广发证券：银行业股权投资价值将凸现

　　银监会高层官员明确表态控股五大银行，使现有的13家股份制银行并购价值凸显；同时股改后上市银行首轮增发也将突显银行股权价值；中行、招行H股定价预计将符合市场预期，A股相对低估的比价效应继续存在。

　　广发证券 余晓宜

　　固定资产投资增势不减

　　一季度宏观经济运行总体呈现以下特征：固定资产投资增势不减，居民消费价格回落态势明显，进口增长加速上扬。预计第二季度宏观经济以投资难以回落为主要特征，同时物价略有反弹。

　　今年前两个月固定投资增长势头未减，未来投资膨胀压力不容忽视：从增长趋势看，城镇投资同比增长26.6%，高于去年同期24.5%的水平；从资金到位的情况看，截止2月底城镇投资到位资金同比增长29.7%，其中，国内贷款增长31.9%，利用外资增长34.5%，自筹资金增长38.2%；从新开工项目看，前两个月新开工项目投资同比增长33.4%。各方面的数据显示未来投资需求并没有减弱，同时新开工项目对未来固定资产投资具有一定的支撑作用。

　　金融运行存贷差扩大

　　今年以来，金融运行以货币供应量适度下降，M1、M2之间增幅差距出现收缩，同时存贷差扩大的特征明显。根据央行公布的数据，2月份广义货币供给虽有小幅下降,但维持在历史高位，2月末广义货币M2同比增长18.8%，增幅比上月末下降0.4个百分点。狭义货币M1同比增长12.4%，增幅比上月末高1.8个百分点。M1与M2之间涨幅的差距比1月份减少2.2个百分点，但由于受春节后季节性调整的影响，所以后续走势还有待继续观察。

　　2006年以来，存款高增长导致存贷差不断扩大的趋势十分明显。2月末，全部金融机构各项贷款本外币并表余额为21.33万亿元，同比增长13.4%，增幅比上月末高0.3%。人民币各项贷款余额为20.1万亿元，同比增长14.1%，增幅比上月末高0.3%。虽然贷款增幅略有回升，但存款涨幅出现明显反弹，使存贷差进一步扩大。超过6000亿元的储蓄增长一举扭转最近三个月存、贷款差额增幅连续缩小的趋势。与此同时，企业存款2月份同比增长16.8%，增幅比上月末上升4.4个百分点。同业7天和14天拆借利率再次走低，银行面临的流动性压力增加。

　　存款保险实施在即，负面影响有限

　　中国人民银行研究局副局长焦瑾璞日前对外透露，央行关于“加快建立我国存款保险制度”的详细方案已于去年底上报国务院。如果进展顺利，建立存款保险制度的相关工作马上就会启动。方案的基本框架是：明确规定存款保险限额；强制存款保险，防止出现逆向选择；存款保险机构由政府管理并具有履行职能所需要的职权；实行事前征收保费方式累积基金；实行差别费率，促进金融机构公平竞争。

　　一方面，随着金融机构改革的日趋完成以及行业开放和市场化改革的深化，金融机构股权结构多元化、发展模式多元化以及经营效益两极分化的发展趋势日趋明显，并购趋势明显升温，建立存款保险制度以保护存款人利益，促进并购行为的必要性大大提升。另一方面，行业性资本充足率的提升、风险资产和不良贷款拨备制度的确立和实施，又为存款保险制度提供了良好的实施前提。

　　我们预计存款保险制度有望在年内实施，对金融机构的利润影响将约1%，同时结合税收改革，制度环境对银行利润影响仍以正面影响为主。

　　明确政府控股，提升股权投资价值

　　日前银监会领导公开明确政府将对五大银行保持控股权，同时鼓励民营资本参与银行业投资。这是继唐双宁发布“引入战略投资者必须坚持五大原则”以后，政府官员再一次发布对外引入投资者的态度。政府公开表明了对国有银行控股的态度，使股份制银行由于存在控股权含权而使并购价值突显。

　　从长远发展看，银行业面临的最大问题仍是管理和治理结构的问题，在资本充足率、风险拨备以及上市改造基本完成以后，适度引入竞争是解决行业经营绩效提升的最佳途径。在现有银行中，股份制银行最具竞争潜力，但是国有银行和农村信用社最具改善空间，由于政府明确了对国有银行的控股权，同时农村信用社改造负担重，城市商业银行受经营区域限制，因此，有限的13家股份制银行将成为最佳并购目标。

　　中行、招行H股突显增长空间

　　中行已经进入询价阶段，预期将于5月份在香港公开上市，中行到目前为止没有公布2005年的经营数据，从2004年的经营指标数据看，中国银行的盈利能力一般，不良率仍偏高，但是该行的中间业务和国际业务在国内银行中占有绝对优势，内部重组将给该行业绩带来较高的成长空间。目前该行的发行事件已经导致香港本地同业拆借利率上升，预计受国内宏观经济面持续走强，金融业发展前景被普遍看好的影响，定价上将有望至少与建设银行看齐。

　　中行的发行将直接影响招行的定价，招行是目前国内银行业综合竞争力最强的银行，透明度较高，发展空间主要来源于市场份额和资产盈利率稳步提升，而且该行的大股东招商局集团在香港本地的口碑一直良好，这些因素将导致招商银行被资金追捧，但是由于发行在中行之后，所以价格上会受到一定的压制影响。

　　这两家银行特别是招商银行在香港的上市，将进一步使A股和H股估值的比较浮出水面，进而突显国内股份制银行的增长空间和投资价值，对银行股价走势形成一个利好影响。预计两家银行发行市净率倍数将在2-2.2倍之间，招商银行合理发行定价为6.25-6.8元/股。

　　首轮增发将凸显银行股权价值

　　从各家银行的年报数据看，几家银行股改后都有再融资需求，除了招行发行H股以外，华夏银行、浦发银行、民生银行都将采用增发方式进行再融资，深发展则有意将再融资和股改捆绑实施。

　　我们分析，股改后各家银行进行再融资，由于有定向增发或者向境外投资者定向增发的政策，预计将在吸引新资金参与投资银行股权之余，进一步优化现有银行的治理结构，从而使银行股权投资价值得到集中突显。

　　在几家上市银行中，增发对民生银行和深发展的治理结构变化影响最大，建议重点关注这两家银行的增发。此外，浦发银行的增发也使它与花旗银行的合作深度受决定性影响，建议也给予关注。

　　银行年报比较、经营预期

　　随着招行年报的公布，七家上市银行2005年业绩公布落下帷幕，总体特征是规模增长整体高于行业平均水平，经营质量以及经营素质的改善也远领先行业的水平。同时，资本实力和资产盈利能力的提升速度也领先于国际同行水平。

　　七家银行的业绩中以交通银行、民生银行的增长最受瞩目，其次是招商银行的多业务协同发展、资产盈利能力稳步提升也值得青睐。预计交通银行、招商银行由于治理结构优于国有银行，战略执行能力比国有银行更强，因此在日趋市场化的竞争中将继续保持领先地位。民生银行由于战略与内部管理风格匹配而使竞争影响力迅速提升。预计这三家银行在资产盈利率上将有出色表现。

　　第二季度由于宏观经济和政策环境短期内难有大的变化，银行业经营短期仍以资产负债结构调整、战略转型为发展主题，我们维持银行业长期买入的投资建议。第二季度我们建议在投资上多关注短期投资题材，如股改、增发、H股发行，维持民生银行买入的投资评级，招商银行短期持有，长期买入的投资评级。同时关注深发展股改带来的短期交易机会。