生物制药业2006年第二季度投资策略

　　疫苗持续升温 血品价格高企

　　———生物制药业2006年第二季度投资策略

　　招商证券 张明芳

　　投资要点

　　● SARS激活疫苗市场，预防保健消费刚性上升，双重刺激疫苗市场需求快速增长，尤以有价苗为甚。中生集团是国产疫苗的主要生产力量，有价苗利润率较高，近年来，跻身疫苗产业的民营企业和国外疫苗巨头纷纷瞄准有价苗市场，迄今为止，有价苗市场仍以国内企业为主。

　　● 有价苗市场流通放开，销售层级的缩短，将疫苗由原先类似于“计划经济”逐步引向市场化竞争，中间费用下降的同时，利润空间得以扩大。以《疫苗流通和预防接种管理条例》颁布为标志，我国有价苗市场流通由各级疾控中心垄断的局面开始打破；从2005年起，国家通过对疫苗实行“批签发管理制度”来加强流通环节的质量监管。

　　● 我们建议投资者理性看待正在临床实验阶段的一类新药“治疗性乙肝疫苗”和“胃病疫苗”。治疗性疫苗的临床实验比照“药物”来进行，不同于一般的预防用疫苗。如果两种疫苗都顺利通过临床实验，那么，天坛生物(资讯 行情 论坛)的大股东北京生研所将较早获得新药证书，最快将在2007年。重庆啤酒(资讯 行情 论坛)则最快在2008年。岳阳兴长(资讯 行情 论坛)的“胃病疫苗”最快于2007年底获得新药证书。

　　● 天坛生物是我们“强烈推荐”的疫苗类公司。公司近年来持续推出高毛利率的有价苗新产品，销售增长良好，我们看好公司后续疫苗新品的前景，加之血液制品业务盈利也不断增长，产能扩张和中生集团将要启动的整合，综合推动公司进入快速发展期。

　　● 受血浆来源持续紧张影响，血液制品价格有望在今后几年内维持高位，对相关上市公司华兰生物(资讯 行情 论坛)的业绩增长构成良好支撑。我们给予“推荐”评级。

　　疫苗经济持续升温

　　全球疫苗市场2004年的销售总计达90.5亿美元，2009年有望增至131亿美元，增长速度大于处方药，自1980年以来的20多年间，全球疫苗市场增长了10倍多，而同期药品销售额仅增长了5倍。

　　我国当前疫苗市场的总体规模已达到25亿元。得益于疫苗的广泛使用，很多曾经肆虐人类生命和健康的疾病，在发达国家被彻底消灭，疫苗大大降低了人们感染传染病的感染率和死亡率。美国的儿童计划内免疫已涵盖了13种疾病。然而，全球每年1000万5岁以下的死亡儿童，99%集中在发展中国家，而且70%由传染病引起。可见，发展中国家仍有接种疫苗的急迫需求，疫苗解决了发展中国家的公共卫生问题，成为控制疟疾和肺结核等疾病的重要武器。

　　SARS激活疫苗市场，预防保健消费刚性上升，双重刺激疫苗需求急剧增长，尤以有价苗为甚。从2003年爆发SARS激活疫苗市场以来，我国疫苗市场年增长率在15%以上，高于全球10%的增速。SARS警醒了我国疾病预防控制体系，不仅政府公共卫生投入明显增加(2003年政府拨款12亿用于预防免疫体系的建设)，而且我国13亿人民普遍提高了接种疫苗“防患于未然”的意识，主动消费疫苗明显增加，刺激了疫苗的市场需求。以流感疫苗为例，SARS疫情之前，我国年需求量在300万支左右，而2004年一下子就上升了6~7倍，当年销售了1000万支，而2005年达到了1500万支。2005年禽流感来袭，更是加剧了疫苗的需求。同时，随着我国经济发展，人民预防保健消费呈现出刚性上升趋势。我们综合预计未来几年，我国疫苗市场需求增长率在25%左右。

　　有价苗消费增长快于计划内疫苗，利润率较高，市场最为吸引。我国疫苗市场分为一类苗(计划内疫苗)和二类苗(计划外疫苗，也称“有价苗”)。一类苗为纳入国家计划免疫范围的疫苗。由于其产品价格受国家限制，所以利润空间不大。目前，跨国企业均未涉足计划内疫苗市场。

