房地产业：政策无利空 投资需理性

　　中信证券分析师 王德勇 段海瑞

　　一、近期地产股的下跌源于对政策调控的恐惧

　　1.近期地产股走势低迷

　　从地产指数与中标300 指数对比图来看，从5 月份开始，地产股走势开始低迷。最近一段时间，地产指数甚至出现了大幅下跌，以万科为代表的一线地产股破位，投资者恐慌情绪严重，地产股仿佛成了烫手的山芋。

　　2.地产股的下跌主要是由于对政策调控的恐惧

　　追溯本轮地产股行情启动的诱因主要有：第一，地产股业绩的大幅增长；第二，房地产行业的持续景气；第三，土地和项目价值的重估；第四，人民币持续的升值。2005 年，80 家地产公司中49 家净利润有不同程度的增长，其中增幅在50%以上的有22 家。上市公司共实现净利润64.44 亿元，同比增长17.25%。2006 年第一季度报告显示，有48 家地产公司业绩同比增长，增幅达到50%以上的有25 家。整个行业实现净利润16.94 亿元，同比增长33.42%。其中G万科(000002)一家实现净利润3.88 亿元，龙头公司的表现非常突出。从目前来看，尚没有看到地产公司业绩下滑的趋势，由此来看，业绩因素不是造成地产股下跌的原因。

　　从行业角度考虑，06 年单月的销售面积环比也没有出现下降，行业依然维持了相当的景气，从这个角度来讲，地产股的下跌并不是因为行业景气度发生了转换。同样，地产股的下跌也不是因为市场对土地和项目重估价值的不认可，因为期间主要是资产重估概念的G 国贸(600007)最大涨幅超过了50%，小商品城(600415)股价屡创新高。另外，人民币升值的趋势也没有发生很大的变化。

　　综合分析，地产股近期走势的低迷主要是由于对政策调控的恐惧。

　　二、投资者为什么害怕政策调控？

　　地产股的投资者为什么对政策调控如此敏感？这主要有三个原因：第一，我国的房地产行业是典型的政府主导型行业；第二，历年的宏观调控曾经重创地产股；第三，抑制房价上涨的宏观调控看上去损害了地产公司的利益。房地产开发企业在商品开发过程中已经实现了高度的市场化，但政府仍旧控制着房地产开发产业的主要外部资源：土地和资金。

　　正是由于房地产业属于政府主导型的产业，05 年的宏观调控重创地产股，投资者对此到目前为止还心有余悸，因此面对新的一轮政策调控，投资者选择了“走为上”的策略。另外，在普通投资者看来，短期内房价上涨空间受到抑制，地产公司净利润会下降，进而损害地产公司的投资价值。

　　三、政策面已经没有利空

　　1.政策调控的目标绝不是打压房地产

　　从本轮行业复苏以来，政策之于房地产明显经历了三个阶段：扶持—扶持与规范并重—规范。从政策历程来看，政府从来就没有打压过房地产。1999—2000 年取消福利分房的政策直接“创造”出巨量的住房需求，连续的降息刺激了企业投资的信心，银行按揭的推广使昂贵的住宅潜在消费转化为现实可能，税收的优惠使房地产市场交投两旺，取消房地产企业上市限制象征着它们不再受歧视，方方面面的政策体现了对房地产的扶持。新兴市场的不成熟很快就暴露出自身的问题，01、02 年，政策表现为扶持与规范并重。一方面，房地产继续享受着政策的扶持：房改继续推进，带动了二手房的发展，一些不合理行政收费取消，贷款利率降到历史最低点。另一方面，政府费了很大的精力力图规范市场：出台交易、拆迁政策，整顿土地、中介市场，规范住房金融业务等等。03、04 年，房地产业不断发展壮大，已经事实上成为国民经济的支柱产业。牵涉了太多利益、地位举足轻重的房地产业需要一个游戏规则。因此，土地新政出台，信贷政策立矩，政府力图规范房地产市场。步入05 年，土地的紧缩政策带来了房价的大幅上涨，房地产企业获利丰厚，政府依然没有通过打压房地产市场来调控房价。因为政府考虑到房地产行业的地位举足轻重，一旦房地产市场趋冷，不仅GDP 增长堪忧，甚至会引发金融风险。投鼠忌器，政府没有打压房地产，当年国务院8 条意见中，第一条就是高度重视稳定住房价格，“稳定”重于一切。没有打压房地产，政府也没有采取加大供应的方式，因为增加土地供应意味着又一轮投资热的开始，这很容易引起钢铁、能源等供应紧张，价格上涨，使2004 年宏观调控成效化为乌有。政策选择的路径是抑制需求。

