机构的信用风险，风险不但没有减少反而是更大了。由于无法区分中介机构的固有财产风险与持有他人财产，因而中介机构的违法或者错误行为所导致的证券账户风险乃至破产风险就很容易传递给下游跨境投资者。 在实行证券间接持有的很多国家显然都已经预料到了上游风险向下游传递的极大可能，因而对名义持有人的证券、资金账户课以严密监管措施，以防范名义持有人的违法操作导致的风险。不止是名义持有人的违法操作问题，更为关键的是一旦名义持有人破产，如何处理破产券商的财产以及破产券商与中央政权登记结算机构的债权债务，从而保护投资者的利益。各国破产法，一般都有对企业破产宣告前特定期限内从事的各种交易重新审查的机制，这个机制可能推翻已经完成的交易，从而不利于中央证券登记结算体系的顺利运行。因而各证券市场通过立法规定中央证券登记结算机构的规则不受一般破产法的管辖，证券交易结果是不可逆的。从法理上来说，名义持有人持有的客户证券本身就不是属于名义持有人自身的，因此很多国家都规定券商破产等情况下，客户的资金和证券不能被当作破产财产处理。但更为关键的是，只有能区分名义持有人自有的和客户的财产和证券，这种法律规定才能落实。 本质上，证券间接持有给证券交易带来极大便利的同时也给法律带来了很大的难题，那就是如何区分名义持有人自有证券、财产和客户的证券财产，给两者风险的互相传递建立一道防火墙。对于这个问题，各国都有自己独特的解决方案，这也是本文将要重点讨论的问题。 2.善意第三人保护 在证券间接持有制度中，证券都被名义人所持有，而名义持有人也享有证券持有人相关权利和义务。而根据公示公信的理论，登记记载的权利人在法律上被推定为真正的权利人如果以后事实证明登记记载的物权不存在或存在瑕疵，对于信赖该物权存在并已从事了物权交易的人，法律仍然承认其具有与真实的物权相同的法律效果。而在证券间接持有制度中总是看不到真正的投资者，第三人的任何一个交易对手都可能不是真正的权利人，因此，除投资者以外，善意第三人也是证券间接持有制度中必需考虑到的保护对象。 在正常的交易中，名义持有人为了真正投资者的利益和第三人交易，这并不会产生问题。但是一旦名义持有人挪用投资者的证券，投资者主张自己的证券权利，那么相对的善意第三人又如何处理？即使投资者的权利可以对抗中介商和第三人，证券交易中前手的缺陷并不能影响善意购买人证券所有权的完整性，保护善意取得证券的账户持有人，这是证券市场交易安全与效率的保障，这是证券间接持有制度中必须明确的。 与此相关的，如果发现已经存管的某特定实物证券存在伪造、盗窃等权利瑕疵，那么责任由谁承担，关键是中央证券登记结算机构是否承担责任？在实物证券以混同方式存管时，所有的同类证券在法律上是一样的，而且在中央证券登记结算体制下实行中央结算，买方所得到的证券根本无法判断来自哪一个卖方的。这在以实物形式存管证券时，就是一个说不清道不明的问题，只可能在制度上安排一个主体来承担这种责任。台湾集保公司对所保管的证券的权利完整性不承担责任，对参加人送存集中保管之有价证券，认为其权利有瑕疵或法律上争议或发生其他疑义时，得拒绝接受，于事后发现者，得退还参加人，或通知参加人更换无瑕疵之有价证券(10)。但香港中结公司对存放于存管处内或提取自存管处的证券的完整所有权负责，但同时要求参与人必须为其存管的证券的完整所有权向香港中结公司负责(11)。当然由于现在几乎都实行证券无纸化，这已经不再是一个严重问题，但是通过高科技手段盗卖证券业并不是不可能，因此，这仍然是一个不能忽略的问题。 3.电子化 在现代证券间接持有制度中，一切以证券账户作为证券增减登记的基础，中介商有权根据持有人的指示采用简便方法处理账户证券的增减，传统证券交易下通过正式通知、签字以确保交易的有效性都成为多余的，这是效率的要求，也是现代电子技术发展的结果。因此，传统法律要求财产权利取得必须有书面契约和当事人签字等手续，与高效率的电子信息时代交易是不想称的，这些法律必须得到调整。 (二)证券权益性质 在经济高速发展的现代，为了市场交易的便利，各种各样的中介机构介入发行人与投资者的法律关系中，提供各式各样的服务，在证券市场上形成了一个错综复杂的法律关系网。中央证券登记结算机构联结着证券登记、托管、结算等交易机制，使得发行人与投资者、证券的卖方与买方隔着层层中介却依然利益相关。例如，证券登记机构受发行人委托，进行证券权利的记录。登记机构主要对发行人负有责任，但仍然应对投资者负信义义务(fiduciary duty)，而且代表发行人时还承担发行人对证券持有人的责任。这样证券登记机构以及名义人就介入了发行人——投资者关系。在证券的间接登记制度中，投资者持有的证券以名义人登记注册，这些名义持有人可能是专门机构也有可能使证券托管机构。另外，证券商、作为集中市场的交易所和中央证券登记结算机构以及商业银行等中介机构也介入证券卖方——买方关系。证券商受投资者(既有买方也有卖方)委托，可以为投资者办理证券的托管和交易等事项。这既包括证券商受托进行证券交易结算的行纪法律关系，也包括单纯的资金帐户和证券帐户的托管法律关系。在客户进行证券买卖之前，还需要在证券商处开立证券账户和资金账户以备交易之需。