招商证券：茅台三年翻四倍 伊利五年可翻5-6倍

　　成长、改善、并购——食品饮料股上升动力各异

　　招商证券　朱卫华　黄珺

　　虽然股价上半年出现大幅上涨，但目前在食品饮料板块中，可投资的品种不但没有变少反而更多了。主要原因在于，股改及随后的股权激励、市值考核使很多公司焕发生机。我 们上调行业投资评级至“推荐”。建议投资者从成长、改善、并购三个角度把握不同类型公司的投资机会。

　　不同公司关注点不同

　　我们认为，食品饮料行业的上市公司按产品销售半径大小，可以分为阳型与阴型两种。这两种类型的公司具备不同的投资价值。

　　阳型公司中产品锐度高(我们认为阳型公司的产品一定要具备较高的“锐度”，给予消费者较强的视觉冲击才能促成消费)、价格策略正确者，具备“成长价值”。这类公司竞争力很强，发展速度很快，业绩年复合增长率可以达到30%以上，给予30倍市盈率完全合理。而考虑到有些公司的资源稀缺性特征(如贵州茅台)，或行业整合、垄断能力(如伊利股份)，给予更高的市盈率水平也不为过。

　　阳型公司中产品锐度低、价格策略不正确者，具备“改善价值”。我们过去在熊市中有些忽略这部分公司，但目前看，有底蕴的公司改善起来不仅能为市场提供巨大的改善价值；而且如果它能进一步加入到成长公司行列，将为市场带来更多的长期投资品种。

　　阴型公司具备“并购价值”。我们认为，外资并购将沿着下策、中策、上策不断向前发展：下策收购阴型公司、中策收购大众化阳型公司、上策收购高端阳型公司。并购阴型公司虽然是我们说的下策，但却是时下外资并购的焦点。该类公司在外资并购中获得的交易型投机机会值得关注。

　　关注重点公司

　　成长型公司代表—G茅台、G伊利。茅台、伊利分别是高端阳型、大众阳型两类公司的代表。我们预计贵州茅台股价将三年翻四倍(由40元起算到160元)，其中三年业绩翻一番，估值水平翻一番(从25倍到50倍)，短期目标位48-60元。伊利股价五年可翻5-6倍(由20元到100元)。公司未来一个月内有发行认股权证的股价催化剂，短期目标位在25元。

　　在成长性方面，茅台三年的成长空间十分广阔。对于伊利来说，我们预计公司销售收入5年将翻4倍，年平均增长率为33%；利润5年翻5-6倍，平均每年将增长38-43%。

　　此外，茅台的资源稀缺性、高端奢侈品定位，是支持其估值高定位的力量源泉，我们认为市场对此的理解还很有限。而伊利的行业集中度进一步上升，其行业地位就像1996、1997年的长虹，而垄断力应该说将比长虹更持久。因为长虹垄断低端彩电，其他公司在高端取得不错的发展后，令长虹非常被动。而乳业很难出现这样显著的技术升级，即使有，也是包装方面的。伊利完全有机会把握住这样的革新机会，进一步增强竞争力。

　　改善型公司代表—G五粮液。我们认为，治理结构改善(关联交易漏出利润将通过收购普什包装股权的形式回流上市公司)、中档酒的销售旺盛、低档酒的提价压产减亏，这三大利润增长点使公司股票近期成为市场明星。但唯一欠缺的是，公司高档酒这块业务还没有展现增长态势。当然，高档酒优品率的大幅上升，为公司后续市场拓展打下了良好的基础。对于公司股票，我们认为可以先交易性持有，长期策略应视其高档酒增长情况而定。

　　此外，五粮液高档酒的销售额与茅台相当，虽然高档酒的毛利率低于茅台，但其业绩还有中档酒来补充。因此，如果公司改善结果良好、高档酒重现生机，其股票市值应该与茅台比肩。

　　并购型公司代表—G燕啤。我们调升燕京啤酒的投资评级到“推荐”。对公司的投资策略是“守株待兔”：7.5-9元区间(25-30倍市盈率)战略性持有，进可攻、退可守。公司股价在持续下跌后，泡沫被挤尽，股价已经进入25倍市盈率的估值安全区。同时，公司身兼两大题材。

　　题材一：市场传闻公司有向外资定向战略性配售的意向。我们认为，此事件将涉及四项因素：一是成与不成，二是定向增发比例，三是增发价格，四是磋商时间长短。

　　首先，燕京啤酒如果选择与外资合并，英博将是最佳选择。因为AB与青啤联盟，SAB-Miller是华润雪花啤酒的股东，这两家公司也成为燕京啤酒最重要的竞争对手。其次，预计公司绝对不会出售控股权，但可能会分出少许股权与外资合作。第三，考虑到参股不涉及企业、品牌控制权的转移，定价应该比雪津出售价格低。第四，英博洽购雪津历时4个多月，我们看到燕京啤酒的故事才不到2个月，后面尚需多少时日还未可知。

　　题材二：德国世界杯足球赛对国内高端啤酒消费的刺激。我们认为，用于酒吧消费的高端啤酒在这一个月期间销量会有明显增长，但落实到具体公司，则要看各酒企高端酒的比重。燕京啤酒旗下的漓泉啤酒以高端产品为主，该公司近几年迅速成长，在整个燕京系统中的影响力显著提升。

　　一线龙头公司估值表

代码	名称	投资评级	每股盈利				P／E				05-08EPS复合增长	PEG
			05	06E	07E	08E	05	06E	07E	08E
600519	贵州茅台	强烈推荐-A	1.185	1.604	2.029	2.446	38.0	28.1	22.2	18.4	27.32%	1.03
600887	伊利股份	强烈推荐-A	0.568	0.678	0.819	0.975	37.3	31.3	25.9	21.8	19.73%	1.59
000869	张裕A	推荐-A	0.592	0.785	1.02	1.275	58.5	44.1	34.0	27.2	29.14%	1.51
000895	双汇发展	强烈推荐-A	0.723	0.87	1.044	1.253	34.9	29.0	24.2	20.1	20.12%	1.44
000858	五粮液	推荐-A	0.292	0.437	0.557	0.635	40.0	26.8	21.0	18.4	29.56%	0.91
000729	燕京啤酒	推荐-A	0.272	0.3	0.33	0.396	27.9	25.3	23.0	19.2	13.34%	1.90
600600	青岛啤酒	中性-A	0.232	0.265	0.291	0.335	49.5	43.4	39.5	34.3	13.03%	3.33
600597	光明乳业	中性-A	0.203	0.22	0.24	0.26	30.8	28.4	26.0	24.0	8.60%	3.30