医药流通行业：重估价值闪闪发光

　　价值重估浪潮已经从地产股蔓延到商业股，再向医药流通行业扩散。我国医药流通领域已经率先对外资开放，外资开始在国内扩张，本土医药流通企业的渠道优势和资产重估成为新的增值潜力。

　　上海证券 彭蕴亮

　　随着我国经济的发展，地理位置优越的商业网点逐步成为稀缺资源；而人民币升值预期的增强，外资并购A股闸门的放开，以及全流通带来的产业并购浪潮，都使基于价值重估商业地产类公司魅力四射。利用净资产重估法进行商业地产的价值评估，已逐步得到证券市场和产业投资的认可。目前，价值重估浪潮已经从地产股蔓延到商业股，再从商业股向医药流通行业扩散。

　　并购价值凸现

　　由于医药流通企业优质的门店地址具有排他性的特点，因而具有很强的稀缺性。对于一般医药流通企业来说，除了拥有较好的品牌以外，最重要的莫过于拥有一个连通最终消费者的营销网络，而医药流通企业各个经营门店形成的物理网络就成为重要的资源，特别是在目前医药产品需求刚性较强的特定情况下更是如此。

　　由于我国医药流通领域已经率先对外资开放，境内企业均看好中国13亿人口所拥有的巨大的消费潜力，境内外大型的医药流通企业已经开始了新一轮扩张，“跑马圈地”将成为近年来医药流通行业的一个亮点。城市中有利的商业网点是一种稀缺的资源，大型企业的扩张，使得寻找优质的门店网点越来越难，而外资更是只能通过并购已有的门店来拓展经营网点，这使得境内医药流通企业资产的重置价值得以体现出来，因此，渠道优势和资产重估是医药流通行业除了医药流通业务本身之外另一个较大的潜力所在。

　　相对垄断＋“现金药流”增加重估价值

　　1.中国医药流通行业的两种盈利模式

　　目前在中国，医药流通行业的盈利模式主要有两种：一种是“差价销售”盈利模式，即主要靠药品进销差价来盈利的模式。这种模式的特点是，零售商按照一定毛利率来与供应商签定合同，商家一般可获取固定的商业毛利，但除此之外没有其它费用。

　　另一种是“现金药流”盈利模式，即依托医药流通行业的专营性和地方垄断性，靠向上游供应商实行赊销，而对于下游零售商采取现金回款的方式，这种模式基本不靠商业差价赚钱，毛利率只有4%-5%，主要是靠占用大量资金的时间成本和充裕现金流获取利益。目前，这种新兴的方式出货速度快，资金周转灵活，企业现金流充裕，已经成为医药流通行业新的盈利点所在。

　　2.相对垄断＋“现金药流”将成为投资亮点

　　借鉴业内的成功做法，部分上市医药流通企业已经成立的快批物流的“现金药流”公司。在业务流程上，“现金药流”先以赊购的方式从供货方提货，再以现货方式与零售药房、小批发公司以及农村地区交易，目前已有数百家供货厂家与此类上市公司联系业务。根据我们的调研，一个典型的“现金药流”公司的首批备货总金额约800万元，首批售完时间约为10-30天。如南京医药(资讯 行情 论坛)在合肥成立的快批中心04年已实现销售收入1.6亿元，毛利达800多万元，充分显示出“现金药流”这一医药行业独有业态的强大魅力。

　　我们认为，除了传统的渠道优势之外，在自有商业地产上复制“现金药流”盈利模式，将增加医药流通企业的地产增值空间，也是在价值重估的时候外资着重考虑的因素。

　　医药流通企业的价值重估

　　在目标公司资产负债表中，以重估后的商业地产价值替代原房屋帐面资产净值和土地使用权价值。其他数据不变。由此计算出目标公司的重估净资产值。

　　公司重估价值=公司帐面净资产—帐面房屋资产净额—帐面土地使用权价值+商业地产重估价值*成新度

　　以上公式中，目标公司的商业地产面积和公允价格的确定至关重要，它决定了重估价值的大小。对公允价格的判断，我们是通过大量搜索目标公司当地(相邻物业)地产市场交易或挂牌价格，并咨询有关房地产市场专家的意见，本着保守性原则确定的。

