行业前瞻：煤炭业--资源确立价值底线

　　煤炭行业作为能源资源型行业，随着能耗的不断增长，煤炭资源的定价将不断提升，上市公司的定价水平将不断提高。在06年重点关注资源储备较高，未来有产能扩张，动态市盈率水平具有优势的企业。

　　中信证券 王野 皮舜

　　煤炭行业展望

　　(一)近年需求增长率迅速回落，而供给依然高涨

　　2005年，全国煤炭原煤产量累计完成21.13亿吨，同比增加1.69亿吨，增长幅度为8.01%。相对于2000年9.98亿吨，翻了一倍，年复合增长率16.2%。五年增量11.15亿吨，已经接近美国全年煤炭产量12亿吨，煤炭需求增长强劲。但原煤需求在经历了03年、04年高速增长后，2005年增长速度明显回落，预计2006年原煤产量为24亿吨，同比增加2.87亿吨，增长率仅为13.5%。而主要需煤行业的增长率有所回落，煤炭价格面临调整。

　　06、07年煤炭需求增长保持在8.7%左右。来一段时间我国首

宏观调控的影响，原煤生产增长率将小幅度下降，预计保持在85%~9.5%之间，由于生产基数加大，虽然增长率有所下降，但需求绝对增加值将年均近2亿吨，煤炭增量对产能增长要求强烈。

　　(二)铁路运输瓶颈解决，煤炭产能增长成为煤炭有效供给增长的关键

　　由于铁路运输瓶颈解决，运输限制的煤炭供给瓶颈消失；煤炭产能增长成为煤炭有效供给增长的关键，煤炭供给能力虽然近期受制于安全核查和小煤矿治理整顿，但估计2006年供给能力将超过12%的增长水平。

　　(三)需求增速回落，供给增速加快——预计06年煤炭年均价格将出现回落

　　根据对国内煤炭价格1999年煤炭年均价到达低点仅为117.7元/吨触底反弹，开始长达五年的上涨，2005年9月煤炭价格高达307.2元/吨；吨煤净利润从1999年-1.7元/吨，上升到2005年9月29.6元/吨，预计2006年价格回落7%，2007年回落7%。

　　国际煤炭价格2004年7月1日达到6年内最高价格62.9美金/吨后，开始缓慢回落，2005年8月跌破50美金/吨，9月份基本保持在47美元/吨，进入10月份煤炭价格持续下行，11月3日煤炭价格出现05年煤价最低点40.05元/吨。已经基本回落到过去05年以前的最高位，预计2006年国际动力煤的价格在38美元/吨～41美金之间。

　　经营业绩将随煤价下降

　　煤炭行业净利润对价格非常敏感，现阶段弹性系数为2.17。根据国家统计局公布的煤炭采掘和洗选业数据显示，2005年煤炭行业主营业务收入累计5745.72亿元，同比增长48.92%；行业净利润511.66亿元，同比增长79.74%。考虑到煤炭销量增长15.68%，推算煤炭价格同比上涨28.74%，价格上涨直接导致行业利润上升55.44%，价格对净利润弹性系数为1.2倍。净利润对价格的弹性系数由所下降，主要原因是煤炭生产成本迅速提高和煤炭行业净利润率提高的影响。

　　2006年1~3月煤炭行业主营业务收入累计1368.79亿元，同比增长21.76%；行业净利润113.53亿元，同比增长3.8%。考虑到煤炭销量增长13.7%，推算煤炭价格同比上涨7.04%，产量和价格的上涨没有带来相应的行业利润上涨，主要原因是吨煤制造成本不断提高的原因，换而言之成本的上涨速度已经超过价格的上涨，经测算成本2006年一季度上涨9%左右！

　　预计2006年煤炭均价下跌5~8%，煤炭行业总利润经历了03~05年60.65%、122.83%、79%的高增长，06年将首次由于煤价回落，行业存量资产利润将出现5.52~11.06%负增长(比我们原来预计的要小，主要原因是煤价回落幅度可能较小，加之煤炭行业对价格的弹性系数的回落所致)。

　　煤价回落预期下的资源与估值

　　(一)主要煤炭上市公司资源比较

代码	公司简称	可开采储量 (万吨)	04年煤炭产量 (万吨)	可开采年限	煤种	总股本 (万股)	05-08-19
600123	兰花科创	42,660	407	100	洗块、洗粉煤、末煤	37,125	1.15
600348	国阳新能	104,220	1,285	70	洗块、洗粉煤	48,100	2.17
000983	西山煤电	127,750	1,283	80	焦煤、肥煤、瘦煤	121,200	1.05
000933	神火股份	12,494	336	30	无烟煤	25,000	0.50
600508	上海能源	61,231	719	75	1/3 焦煤和气肥煤	40,151	1.53
600971	恒源煤电	8,754	360	20	贫煤	18,840	0.46
000937	金牛能源	17,213	733	20	1/3焦煤、焦煤、气煤	78,320	0.22
600997	开滦股份	47,893	688	60	肥煤	48,800	0.98
600188	兖州煤业	219,337	4,100	40	气煤	491,840	0.45
600121	郑州煤电	13,320	566	25	贫煤	81,000	0.16
600395	盘江股份	23,200	603	30	焦煤、气肥煤	37,130	0.62

