食品饮料行业：走高端立不败之地

　　在糖价高企的背景下，我们一方面看好制糖业，另一方看好布局高档市场，生产高质高价产品的食糖下游企业。近几年白酒市场发展有“高档化”和“高度化”的趋势，建议重点关注行业里的领先品牌。

　　光大证券 彭丹雪

　　上游糖价涨，下游走高档

　　从去年以来，糖价向上攀升的脚步从来没有停止过。国际期糖的价格从9美分/磅最高窜升至19.3美分/磅。国内的食糖价格也随之水涨船高，有1倍的涨幅。糖价上涨一方面是因为国际库存急剧下降，另一方面是由于甘蔗生产乙醇酒精的用途，食糖价格已经和石油能源的价格紧密联系在一起。在未来2-3年内，食糖价格的持续高企已成定局。

　　国储于4月18日拍卖了9.2万吨成品糖，拍卖底价3800元/吨，成交平均价格为4871元/吨，最高成交价为5060元/吨。拍卖价格超出预期，并没有达到抑制糖价的作用。我们也仍然维持原先的观点，国储自身的储备并不充足，难以起到调控市场价格的作用。短期内可能使糖价有一定波动，但长期糖价仍将维持高位运行。

　　高企的糖价严重影响了下游企业的利润，饮料业首当其冲。但下游企业的生存条件恶劣，往往都处于激烈竞争的市场环境中，出于市场占有率等的考量，生产企业不会轻易涨价将生产成本转嫁给消费者。因此，减少成本在收入中的占比，进军高档产品成为弱化成本影响的有效途径。

　　因此在糖价高企的背景下，我们一方面看好制糖业，另一方看好布局高档市场，生产高质高价位产品的食糖下游企业。就乳制品业而言，其产品“金字塔”的构造是，塔基为普通的HUT奶、奶粉和巴氏鲜奶；塔身是目前快速增长的

酸奶等；塔尖是功能性乳品，具有较强的专业技术含量，因此进入门槛相对较高，具有较高的毛利率。这也是未来乳制品业发展的趋势。

　　酒企产品高档化

　　近几年白酒市场发展有“高档化”和“高度化”的趋势。酒企纷纷开发高档酒，而且获得了良好收益。如全兴开发水井坊，泸州老窖开发国窖1573等。啤酒企业和黄酒企业也都纷纷关注高档产品的开发与营销。

　　贵州茅台：高度酒继续快速成长

　　2005年高度茅台酒的收入占主营收入85%，达到33.4亿元，同比增长36%，是公司利润的主要来源。高、低度茅台的毛利率都高达80%以上，深入人心的高档品牌以及独特的资源优势是支撑高毛利率长期高企的支柱。

　　表1：近几年高度茅台和低度茅台销售收入及毛利率 单位：百万元

	高度茅台酒	高度酒毛利率	低度茅台酒	低度酒毛利率
2001Y	1,248.00	63.20%	312.31	64.91%
2002Y	1,434.42	65.49%	340.84	61.72%
2003Y	1,934.70	80.88%	385.67	80.73%
2004Y	2,452.62	83.39%	426.10	81.50%
2005E	3,345.66	83.48%	445.94	81.32%

　　资料来源：Wind，光大证券研究所

　　山西汾酒：06年爆发式增长

　　公司2005年主营收入分别同比增长28%和48.7%，EPS为0.3元，比上年增加0.1元。06年1季度公司实现主营收入5.88亿元，主营利润3.03亿元，净利润1.11亿元，分别同比增长113%，115%和123%。EPS为0.26元。公司已经走出“毒酒”事件的影响，开始在全国范围收复失地。

　　山西省内几乎已经是汾酒的天下，2005年省内市场收入同比上升2%，增长已经趋于平缓。省外的销售收入达到4.87亿元，同比增长84%，已经占据销售收入45.4%。同时营业费用同比增加37%，管理费用增加32%。我们认为公司未来将继续大力开发省外市场，省外对业绩的贡献将超越省内收入。公司也将改变以往比较保守的经营作风，营业费用未来将持续高增长。

　　公司06年1季报中，配制酒收入虽然仅占收入的4%，但增长也达到37%，而且它的毛利率从去年同期的36%翻了一番，达到73.5%，这主要得益于竹叶青酒在去年提价15%。而配制酒如此高的毛利率将成为公司利润的另一来源。

　　另外公司1季度虽然收入5.88亿元，但应收票据也高达5亿元，应收账款高达1.26亿元，再加上其他应收款，公司应收款项达到6.5亿元，这是公司目前亟待解决的问题。

　　青岛啤酒：销量增长，主品牌快速上升

　　2005年报显示，公司的啤酒总销量和青岛主品牌的销量持续增长。青岛品牌占公司销量的32.6%，是全国化品牌，定位于中高档次，其销量提升有助于公司利润增长。青岛主品牌与其他六大品牌的销量占总销量的66%，比上年提高7个百分点。证明公司在品牌整合方面颇有成效，加大了对中高档品牌的推广。未来公司其他品牌产品将进一步压缩，以提高整体效益。

　　表2：公司啤酒销量 单位：万千升

	2002 年	2003 年	2004 年	2005 年
青岛主品牌	92	106	117	133
增长率	42%	15%	10%	14%
总销量	298.7	326	371	408
增长率	21%	9%	14%	10%

　　资料来源：公司年报

　　投资建议

　　从酒类行业各细分行业的投资排序来看，我们依然维持高档白酒，葡萄酒和啤酒的投资优先次序。食品行业我们推荐制糖业和肉制品加工业。我们看好布局高档品的企业所产生的投资机会。从行业各重点公司来看，我们的投资排序为贵州茅台、

张裕A、双汇发展、南宁糖业、

五粮液、青岛啤酒、和燕京啤酒。

　　重点公司盈利预测和评级 单位：元

代码	简称	4.27 收盘价	05EPS	06EPSe	07EPSe	市盈率	评级
600519	贵州茅台	91.41	2.37	2.84	3.36	35.98	最优 -1
000858	Ｇ五粮液	9.62	0.29	0.39	0.49	28.21	中性 -1
000895	双汇发展	17.98	0.72	0.88	1.04	23.25	优势 -1
000911	南宁糖业	15.25	0.13	0.76	0.69	19.86	优势 -1
000869	Ｇ张裕	35.31	0.77	0.99	1.32	40.50	优势 -2
600600	青岛啤酒	9.40	0.23	0.30	0.32	40.46	中性 -1

　　资料来源：今日投资，光大证券