　　05 年末到06 年初，部分城市房价上涨的趋势并没有改变，这在一定程度上宣告了单纯抑制需求政策的失败，政策转向了“增加供给的同时继续抑制需求”，增加供给主要采用了结构调整的方式，抑制需求的手段也比较温和，首付款比例轻微增加，在一定程度上限制住房转让。政策根本没有打压房地产行业的迹象，而是通过调节供需，达到房价的稳定。

　　2.上市公司是宏观调控绝对的受益者

　　第一，宏观调控有效地抬高了房地产业的准入门槛

　　2004 年以来，国家对地产业的宏观调控政策重要的两项是，一控制银行信贷，二出台新的土地政策。 “土地新政策和控制银行信贷两手抓”，从两个关键的环节(但实质是资金)抬高了房地产行业的准入门槛。政策客观上起到了优胜劣汰的作用，使上市公司特别是优质的上市公司获得了扩张和壮大的机会。

　　第二，房价的稳定是行业之福。

　　房价持续两位数的上涨，是以透支未来需求为前提的，不具有可持续性。而且，房价的持续上涨很容易激化社会矛盾，造成房地产产业生态环境的恶化。另外，房价持续快速的增长，会导致房地产“泡沫”，泡沫的破裂不仅对房地产业，对整个宏观经济都会产生致命的打击。因此，控制房价稳定，为上市公司

　　第三，供应结构的调整，使房地产公司整体受益。

　　按照目前的供应结构调整方案，70%的土地来建设中低价位住房，那么会造成中高档房的短缺，这类物业的价格会出现上涨。而上市公司开发的项目，多数以中高档房为主，因而是政策的受益者。同时，如果由于供应结构的调整使房地产公司未来开发项目规划发生变更，将延缓新房上市，造成未来一段时间供应量的进一步短缺。这对开发项目众多的上市公司又是利好。

　　3.从政策调控的规律和内容来看，政策密集出台期已过

　　按照一般的宏观调控规律，政策调控大体分为四个阶段，第一阶段是在两会期间，这一阶段主要是决定调控与否，确定全年调控的基调。第二阶段是在两会后一个月，这个阶段是起步阶段，各部委都会对“两会”的精神加以领会，同时酝酿政策。第三个阶段是政策提速阶段，大约在4 月份到5 月份，最迟不会超过六月，因为这一时期，政策酝酿已经成熟，新一年(第一季度)的统计数字已经出台，可以对症下药了。第四阶段是政策细化落实阶段，一般在下半年，这一段时间主要是对政策的贯彻和效果的检验。2005 年的宏观调控，基本是经过这四个阶段，2006 年也不例外，从两会讨论，到建设部制定全年政策目标，到央行加息，国六条出台，九部委联合发文，基本上遵循了以往调控的规律。

　　四、在可以预期的未来，针对地产的利空政策较少

　　对中央政府而言，关注房价短期和局部看涉及巩固宏观调控成果、避免经济过热，长期和全面看关乎建设和谐社会、维护持续稳定的大局。因此，从这点出发，政策肯定不会允许房价大幅上涨，但是由于房地产举足轻重的地位，政府也不会允许房价大跌。围绕这个目标，各个监管部门未来的政策基调基本可以确立。

　　从上述分析来看，在可以预期的未来，针对地产的利空政策较少，不会对房地产上市公司形成重大的冲击。总之，我们认为，解决住房问题一是靠市场购买，二是靠政府资助。全部(或者大部分)依靠市场解决住房问题，巨量的需求很容易造成供需失衡，政策仍然在寄希望于一个所谓的“好”的市场来解决全部的住房问题。房地产有两种属性，它既是商品，也是保障品，寄希望于以盈利最大化为目标的市场解决社会保障问题，是不现实也是不可能的。政策的错误成就了繁荣的房地产市场，也奠定了上市公司的长期投资价值基础。对政策调控的恐慌使地产股出现了大幅的下跌，而现在和未来的政策调控都无碍上市公司的投资价值，因此投资者需要保持一定的理性，同时，我们认为，回调就是绝佳的机会！

　　(以上内容由开来投资提供)

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