　　(二)主要煤炭上市公司05年和06年1季度年度基本数据

　　主要煤炭上市公司05年度基本数据

-	G兰花	G国阳	G西煤	G上能	G恒源	G神火	G开滦	G金牛	G兖煤	G 煤气化	盘江 股份	平均
主营业务收入增长率	31.7%	52.0%	49.4%	50.1%	73.2%	33.5%	67.4%	33.2%	4.1%	44.6%	48.2%	44.3%
销售毛利率	55.4%	22.6%	38.8%	27.7%	37.5%	52.4%	34.8%	43.7%	53.5%	22.8%	16.9%	36.9%
资产负债比率	0.42	0.52	0.48	0.57	0.33	0.52	0.45	0.26	0.18	0.49	0.32	0.41
资产收益率	15.1%	10.4%	10.4%	8.1%	13.3%	14.6%	9.7%	13.3%	11.8%	6.2%	4.0%	10.6%
股东权益收益率	26.2%	21.9%	21.1%	19.4%	20.4%	30.6%	17.9%	18.0%	14.6%	12.8%	5.9%	19.0%
每股收益摊薄	1.15	1.21	0.80	1.01	1.08	0.95	0.82	0.68	0.51	0.47	0.22	0.81
每股经营现金流量	1.78	3.88	1.02	1.86	1.00	0.45	1.36	0.82	0.81	0.19	0.25	1.22
每股净资产	4.40	5.52	3.80	5.20	5.27	3.09	4.58	3.79	3.49	3.69	3.64	4.22
总股本	37125	48100	121200	72271	18840	50000	48800	78330.5	491840	39519	37130	91912

　　资料来源：公司年报中信证券研究部整理

　　主要煤炭上市公司06年1季度情况

-	G兰花	G国阳	G西煤	G上能	G恒源	G神火	G开滦	G金牛	G兖煤	G煤气化	盘江 股份	平均
主营业务收入增长率	59.8%	32.7%	11.6%	16.4%	-13.8%	22.6%	69.3%	6.1%	-17.3%	-15.2%	1.9%	15.8%
销售毛利率	47.5%	18.1%	37.5%	33.7%	41.4%	40.7%	36.0%	38.5%	55.6%	10.7%	16.4%	34.2%
资产负债比率	0.42	0.51	0.48	0.59	0.39	0.52	0.42	0.29	0.16	0.51	0.31	0.42
资产收益率	4.5%	2.5%	2.6%	2.5%	2.6%	2.2%	2.3%	3.0%	2.7%	-1.1%	1.0%	2.2%
股东权益收益率	7.8%	5.1%	5.3%	6.2%	4.3%	4.6%	4.3%	4.2%	3.3%	-2.3%	1.4%	4.0%
每股收益摊薄	0.37	0.30	0.21	0.32	0.19	0.15	0.21	0.15	0.12	-0.08	0.05	0.18
每股经营现金流量	0.62	1.28	-0.18	0.33	0.69	0.02	0.28	0.20	0.01	0.01	0.41	0.33
每股净资产	4.77	5.82	4.02	5.14	4.47	3.24	4.78	3.68	3.61	3.58	3.69	4.25
总股本	37125	48100	121200	72271	18840	50000	48800	78330.5	491840	39519	37130	91912

　　资料来源：公司年报中信证券研究部整理

　　(三)煤炭行业国际估值比较——中国煤炭行业估值水平处于低位

　　通过煤炭行业的国际估值比较，我们发现，在煤炭资源相对丰富的美国、俄罗斯、澳大利亚、新西兰，煤炭行业的整体估值的PE水平在10~20倍左右，而PB值的差异比较大。如果用PE或PB值来衡量，中国的煤炭行业的估值都处在较低水平。从煤炭行业市盈率与市场平均市盈率比值来看，美国、澳大利亚、印度等主要产煤国，煤炭行业市盈率是本国平均市盈率1.27倍、0.92倍、1.08倍，而中国煤炭行业相对于市场平均折价0.71严重低估，仅仅高于俄罗斯。即使按市净率，中国煤炭行业市净率是市场平均水平的1.3倍，低于美国的1.58倍。

　　(四)中国煤炭行业个股的估值比较

　　我国煤炭行业个股估值比较

代码	名称	PE	PB
600123	G 兰花	11.90	3.12
600188	G 兖煤	15.73	2.29
600348	G 国阳	12.00	2.63
600395	盘江股份	28.06	1.66
600508	G 上能	14.12	2.74
600971	G 恒源	8.85	1.80
600997	G 开滦	10.71	1.91
000933	G 神火	8.99	2.75
000937	G 金牛	9.53	1.71
000968	G 煤气化	10.24	1.31
000983	G 西煤	10.88	2.30

