国泰君安：中资航空股受困航油价格上调

　　内地航线每吨航油价格上浮300元，国际航线则维持不变中资航空股受困航油价格上调

　　□国泰君安(香港)林志远

　　据报导，经国家国务院批准，国家发展改革委决定自3月26日起，适当提高成品油价格水平，当中包括航空煤油出厂价。据我们向航空公司了解，内地航线每吨航油价格将上浮3 00元至5520元，升幅达5.4%；国际航线用航油则维持不变，为5710元，主因去年航油价格机制调整后已令国际航线用航油价格逐步与国际接轨。

　　南航为航油上调的最大受害者

　　假设燃油附加费标准不变，内地航空公司盈利将受负面影响。我们估计，南方航空(资讯 行情 论坛)(1055)所受影响最大，主因内地航油占公司整体用油比重最大，估计达75%。以此预计公司2006年成本增加5.2亿元，并将导致公司由盈转亏。同时预计航油加价令东方航空(资讯 行情 论坛)(0670)2006年成本加大2.4亿元，并令2006年盈利减少52%。中国国航(0753)为三大航空集团中影响最少的公司，预计2006年成本将增加1.82亿元，同期盈利减少7%。

　　不过，我们预期未来国内航油附加费或因航油价格上调而有所调整。自从去年8月起，民航总局开始容许航空公司就国内航线重新征收20元至40元燃油附加费，收费标准一直未有改变。虽然民航总局有可能容许航空公司征收更多附加费，但在目前行业竞争激列、今年更多新飞机投入市场等情况下，航空公司难以将所有增加的成本转嫁消费者。事实上，从亚太区主要国际航空公司，如国泰航空(资讯 行情 论坛)(0293)去年只能将航油涨价成本中的57%转嫁消费者。内地航空公司在本地市场竞争激烈及货运比重偏低的情况下，它们所征收的附加费难以达到国际水平。

　　不利航空企业盈利前景

　　由于各家航空公司将于下月公布2005年业绩，加上未来航油附加费或有所调整，我们暂时维持各家航空公司盈利预测不变。整体而言，航空煤油价格上调不利航空企业盈利前景，但我们相信市场早已消化内地航油上调对股价影响。

　　我们维持东航及南航“减持”投资评级，主因燃油附加费开征不足以抵销油价上涨的因素。在未来几年内地增加大量新飞机的情况下，内地航空公司客座率有再度下跌风险，公司也更难以大幅提升内地航线票价以增加收入。目前，东航2006及2007年市盈率16.1及13.8倍，6个月目标价维持1.08港元。现时南航预测2006及2007年市盈率分别为26.3及24.7倍，6个月目标价维持2港元，预计两家公司短期股价仍然跑输大市。

　　至于国航方面，预计上调国内航油价格对公司影响较少，因公司国际航线比重较大，使用国际航油的比重高达30%。公司表示，有意调高原有30%航油对冲比率至45%-50%，以减低风险。目前，国航预测2006及2007年市盈率分别为17.6及12.9倍。我们认为，公司估值应继续高于行业平均水平，维持公司“收集”投资评级，6个月目标价维持3.15港元。

　　目前北京首都国际机场(0694)2006及2007年市盈率分别为17.1及15.7倍。航油价格提高对机场营运商未有直接影响，同时预期民航总局放宽红眼航线经营可提高机场的营运效益，直接提高每天飞机处理量及客货运量。我们考虑调高公司盈利预测，12个月目标价暂维持4.80港元，相当于其估值。长期目标价为5.20港元，投资评级为“收集”。

　　<国泰君安><林志远>