上海证券：银行股向H股估值水平看齐

　　上海证券研发中心　张静

　　投资要点：

　　● 银行业的发展与经济发展密切相关，保持较快增长的经济将继续促进我国银行业的成长。

　　● 信贷增长过快，超过预期目标，央行出台了一系列的紧缩货币政策来抑止贷款增长。下半年紧缩的货币政策势在必行。4月28日央行上调一年期贷款基准利率0.27个百分点，将增加银行净利息收入和盈利。而提高人民币存款准备金率0.5个百分点，对银行盈利影响不大。

　　● 今年4月底的加息将使下半年的贷款平均利率有所上升。而且银行不良贷款率持续下降，资产质量有所提高。

　　● 中国银行(资讯 行情 论坛)A+H股的实现，使国内银行业的A股估值水平更加紧密的向H股靠拢，有利于提高A股市场其他银行股的估值水平。

　　● 比较国内8家上市银行的竞争力，我们认为招商银行(资讯 行情 论坛)的综合竞争力最强。在此，我们重点推荐G招行(资讯 行情 论坛)(600036)。

　　防止经济过热成为调控重点

　　稳定较快增长的经济继续促进我国银行业成长。由于我国企业融资仍以贷款为主，银行在金融业占举足轻重的地位，因此我国GDP增长与增长密切相关，与贷款增长也密切相关。

　　我国广义货币供应量一路攀升，2006年5月末余额达到31.67万亿元，同比增长19.1%，增幅比去年同期高4.4个百分点，而且增速持续快于狭义货币供应量。　增长较快主要是因为国际收支不平衡加剧，外汇占款快速增加，居民和企业通过结汇获得大量人民币资金转化为银行存款。同时，金融机构存款也保持较快增速增长，2006年5月份末存款余额为31.43万亿元，同比增长了19.6%，比去年同期高2.8个百分点。但贷款增长明显提速。2006年5月份末金融机构贷款余额为21.16万亿元，同比增长了16%，增速创22个月来的新高。1-5月累计新增金融机构贷款为17834亿元,占全年预期目标2.5万亿元的71.34%。

　　金融机构贷款增加较多，甚至超过央行的全年预期目标，主要是由于：一是各地新开工项目持续增加、新开工项目计划总投资增速逐步提高、“十一五”重大项目建设启动，导致贷款需求持续上升。二是商业银行股份制改革上市后，资本金得到较大补充，为提升资产收益率和股东回报，商业银行出于“早放款、早受益”的考虑，扩张贷款的动机增强。三是外汇流入较多，货币环境宽松，给银行扩张信贷提供了资金条件。

　　近两个月来，央行连续出台一系列调整措施：上调贷款基准利率、定向发售大量央行票据、上调存款准备金率。逐渐升级的调控政策发都是为了收缩银行银根，防止信贷过快增长。央行的调控政策通过市场调节手段，向银行传递紧缩信号，防止信贷总量过快增长、以及经济出现过热现象。

　　银行业运行状况良好

　　国有银行占重要地位，但成长性逊色于股份制银行。我国银行业金融机构中，有4家国有商业银行，12家股份制商业银行、112家城市商业银行和其他类金融机构。其中，国有银行在整个金融体系中占有重要的地位，2006年一季度末，4家国有银行总资产占银行业金融机构的比例就高达53.1%，而12家股份制银行所占比例为15.5%。

　　我国银行的总资产规模保持扩张态势，而且增速有所提高，2006年一季度末银行业金融机构资产规模达39.19万亿元，同比增长19.2%，增速同比提高了5.2个百分点。其中股份制商业银行资产增速最为突出，2006年一季度末同比增长26.9%，高于全国平均水平7.7个百分点，高于国有银行9.5个百分点。

　　贷款平均利率有所下降，但加息将使其回升。2006年一季度商业银行人民币1年期贷款加权平均利率为5.85%，利率水平比上季度降低0.22个百分点，其中固定利率贷款和浮动利率贷款的加权平均利率都有所下降。但今年4月底加息0.27个百分点，将使下半年的贷款平均利率有所上升。预计今年下半年的贷款平均利率将升至6.08%左右。