客户在购买证券之前，要在资金账户中存入资金；在卖出证券之前，又需要在证券账户中存入证券。买入的证券可以继续托管在该证券处，也可以不托管；卖出证券所得资金也可以存在资金账户或提出。因而证券商为客户的开设的资金账户中的资金和证券账户中的证券就是一个证券商与投资者在单纯的资金账户和证券账户方面的托管法律关系，而不是证券买卖本身，只是证券交易、结算之前或之后的法律关系。还有，商业银行为证券结算提供资金的存储和支付服务。交易所、中央证券登记结算机构不直接为投资者提供服务，而为其参与人(证券商)提供服务。中介机构的介入影响到传统的投资者与发行人、证券卖方与买方的关系，使得当代大多数投资者以和传统直接持有方式不同的间接方式持有证券，同时投资者所持有的证券所有权的内容也有很大变化，这最终改变了证券所有权本身。 1.认定证券权益传统理论的不足 以英国为代表的英美法系，法律一般区分为普通法与衡平法，相对应的传统上财产权分为法定所有权(即普通法所有权)和受益权(即衡平法所有权)，证券名义持有人背后的受益人的权利在英国1985年公司法上就得到了确认。普通法所有权是注册持有人的权利，不论该股东是否是名义持有人，只要其作为股东载入股东名册或者他对公司享有“现行的、绝对的、无条件的权利”对转移以他的名义予以注册时就成立。衡平法所有权是实际投资者的权利，如果一个权利主张人可以把他的所有权通过一系列获得和处置股份的人追溯到股份的有效发行，那么他对股份的受益权(即衡平法所有权)就确立了。在这种情况下，投资者对公司所享有的权利与买卖双方的权利大有可能不一样。买卖双方的权利义务不取决于证券注册，而是由买卖合同的条款来决定(12)。 物权和债权、物权行为和债权行为的区分是大陆法系民法中的重要理论，然而大陆法系不同国家的物权理论又有所差别，而我国最近也正在起草物权法草案，物权与物权行为是法典不能回避的。以德国为代表的物权行为理论认为，买卖合同性质上属于债权行为，仅发生当事人间的债权债务，要发生标的物所有权移转，还需要双方就所有权移转达成转让物权的物权合同。但法国、日本却主张，买卖合同不仅产生出卖人交付标的物的义务，还产生移转标的物所有权的义务，因此直接依据买卖合同就可以转移物的所有权，而不须在买卖合同之外的所有权移转的物权行为(13)。尽管关于物权行为还存在许多争论，这也是目前在我国占主导地位的理论。在以登记为物权对抗要件的国家，进行变更登记之前，买方只是卖方的债权人，而非物的所有人，即使卖方有义务进行所有权的变更登记，也不能以此对抗善意第三人。传统上证券分为记名和不记名两种，就其所有权而言，不记名证券所有权交付即转移，记名证券转让后还必须在登记机关的簿记上进行变更登记。如果记名证券转让后没有在登记机构进行变更登记，首先买方不得对抗发行人，买方不能获得发行人公司的股东地位或者债券持有人的地位；其次是不得对抗善意第三人，尽管买卖双方的合同是有效的，但是如果卖方又将该证券卖给善意第三人，而第三人进行了证券所有权的变更登记，则买方只能以债权人的地位向卖方提起违约之诉；在有的国家，甚至证券买卖合同本身也不生效。物权行为理论所要求的物权合意，在中央证券登记结算体系中的到满足确实很难。 2.认定证券权益性质的尝试 面对投资者证券所有权因为证券中介结构介入而带来的改变，如何认定证券所有权的性质才能够隔离发行人、中介机构以及发行人之间的风险互相传递，保护投资者利益，维护证券市场的稳定？对此，理论上众说纷纭，各国也纷纷在本国法律传统体系之上采取了相应的对策。 间接持有制度中所有问题的症结就在于，在证券名义持有人处无法分辨出名义持有人自有的证券和投资者的证券，那么保持投资者的单独账户不同名义持有人混同就是一个很自然的方法。然而证券的混同也正是证券间接持有制度的生命力所在，这种做法就根本抹煞了间接持有制度存在的价值，实质上就是直接持有制度的变态形式，接受证券间接持有制度也就不能否认证券的混同。 否认证券混同行不通，在间接持有证券并且混同的前提下，从英美法系和大陆法系基本原理一致的财产存托角度来认定间接持有的证券权益的性质却给问题的解决带来了契机。根据财产存托的一般原理，如果存托财产没有与受托人出的类似财产混同，存托人就仍然可以基于这部分财产的所有权而直接主张权利；如果混同了，那么存托人的权益就可以根据存托时的约定，存托人可能只享有要求根据约定返还同等同类数量财产的合同权利，也有可能享有对已经混同的财产集合的共有权。而合同是一种约定之债，本来证券所有人享有的是所有权，而假如在混同时约定为合同权利，毫无疑问对投资者是不利的，一旦受托人破产投资者就只能作为受托人的一个普通债权人主张权利，这对投资者将造成很大的损失。因此，将证券权益认定为合同权利在实践中并没有得到推崇，大多数国家都认定投资者为混同证券的共同所有人而享有共有权。 (未完待续) 新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。
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