连锁超市变革创造增长动力 价值仍有低估

　　天相投顾研究所 曹平璘

　　近10年来，国内消费市场持续繁荣。在零售市场保持高速增长的同时，居民消费结构也在悄然改变。居民消费结构影响了零售行业的业态结构，在消费升级的过程中，零售渠道的专业化要求日渐突出，从而促进了连锁超市等新型业态的发展。

　　寻找再成长动力

　　连锁超市业态的销售额在最近3年内保持了每年20%以上的增长速度，但是，由于受到专业店等新型业态的冲击，连锁超市业态规模增长速度放缓，在零售市场上的份额也出现下降。

　　在连锁超市业态增速放缓的情况下，行业内正在发生变革。主要表现在三个方面：一是行业集中度提高，二是规模扩张方式从自开新店向企业并购模式转变，三是企业增长模式由外延式增长逐步转向同时实现外延与内含式增长。

　　在规模增长速度趋向稳定的同时，连锁超市业态的利润率水平呈现稳步提高态势。2005年连锁超市的平均每平方米销售额达到1.64万元，比上年提高8.4%，统一配送比重达到81%，比上年提高2个百分点。

　　超市类上市公司的经营业绩一直强于其他商业类上市公司，但是这种差距正在缩小。在经营效率方面，三家上市公司平均单店销售收入稳步提高，但商品销售毛利率呈现小幅下降趋势；包括向供应商收取的费用在内的综合毛利率基本稳定。这些指标的变动说明，连锁超市上市公司在扩张中还是兼顾了效率的，策略上大多以低价积聚客流，再通过向供应商收费保持盈利能力。

　　总体上，我们认为，规模仍是连锁超市企业增强

　　细分业种方面，大卖场、便利店在大城市(人均GDP接近或超过3000美元)仍有发展空间，平均单店面积在2000～3000平方米的标准超市业态在二、三线城市(人均GDP在800～2000美元)仍有发展机会。

　　当前估值已高？

　　截至2005年底，在62家商业类上市公司中，主营业务收入中，有50%以上来自连锁超市业态的上市公司共有4家：G中百、G综超、G友谊和华联超市。考虑到华联超市将通过资产置换退出超市业务，其他三家上市公司则成为超市类上市公司的样本。

　　2005年底以来，商业板块出现较大幅度上涨，连锁超市公司的

　　目前在商业及连锁超市上市公司的估值中，主流的方法包括相对估值方法、现金流折现方法和资产重估方法。根据我们对超市类上市公司所做的盈利预测，目前3家公司的平均市盈率水平在29倍左右(按照2006年预测每股收益计算)，相对于沪深300指数的相对市盈率在1.43倍左右，相对于全部A股的相对市盈率在1.19倍左右。我们认为，超市类公司的估值仍有低估，但估值水平提升空间已经有限。此外，也可以采用现金流折现方法对超市公司进行估值。

　　目前超市类上市公司共有武汉中百、华联综超和友谊股份3家公司，我们均给予“增持”评级。