　　由于政府对疾病预防系统的投入加大，我国计划内疫苗在未来几年内覆盖率将大大提高，从目前的50%上升到85%。在这一进程中，某些疫苗面临发展机遇。例如：由于国家规定将在2012年之前消灭麻疹，所以麻疹疫苗供不应求，国家允许提价来鼓励生产，相关公司如天坛生物将获得新增利润。

　　有价苗是自愿接种、非计划免疫的疫苗市场，如水痘疫苗和流感疫苗等。成人注射的乙肝疫苗也属于有价苗。有价苗因定价较高而拥有较高的利润率，吸引着包括民营企业和跨国企业的国内外生产企业纷纷进入。目前来看，我国国内疫苗生产企业以价格取胜，仍占据有价苗市场的主导地位(除了“流感疫苗”等个别疫苗市场平分秋色外)。

　　我国经济发达地区如上海市正在鼓励接种某些有价苗，我们查找了部分较有市场潜力的儿童和成人有价苗。从目前市场销售来看，有价苗的市场需求和销售都快于计划内疫苗，而且利润率较高，市场最为吸引。

　　疫苗生产供应：国内外多方力量齐增，竞争逐步上演国产供应方以中生集团为主导，推进集团化经营是趋势。截至2005年底，我国现有30家疫苗生产企业，是全球疫苗生产企业最多的国家，可以生产抵抗26种病毒的41种疫苗，疫苗的种类和数量达到世界之最。对照美国，仅有5大公司大规模生产疫苗，分别是塞诺菲-巴斯德公司、美国凯龙、默克公司、葛兰素史克和惠氏公司。在20世纪90年代之前，我国疫苗市场基本由卫生部直属的六大生物制品研究所研制生产。2003年8月，这六大所划归中国生物技术集团公司(原名中国生物制品总公司)管理。目前，中生集团是我国疫苗市场的主要生产供应者，每年产量在3亿人份以上。

　　中生集团有意整合旗下的六大生研所的研发、生产和销售资源，减少内耗(内部竞争)，实行集团化经营，形成强大合力，应对有价苗市场放开后、来自进口疫苗的挑战。具体来说，比如在招标采购中，中生集团将改变以往六大所各自上阵、单打独斗，而改为由中生集团作为统一的投标方，减少招标中的损耗。

　　民营生产力量跻身研制有价苗。华兰生物2005年10月发出公告称，正式与香港科康设立合资疫苗子公司，并在报批8个疫苗；云大科技(资讯 行情 论坛)控股的大连高新，2004年推出“重组汉逊酵母乙肝疫苗”；浙江天源投产裂解型流感疫苗；华北制药(资讯 行情 论坛)的子公司金坦生物，2003年开始投产重组CHO乙肝疫苗；北京科兴生物以研发SARS疫苗而闻名，现已取得裂解流感苗的新药证书，预计2006年产品将上市等等。

　　跨国疫苗巨头瞄准有价苗市场，但均未实现本土化生产。我国疫苗市场需求高速增长，以及2005年6月1日《疫苗流通和预防接种管理条例》的颁布，有价苗市场经营得以逐步放开，吸引着世界疫苗巨头纷纷进入我国有价苗市场。

　　疫苗流通：垄断经营开始打破、中生集团实行集团化经营垄断经营时代已成为历史。以2005年6月1日，由温总理签署的《疫苗流通和预防接种管理条例》(简称条例)为标志，我国长期以来由各省、市、县疾控中心垄断经营疫苗的局面开始打破，有价苗(即第二类疫苗)开始进入市场化经营。

　　2006年对所有疫苗都要实行批签发管理制度。这样有利于对疫苗生产企业的及时监管，并有利于消除各类疫苗可能发生的安全隐患。

　　疫苗本身的特点决定了其市场特征：第一，预防性疫苗是提供给健康人使用的。一旦出现不良反应，往往比处方药更倍受关注。第二，产品定价与处方药不同，疫苗的购买客户比较特殊，以美国的Vical公司为例，其半数产品销售给公共机构而非个人，利润更为微薄。第三，由于定价特殊，企业无法采取高定价、高收益。因此，疫苗的研制更倾向于开发售价高昂的罕用疫苗和治疗性疫苗，而且目标人群更倾向成人。

