房地产行业：骏马奔腾与彩蝶纷飞

　　国泰君安研究所 张宇 孙建平

　　投资要点

　　●2006年一季度，房地产股票是证券市场的先锋板块之一，领涨和领跌特征将十分明显。

　　●在二季度，除了大盘走势对房地产股票有影响之外，我们认为，人民币持续升值、新会计准则、上市公司管理层激励制度、行业政策风险对房地产股票的走势影响较大。“1+3”即万科+华侨城、招商地产、G宝恒四个行业优势最为明显的龙头企业构成整个行业的价值中枢，市场表现将呈现出轮流领跑的格局，并将在相当程度上影响行业内其他企业股票的市场表现。

　　●正在进行的

股权分置改革将使国内绝大多数的房地产公司资产状况更加透明，并将对公司的股东结构改善产生有益的效果，一些中小企业将被市场充分挖掘。

　　●行业投资的选择标准将趋于多元化，土地开发类的公司与拥有大量优质商业物业的上市公司将在城市经济发展和人民币升值中得到更高程度的认同，二季度具有上述特征的上市公司将是我们重点研究和推荐的对象。

　　一季度市场表现回顾

　　2006年一季度，房地产股票是证券市场的先锋，气势恢弘的市场表现成为当仁不让的强势板块，整个行业板块在“1+3”即万科+华侨城、招商地产、G宝恒这四个行业龙头企业的带动之下呈现出万马奔腾的景象，绝大多数的股票都屡创新高，远远优于大盘表现，倍受境内外投资者的重点关注。

　　房地产股票表现喜人的主要原因在于：第一，证券市场的整体复苏，对于吸引投资者重新回到这个充满悲欢离合的市场具有决定性作用；第二是人民币持续升值，资产估值打开空间，刺激有色金属、金融和地产类公司股价和市值走高；第三是香港市场地产股大幅上涨，比价效应抬高了国内股市中同类型公司的A股、B股定价；第四是投资者对房地产公司2005年的业绩普遍报有大幅增长的预期；第五是在此期间进行股改的上市公司由于对于未来行业资金密集型特点的高度认同，非常重视在股改过程充分沟通，纷纷出台高于市场平均水平的对价方案，并兼有业绩保持良好而稳定的承诺、或者大股东有优质资产注入、或者为管理层建立激励机制等为投资者所认同的举措。

　　影响二季度走势因素分析

　　在二季度，影响房地产板块股票走势的重要因素除了大盘走势的系统影响外，我们认为，人民币持续升值、新会计准则、上市公司管理层激励制度、行业政策风险特别是税收政策的调整将影响房地产公司的盈利水平，对第二季度房地产股票的走势影响较大。　

　　人民币持续升值

　　在房地产行业基本面保持基本稳定的情况下，人民币持续升值进程不结束，房地产股票的强势很难真正消退。人民币升值对房地产的资产重估效应要远远大于它对房地产供求的刺激效应。人民币升值带动的需求效应在于：首先，外资对房地产需求增加，主要有如下三方面的动力：第一，外资赶在人民币升值前流入中国，可以避免到时外币贬值的汇率风险和汇兑损失。第二，外资流入后以房地产的资产形式保有，可以享受人民币升值带来的人民币资产升值的收益，而房地产是抗通胀、流动性良好的实物资产形式。第三，人民币升值后，外资出售房地产，变现收益兑换成外币时享受人民币强势货币的收益。可见，外资的不动产需求主要是投资性或者投机性需求。内资需求增加的机制在于：人民币升值将降低建筑装修材料的进口价格，并且可能影响国内市场建筑装修材料价格，成本敏感型的商业用房和用户需求可能受到刺激。估计内资需求的增加程度要小于外资。