　　不良贷款率持续下降。2004、2005年国有银行经过两次重大的不良贷款行政性剥离，国有银行不良贷款及不良贷款率急剧下降。2006年一季度末商业银行不良贷款率降至8.03%，其中国有银行为9.78%，降至历史最低水平；而股份制银行为3.92%，明显低于国有银行。

　　继建行和交行香港上市后，中行H股于2006年6月1日在香港首日交易，其A股也于7月5日在沪市交易。如果中国银行A股股价直接看H股看齐，那么中国银行A股的2006年动态市净率为2.29倍，将高于A股股市的其他银行股(除深发展(资讯 行情 论坛))，这将有利于提高A股市场其他银行股的估值水平。

　　主要银行竞争力分析

　　目前国内A股上市银行共有6家，分别是深发展、G浦发、G华夏、G民生、G招行和中行A。另外，建行、交行和中行已在香港上市，其中中行在上海和香港两地同时上市。以下将分析这八家银行的竞争力(主要包括资本充足程度、资产质量、盈利能力)，以确定合理的估值水平。

　　资本充足程度分析

　　近年来我国股份制商业银行资产规模扩张较快，仅依靠盈利不能解决资本充足性问题，而由于2005年A股市场融资的暂停，银行的资本金得不到及时有效的补充。其中，浦发、华夏、民生资本充足率将抵达8%的临界线，增发迫在眉睫；深发展资本严重不足，业务发展受到限制；招行资本金较充足，但未达到10%的稳健水平。相比较，中行、建行和交行的资金目前资本充足率比较充足，在10%以上。

　　资产质量分析

　　除深发展外，股份制银行的不良贷款率较低，其中民生的不良贷款率最低，2006年一季度末仅为1.50%；浦发、交行、招行次之，分别为1.91%、2.14%、2.37%。而且浦发、民生和招行的准备金覆盖率都达到100%以上，贷款损失准备计提较谨慎，尤其是浦发，2006年一季度末准备金覆盖率达到149%。稳健的会计政策是为了防止未来资产质量恶化，同时也为公司预留了利润池。国有银行(如中行、建行)的不良贷款率较招行等高，而其准备金覆盖率反而相对较低。

　　盈利能力分析

　　建设银行的盈利能力最强，其净资产收益率与资产收益率都一枝独秀，明显高于其他银行。浦发、民生、招行次之，在大量的准备金计提下，净资产收益率与资产收益率都较高。另外，中行2005年的净资产收益率为11.80%，今年A+H股发行后，其净资产收益率将进一步被摊薄，盈利能力明显低于浦发、民生和招行。

　　重点公司推荐：G招行

　　G招行(600036)高收益低风险经营业务。第一，招行盈利能力在同行中处于较高水平。第二，招行具有低成本优势，依靠短期储蓄存款，公司成本率明显低于同类银行，2005年成本/收入率仅为32.94%。第三，招行贷款投放行业较分散，贷款行业风险最小。而且2006年一季度末公司不良贷款率为2.38%，贷款损失准备覆盖率以达到110%以上。

　　G招行的特色是中间业务发展出色，并保持快速发展趋势。2005年中间业务收入同比增长51.29%，2006年一季度又同比增长75.79%；而且中间业务收入成为公司收入的重要组成部分，2005年中间业务收入占营业收入的比例为8.46%。信用卡业务将成为公司盈利增长点。

　　H股的发行将促进招行业务更快发展。招行曾于3月16日公布，拟发行22亿股H股，占发行后总股本的比例不低于15%，并授予不超过上述H股总数15%的超额配售权。据悉招行已于6月6日向联交所递交了上市申请，有为内人士预计8、9月份有望在港交所挂牌上市。同时，市场预期招行H股询价区间可能参考交行的市净率。而随着公司未来业务的较快发展，将进一步提升公司A股股价的吸引力。

　　我们预计2006年招商银行每股收益为0.45元，每股净资产为2.90元。如果2006年完成22亿股的H股增发，则公司每股收益将被稀释为0.42元，而每股净资产可达3.3元，其相应的市盈率、市净率分别为18.36倍、2.34倍。招商银行内部管理较透明，贷款风险控制较好，而且中间业务发展出色，是我国股份制商业银行的佼佼者。与其他A股上市银行相比，其估值水平应有一定的溢价。