招商证券：零售板块估值接轨港股

　　招商证券 胡鸿轲

　　2006年人民币升值压力、贸易摩擦加剧迫使我国政府不得不进一步加强扩大内需的政策导向，同时，“皇粮国税”取消、“民工荒”愈演愈烈的背后是“我国居民收入已具有稳定增长的经济基础”，这又使得扩大内需具有强力的居民收入增长作支撑。

　　综上所述，我们判断未来几年内需持续增长仍然是经济领域的主旋律，零售市场作为内需的最终通路，市场总体“蛋糕”仍将快速增大。

　　专业家电卖场——加速向龙头集中

　　销售规模、网点规模的增长不仅仅是资金的推动，店面、销售快速增长的背后是卓越的“市场营销能力”和“后台系统”的强力支撑。

　　家电零售行业购物半径大，“店址”壁垒低，不进则退的市场竞争特点非常突出，我们判断该行业最终的演变格局是“寡头垄断”，国美、苏宁在“市场营销”、“后台支持”方面卓越的竞争能力，导致家电市场的份额加速向他们进行集中，行业发展排名趋势、市场份额的变化趋势表明国美、苏宁的龙头地位日益凸现。

　　综合百货——股改成为向好契机

　　与百盛、太平洋等外资百货以及优秀的民营百货相比，以上市公司为主导的内资百货在“店址”与“物业性质”方面优于外资与民营，最核心的劣势集中体现于“管理”因素上。

　　我们认为，店址决定赚不赚钱，管理决定赚多赚，稀缺店址资源较难再生，管理水平可以不断提高，股权分置改革的重大贡献之一就是从最基础的股权体制上，将大股东与流通股东的利益紧密结合到了一起，股东利益的一致又导致管理层的各种利益与企业的经营绩效紧密地联系在一起，这种重大体制变革，将逐步改善制约百货公司的“管理”要素，最终成为经营向好的历史拐点。

　　综合超市——开店速度与数量决定价值

　　经过10余年快速发展，外资超市公司凭借行业标准制定者的优势，稳居行业的第一集团军，内资超市则处于第二集团军。

　　尽管内资超市在竞争中处于劣势地位，但是该行业主要以销售快速消费品为主，这一特点使得该业态的购物半径非常小，一旦抢占了优良的店址，竞争对手就很难通过直接竞争将其击垮。我们认为该业态的最终发展格局会形成“诸侯割据，各霸一方”的局面。谁在今后几年的行业快速发展期抢占更多的店面，那么该公司就具有更大的战略投资价值。

　　行业估值及投资策略

　　最近，香港市场给予了零售H股公司估值水平已经远远高于A股市场同类公司。如国美电器、永乐电器2006、2007年平均预期复合增长率均不超过20%，即使按照最高盈利预测也不超过30%，而2006年动态市盈率均超过了22.5倍，而A股的苏宁电器(资讯 行情 论坛)近两年复合增长率超过40%，2006年动态市盈率仅为18倍。

　　百盛集团市场2006、2007年平均预期复合增长率在30%左右，市场给予其2006年动态市盈率超过了37倍，而大商股份(资讯 行情 论坛)、银座股份复合增长率均在25%左右，尽管没有百盛高，但是A股市场仅给予大商股份、银座股份2006年均不到20倍的动态市盈率(考虑大商股改预期10送2，银座股改10送1.5)。

　　物美超市2006、2007年市场平均预期符合增长率在38%左右，市场给予其2006年的动态市盈率均超过了34倍，而A股的G中百(资讯 行情 论坛)预期2006、2007年复合增长率将达到40%，A股市场仅给予武汉中百(资讯 行情 论坛)2006年24倍的动态市盈率。

　　在未来1年内，伴随着整个A股市场走牛，A股零售股估值水平亦将逐步与香港市场接轨，这将促进A股零售板块继续上涨，维持对行业的“推荐”评级。

　　(

证券时报)