　　新会计准则：引入投资性房地产和公允价值计量

　　新会计准则对房地产行业的主要影响在于：第一，开发类公司受正面影响很小，物业经营类公司受正面影响较大，而且主要是上海、北京、深圳和广州等一线城市物业经营类公司。第二，帐面价值低于市值的公司物业，公允价值计量使得资产增值直接反映在损益表上，提高当期利润和EPS。第三，公允价值不能计提折旧或者摊消，使得上市公司不能利用折旧和摊消抵扣所得税，而且上市公司当期必须为资产增值的收入和利润缴纳所得税，因此，利用折旧摊消避税、资金压力较大的公司，采用公允价值计量的动力不足，维持成本计量的可能性更高。在近年房价和租金持续上涨的情况下，引入公允价值计量投资性房地产的新会计准则有利于资本市场对主要城市的物业经营类公司进行正确定价和估值，同时也将进一步放大人民币升值效应下的资产重估效应。

　　全流通背景下的管理层激励

　　这次基于全流通目标的股改让很多不是很透明的房地产公司变得更透明，同时很多公司都出台了或者正在酝酿管理层激励方案。这些激励方案大多和净利润增长率和ROE挂钩，有利于协调管理层和股东利益，增加管理层为股东创造财富的动力，也有利于稳定公司业绩增长的预期，稳定甚至提高公司的估值和定价。只有在市场充分认同的激励方案才能带来股东和管理层的双赢，市场认同的激励方案会刺激行业股票走强。

　　全流通背景下大股东资产注入力度加大，控制权价值引发并购和资产重估

　　全流通使得大股东对上市公司市值的关注度提高，通过股改，招商地产、华侨城、G宝恒、泛海建设等公司大股东都做出了资产注入承诺，加大上市公司扶持力度，同时通过资产注入承诺减少对价支付，保持控制权，投资者对这类股改方案给予支持，股价反应也很积极。这一示范效应将在G股和未股改的上市公司中扩散。

　　行业政策调整的风险隐忧依然存在，关注的焦点还是在于税改

　　最近税务总局出台的有关政策就是“两会”之后，继续规范和整顿行业秩序行动的重新开始。例如：税务总局出台房地产开发公司不享受新公司税收优惠，建设部、监察部要求严格落实中低价住房建设规模，限制豪宅开发，这对国内房地产开发企业的盈利模式和盈利水平将产生相当大的不利影响。

　　二季度投资策略

　　即将开始的二季度，预计在4月之前，人民币升值问题依然将被高度关注，由此带来以房地产、有色金属及银行类为代表的人民币资产资源类股票的持续上扬将不可避免，特别是随着QFII规模的不断扩大，境外投资者的选择还将越来越集中于这些行业板块上，股票价格的演变将主要取决于股票供求关系的变化，而此时境外房地产股票的估值体系将或多或少地影响我们定价的基准，既然市场已成供不应求之势，我们唯一能做的就是，所持有的股票能卖高点就尽可能高点。

　　4月份之后，我们依然担心市场的调整将会如期而至。市场股改比率过半之后，新老划断之后的新股发行将不可避免地到来，已上市公司的再融资更是蓄势待发，这在全流通环境下定价机制未定的情况下，必然会对市场产生回调压力；而一旦这个问题得到完满解决，房地产板块又将出现领涨的表现。无论如何，领先调整和领先上攻，都将是房地产这个先锋板块今年无法摆脱的宿命。

　　我们坚持年初所确定的“对行业冷静一点，对股票热情一些”的房地产行业投资战略，同时继续“关注行业龙头企业，积极投资资源优势企业”的配置标准也似乎没有改变的必要，并乐观地预期市场将呈现出“1+3”行业骏马奔腾、引领众多“彩蝶上下纷飞”的景观。

　　关注土地开发和商业物业经营等投资性房地产公司。商业物业(主要包括商场和写字楼等)的升值是最为稳定的，最能反映城市中长期经济发展的资产升值，不会像商品住宅一样因被当作投资品买卖而容易受到市场大幅波动的影响，因此选择上海等地房地产股票时，拥有商业物业资源的公司无疑是比住宅开发类更好选择。

　　由于人民币升值因素的影响，在北京、上海、深圳等

中国经济中心城市，我们注意到有一大批上市公司内或者其控股大股东拥有大量土地资源储备和优质商业物业的公司也正在被境内外投资者列为重点投资对象。我们在二季度对于公司投资价值的挖掘目光将主要集中在具有此类特点的公司上。

　　重点关注的公司：G万科、G华侨城、G招商局、G宝恒。

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