　　重点关注上市公司：天坛生物(强烈推荐)。公司新产品不断上市，销售毛利率保持上升，公司以往的拳头产品———重组酵母基因工程乙肝疫苗，在市场涌现了新产品(如大连高新的重组汉逊酵母)和新竞争者的冲击下，其竞争优势有所减弱，但市场份额仍然在30%左右，仅次于深圳康泰，位居第二。

　　但公司在大股东北京生研所持续的研发支持下，产品线日渐丰富，现在，公司更倾向于发展高毛利率的新品种———麻风腮三联疫苗、Vero细胞乙脑疫苗和裂解型流感疫苗等等。2007年，纷纷上市的新产品还有高毛利率的水痘疫苗、Hib疫苗、Vero细胞狂犬苗等。由于高毛利率新产品不断填充进来，销售占比不断提升，公司的销售毛利率有望保持上升趋势。产能扩张，某些产品被允许提价销售，公司计划投资5亿元，在大兴县国家级经济开发区，扩建疫苗产业化基地，扩增产能为后续增长提供生产平台。

　　天坛生物在其整合旗下六大生研所，推行集团化经营的战略中，将赢得更多资源优势和竞争优势。血液制品投浆量将翻番2006年，公司将加强对采浆站的管理，将投浆量从150吨提高到300吨，我们预计血液制品价格将继续维持高位，因此，来自血液制品的利润贡献将继续增长。

　　血液制品价格维持高位

　　我国血液制品行业现状：国外血浆来源紧张，我国血液制品市场受进口制品影响不大。拥有先进的血液制品生产工艺的国家，大多是经济发达国家，这些国家以献浆为生的献浆员匮乏，血浆来源紧张，因此，出口产品少，出口到我国的血液制品，占领的是高端市场。因此，与一般药品不同，我国血液制品市场受到的进口同类产品的冲击不大。

　　产品销售结构与国外大相径庭，血浆综合利用度不高。我国现行的血液制品制造工艺流程是：先提取白蛋白，再提取凝血因子和丙种球蛋白等产品。从我国现行的血液制品销售结构来看，人血白蛋白占比在80%~90%之间，静脉注射丙种球蛋白(简称静注丙球)、肌肉注射丙球(简称肌注丙球)和凝血因子类产品等的销售占比仍然很低。所以，单从有多少种血液产品来看，还不能有效地判断血浆实际的综合利用度就高。制造流程决定销售模式。

　　我们认为，当血浆综合产值不高时，此时，投浆量一味扩张，反而成为制约效益增长的瓶颈。因此，血液制品全行业都应该携起手来，通过学术推广等形式，共同作大白蛋白以外的产品市场，这样，各家企业的“小产品”才有可能成为“大产品”。

　　我们对未来血浆和产品价格走势等情形的预测：我国血浆来源将持续紧张，但价格有下降趋势。2004年，国家五部委联合整顿血浆站，杜绝跨区献血、频繁采供血、打工流动人口献血等行为，导致血浆供应紧张，一直持续到2005年。我们预计，血浆来源将持续紧张。多数采浆站与使用的生产企业之间，虽无产权关系，但受政策所限，并不能私自调剂使用，所以，血浆价格并不是完全的市场调节，价格虽有上涨，但并不是很大。

　　2005年下半年，国家开始适度放开企业自行新建采浆站，而且，从政策面来看，采浆站的管理模式可能变更为由生产企业购买的趋势，现在的卫生部和各地卫生厅将履行监管职能。届时，采浆站的管理成本将会降低。因此，长期来看，我们认为，血液制品价格近期维持高位，远期有回落趋势。受血浆来源持续紧张影响，血液制品价格有望在今后几年内维持高位，对相关上市公司华兰生物的业绩增长构成良好支撑。血液制品价格一般呈现5年一周期现象。以后年度，其价格将随着血浆价格的回落而有所回落。但，我们预计其价格将不会回落至2004年之前的水平。

　　重点公司：华兰生物(上调至“推荐”)。公司是血液制品行业内投浆量最大、人血白蛋白产能也最大的龙头企业。2005年以来，人血白蛋白出厂价涨幅达30%~40%，并且将在未来几年内维持高位，为公司业绩增长提供了有力支撑。同时，我们看到，公司的兴趣有从血液制品行业向高毛利率和需求增长快速的疫苗行业延伸的迹象。据悉，公司的疫苗类产品报批可能快于预期，可能在2007年左右投产部分疫苗产品。

　　<招商

证券><张明芳>