　　按照以上方法，我们对8纯医药流通行业上市公司和90家包含医药流通业务的上市公司进行了价值重估发现，南京医药的重估价值最大，且在最近3年内重估价值即将向公司二级市场价值转化；华东医药(资讯 行情 论坛)拥有的商业地产如果按照公允价值计价，将显著增加公司每股收益，但取决于公司对会计制度的选择；国药股份(资讯 行情 论坛)渠道优势强烈，但自有商业地产不多。上海医药(资讯 行情 论坛)是业绩较好的医药流通上市公司，但是由于其地产固化程度较高，近年内业绩增长程度有限。

　　重点上市公司点评

　　1、国药股份(600511)：优势独特，垄断性强

　　调研发现，麻醉药品的垄断业务使得公司具有很高的安全边际。公司在麻醉药品和一类精神药品的总经销方面具有很强的垄断性，这给公司提供了稳定的利润来源。而公司通过收购青海制药等公司逐步实现了对麻醉药上游原料的控制，而麻醉药原料也是一个高度垄断的领域，这部分业务对公司利润贡献的比例在50%左右，是公司经营的稳定器，这也是其它医药商业企业无法比拟的。

　　同时，公司总经销总代理的优势仍有希望延伸。国药控股跨国公司产品万艾可、贺普丁、西乐葆、凯福隆等全球重磅炸弹产品的总经销总代理，这一部分的利润率要高于一般的医院纯销品种。未来进入国药控股体系后，依托国药控股全国性的网络，在总经销总代理方面的优势还有希望进一步延伸。因此，虽然公司商业地产自有率不高，但仍有较高重估价值，评级为“跑赢大市”。

　　2、南京医药(600713)：重估价值即将在并购中体现

　　在我们对上市公司的调研中发现，南京医药的门店以自有性质为主，自有门店数目占门店总数的70%以上，而南京地区房地产价格累计涨幅超过50%，在外资收购医药流通企业的背景下，南京医药的销售网络具有较大资产重估潜力。公司作为一家大型医药流通企业，凭借在医药物流产业上具有传统的竞争优势，积极推进低成本扩张，2002年分别与合肥市医药公司、合肥市医药站合资组建了南京医药合肥天星有限公司和南京医药合肥天润有限公司，又控股了在福州市场占有率达70%的福州同春药业集团公司，形成了覆盖苏、皖、闽三省的市场销售网络,覆盖人口为2亿人，已经有多家外资与其洽谈收购事宜。由于公司股权结构特殊，据我们估算，股改后，外资只需要2-3亿人民币就可以获得对公司的相对控股权，而公司目前拥有的商业地产价值在4个亿以上，价值被明显低估，评级为“跑赢大市”。

　　3、华东医药(000963)：医药商业地产寸土寸金

　　公司商业地产自有率超90%，在华东地区的占有率为40%左右。由于公司的商业地产位于闹市区，增值幅度巨大，且杭州是全国房价最高的地区之一，公司的医药商业地产可以说是寸土寸金。目前，公司计划将其中部分商业地产出租，按照公允价值计价后，假设公司医药工业部分盈利不变，单是医药商业部分的地产增值就将推动公司业绩上涨0.1元左右。

　　医药工业方面，公司拥有两大“重磅炸弹”级免疫抑制剂产品，第一是环孢菌素；第二是麦考酚酸酯。目前后者主要由罗氏公司(商品名骁悉)控制销售，而华东医药的新药上市后，正在迅速蚕食罗氏公司的市场份额，我们预计其销售收入将超过1个亿，成为新的“重磅炸弹”级别免疫抑制剂产品。由于华东医药的股改方案低于市场预期，虽然公司降价不降利，我们依然对公司给予“跑赢大市”评级。

表：纯医药商业公司价值重估分析
证券代码 证券简称   05EPS    05每股现金流  渠道价值 并购价值 变现能力
000028   一致药业   0.124      0.3069        较高     一般      低
000591    桐君阁    0.14       2.9318        高       一般      低
000963   华东医药   0.1771     0.4879        较高     一般      低
600511   国药股份   0.3787     0.242         高        高       低
600713   南京医药   0.094      0.8827        高        高       高
600833   第一医药   0.089     -0.0492        较高     较高     较高
600849   上海医药   0.16*      0.32*         高        高      较高

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