　　资料来源：中信证券研究部

　　重点上市公司点评

　　兰花科创：06年产量增长第一股

　　扩建矿井和参股矿井投产为公司提供增长潜力。公司2004年煤炭销量为409.95万吨，同比增长9.3%(2003年增长17.2%)。煤矿技改主要包括唐安、大阳和伯方三个煤矿，技改后比技改前产能增加210万吨左右。

　　新建煤矿包括晋城大宁煤矿和山西兰花科创玉溪煤矿，其中晋城大宁煤矿一期工程500万吨产能将于2005年底投产，公司拥有36%的股权，预计该项目投资收益在2005、2006年分别为2100万元、11000万元左右；玉溪煤矿设计产能为240万吨/年左右，但需3至5年时间方能投产。2005年煤炭销量为430万吨左右，预计2006年为595万吨左右，同比分别增长6.3%、35.6%左右。公司05每股收益1.15元/股。预计公司06年1.45元/股。(考虑煤炭06年均价下跌7%)，维持投资评级“增持”。

　　国阳新能：购并提供两年产量增长

　　公司主要资产包括2个煤矿、6个选煤厂和3个发电厂。一矿：1956年7月建成，2001年末井田面积83.61平方公里，地质储量10.87亿吨，可采储量6.13亿吨。矿井设计能力240万吨，核定能力350万吨，实际产量已连续多年突破400万吨。二矿：1951年5月建成，截至2001年末井田面积62.42平方公里，地质储量为10.17亿吨，可采储量为4.29亿吨。矿井年设计能力435万吨，核定能力400万吨。2004年公司原煤产能在1385万吨。

　　公司收购集团产能解决关联交易，赋予国阳新能原煤产能高速增长能力。公司05年每股收益1.21元/股。预计06年1.38元/股(考虑购并700万产能)，维持投资评级“增持”。

　　西山煤电：焦煤资源最为丰富的公司

　　公司是国内最大的炼焦煤上市公司，公司资源优势明显。煤炭产销量和价格：2004年煤炭产量1283万吨，考虑到兴县斜沟矿的产量，2005年，全年的煤炭产量大约在1350万吨，2006年，公司收购集团公司杜尔坪煤矿成功，全年煤炭产量达到1800万吨。煤炭综合售价同比分别增长20%和5%。发电量和售价：山西古交电厂一期工程2×30万KW以及3×5万KW的煤矸石综合利用电厂项目按照预计进度并网发电，2005-2006年发电量分别达到15亿千瓦时和32亿千瓦时。期间消耗末煤分别为114万吨和243万吨。腾出部分运能外运优质焦煤。公司05每股收益0.80元/股。预计06年0.83元/股。

　　06下半年投资策略

　　近年煤炭行业原煤需求增长率迅速回落到8.7%，而供给在高毛利率的刺激下依然高涨，预计2006年增速为12.6%，煤炭均价回落7%，2007年回落7%。煤炭行业总利润经历了03~05年60.65%、122.83%、79%的高增长，预计2006年行业利润随煤炭均价下跌5~8%，将首次由于煤价回落，行业存量资产利润将出现5.52~11.06%负增长。

　　煤炭行业近期价格调整较为充分。行业平均市盈率13.6倍。重点煤炭公司市盈率在9.61倍～13.64倍之间，由于06年煤炭价格回落预期，作为我国基础能源的煤炭行业市盈率水平处于历史低位。在06年需要关注资源储备较高、未来有产能扩张、动态市盈率率水平具有优势的企业。随着再融资开始，预计2006年煤炭公司购并开始展开，重点关注国阳新能、西山煤电、兰花科创。

　　表10煤炭行业公司比较

名称	05EPS	061QEPS	每股净资产	06EPS	PE	PB	投资评级
G兰花	1.15	0.37	4.77	1.35	10.16	2.88	增持
G国阳	1.21	0.3	5.82	1.38	9.67	2.49	增持
G西煤	0.8	0.21	4.02	0.83	10.54	2.18	增持
G神火	0.95	0.15	3.24	0.73	11.64	2.62	增持
G金牛	0.68	0.15	3.68	0.76	8.53	1.76	增持
G上能	1.01	0.32	5.14	1	7.91	1.54	增持
G恒源	1.08	0.19	4.47	0.76	12.51	2.13	增持
G开滦	0.82	0.21	4.78	0.8	9.51	1.59	增持
G兖煤	0.51	0.12	3.61	0.4	19.95	2.21	增持
G煤气化	0.47	-0.08	3.58	0.2	24.15	1.35	增持
盘江股份	0.22	0.05	3.69	0.24	25.21	1.64	卖出

　　资料来源：中信数量化投资分析系统

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