航空运输业业务量与业绩增长背离

　　联合证券研究所 马晓立

　　一季度，中国实现航空总周转量为65.8亿吨公里，旅客周转量521.1亿客公里，货邮周转量19.3亿吨公里，同比分别增长17.0%、18.8%、12.4%，特别是国内旅客运输量同比增长达21.1%。客座率达到72.4%，同比提高3.8个百分点，显示出强劲的增长势头。

　　不过，航空公司的业绩却出现大幅亏损。根据民航总局预测，国内各航空公司今年第一季度的亏损总额将超过25亿元人民币。

　　对航空业的担忧之一，是运力增长可能过快，从而导致客座率和票价水平的下滑。预期2007年之后，运力过剩的风险会逐渐显现出来。

　　从产业链角度看，航空公司处于一个“两头受压”的被动位置。一方面，其上游供给多数以垄断为主，导致其成本居高不下，如航油、飞机采购、机场收费等；另一方面，其下游面对的则是完全竞争的销售市场。

　　高油价吞噬航空公司利润

　　造成航空公司亏损的首要原因，无疑是居高不下的航油价格。2005年，国际原油均价为55.2美元/桶，比2004年提高17.2美元/桶，同时，2005年国内航油销售均价为4799元/吨，比2004年的3826元/吨提高25.4%，增幅虽然不小，但仍不及国际油价的增速。

　　2005年，南航共消耗航油256万吨，同比增长53%，同时公司航油均价从3626元/吨上升到4685元/吨，增长29.2%。航油总支出119.94亿元，同比增长达98.2%。航油涨价导致成本增加27亿元，减少净利润23亿元。也就是说，如果2005年航油价格保持在2004年水平，则南航能够盈利5.15亿元(EPS　0.12元)。

　　随着国际成品油价格涨幅远远超过国内水平，国内外航油价格已经出现“倒挂”现象，即国内航油零售价低于国际水平。如果再加上进口航油的增值税和关税，则价差幅度已达1200元/吨。鉴于年内实现成品油价格国际接轨的可能性较大，我们认为国内航油价格仍将进一步上涨，因此对航空公司来说，航油成本上涨的风险依然很大。

　　人民币升值长期内提振业绩

　　航空公司拥有大量的外币负债，人民币升值将带来多重利好：直接带来汇兑收益，并计入损益表；进口航油、飞机、航材等以人民币计算的价格下降，从而减少成本支出；飞机租赁费下降；升值导致人民币购买力增强，从而促进对外投资和居民出境旅游，增加航空市场国际客源。

　　分析日本市场可以发现，从1984-1990年间，日元对美元汇率升值了67%，同期日经指数上涨了120%，而ANA(全日空航空公司)股价上涨了270%，涨幅是日经指数的2.3倍。

　　根据测算，海南航空和南方航空的盈利对人民币升值最为敏感。

　　国际估值比较及投资建议

　　与国际市场相比，除国航外其他四家上市航空公司的估值都处于高估状态。我们认为，在国际

原油价格仍处于60美元/桶以上的水平时，航空股尚不具备真正的投资价值。

　　短期存在交易性机会　　下半年

航空运输业的机会主要存在于个股之中，其交易性机会不但存在，而且更多。主要表现在：目前4家国内上市的航空公司中，有3家尚未股改，因而存在日渐稀缺的“股改题材”；多年亏损之后，航空公司净资产下降明显，东航每股净资产甚至已不到1元。作为国资委直属的大型运输企业，资产质量恶化不仅关系到“国计民生”，还会引发运输安全问题。不能排除国家对相关企业进行类似银行的“注资”行动，从而刺激股价上涨；为提升管理水平和资产质量，航空公司有可能引进国际战略投资者，从而引发“并购题材”；我们认为东航引进战略投资者的可能性较大；人民币升值和油价下跌依然会给市场带来交易性机会。