电解铝行业变革带来持续投资机会

　　中国电解铝行业集中度进一步提高，行业讨价还价能力加强；氧化铝在建产能巨大，行业竞争格局变化，电解铝行业继续处于复苏之中。电解铝需求强劲，电解铝生产企业的减产，使得电解铝市场供求关系进一步改善。我们对电解铝行业给予审慎推荐评级。

　　变革带来持续投资机会

　　中金公司 丁申伟

　　行业集中度提高，议价能力加强

　　中国电解铝企业总数进一步下降至113家。2005年在氧化铝价格和电费高企的情况下，电解铝企业亏损严重，尤其是5万吨以下的小型电解铝企业。2005年下半年，小型电解铝企业开始逐渐减产和关闭，根据我们的统计共计近20家电解铝厂已经关闭，同时2005年10万吨以上的电解铝厂共计28家(约占总厂家数的28%)，共生产了512万吨电解铝，约占总产量的66%，行业集中度比2004年进一步提高。

　　图1：中国电解铝厂集中度

　　资料来源：《中国铝业》、中金公司研究部

　　电解铝行业集中度的提高将有利于行业自律性的改善，包括未来在行业再次陷入亏损时，电解铝企业联合减产的可能性和执行力。中国电解铝行业再现2005年全行业亏损的可能性已经很小，电解铝行业已处于不断复苏之中。

　　国内闲置产能不会集中释放

　　我们认为国内目前电解铝总产能约为1050万吨左右，与2005年780万吨产量相比差距约为270万吨，这一数字是市场目前普遍预期的闲置产能。但是根据我们的计算，其实际构成为，目前闲置产能约为100万吨，在建产能为76万吨，未达产约为74万吨。

　　闲置产能低于市场预期的结果将造成电解铝产量增长速度低于20%，产能不会集中释放。具体来说，即270万吨的电解铝产量差距变成为实际产量的时间将需要较长时间，不会造成在2006年一年内集中释放，这主要是因为新建产能需要1-2年时间才能投产，而闲置产能也需要6个月左右才能达产。

　　我们认为在电解铝行业处于复苏之中时，闲置产能的启动不可避免，以及考虑到未达产产能的继续达产，2006年的电解铝产量增长速度将与2005年的产量增速18%基本持平，但超过20%的可能不大，即2006年中国电解铝产量将低于940万吨。

　　另一方面，由于国家对电解铝行业的宏观调控，特别是十一五规划中指出单位GDP的能耗将下降20%，而电解铝属于高耗能行业，因而我们认为中国电解铝产能总量将不会大幅增长，目前主要是消化已有的较大的闲置产能。如果2006年电解铝产量增长较快，2007年电解铝产量增长速度将大幅下降至10%以下。

　　成本曲线制约增产速度

　　我们认为2005年中国电解铝行业大约有350万吨左右的产量处于成本曲线的最上端，且处于亏损状态，大约每吨亏损600元/吨。在2005年国内电解铝产能约为1050万吨的情况下，即边际生产亏损600元/吨使得大约有260万吨电解铝产能不能释放出来。

　　图2：2006 年成本曲线图

　　资料来源：中金公司研究部

　　2006年中国电解铝成本曲线与2005年相比最重要的是：随着中国巨大的氧化铝产能的投产，中国氧化铝自给率将不断提高，我们认为国内氧化铝价格将低于进口氧化铝，其结果是造成中国电解铝成本曲线的右移。在目前进口氧化铝价以及电解铝价格处于20000元/吨以下，生产一吨电解铝约亏损1000元，这将继续制约电解铝产量的释放，但是如果考虑到国内氧化铝的较低价格，大约有150万吨电解铝的生产成本有所下降，因而2006年最多有150万吨电解铝产能投入生产。但是如果电解铝价格长期上涨至20000元/吨以上，电解铝产量将增加至170万吨，对电解铝价格有所压力，而电解铝价格的下跌又制约了其产量的快速增加，我们认为其平衡价格将在20000元/吨左右。

　　自2005年9月以来，国内电解铝产量基本维持在68-69万吨左右，已经连续四个月没有增长，我们认为在电解铝行业显著复苏以后，二季度电解铝产量有可能开始上升，但全年产量增加幅度不会超过150万吨，我们在对电解铝的供求关系中已将此种情况有所考虑。

　　全球来看，高企的能源价格使得欧洲和北美的电解铝厂加大了关闭的可能性，即使中国电解铝厂在行业复苏后，产量增加，全球电解铝产量将依然缓慢增长，全球电解铝市场将处于基本平衡的状态。

　　电解铝需求依然强劲

　　全球和中国经济继续保持快速增长，工业生产依然处于扩张过程之中，因而电解铝消费速度将继续较强增长。2005年中国电解铝消费增长约18%，达到约712万吨，由于建筑，交通和电力在2006年依然维持较强增长，预计2006年中国电解铝消费量将继续增长15%，达到820万吨。

　　短期来看，我们认为随着4月份消费旺季的开始，电解铝消费将呈现加速增长态势，4-5月份电解铝消费将比一季度增加8万吨以上，这样国内电解铝库存将开始停止增长，并出现下降，而2月份电解铝库存的增加主要是因为铝材厂春节停产，而电解铝冶炼厂是连续式生产，使得消费短期下降，市场过剩。

　　新建产能巨大，产量大幅增长

　　中国氧化铝在建产能巨大，2006年中国氧化铝在建和拟建产能达到2200万吨，其中2006年和2007年预计将新增产能约460万吨和540万吨。

　　中国氧化铝产量大幅增长40%以上，远高于同期电解铝产量增速。2006年1-2月，国内氧化铝产量分别为89万吨和88万吨，同比增长44%，而同期电解铝产量增速仅为19%。

　　中国氧化铝自给率迅速提高，氧化铝进口量2007年将大幅下降。由于氧化铝产量增速远大于电解铝产量增速，中国氧化铝供求缺口将逐渐缩小，因而氧化铝进口量将下降，但是由于2006年国内氧化铝库存处于很低位置，电解铝厂需要一个补库过程，我们认为氧化铝进口量2006年下降幅度不会太大，大约为690万吨左右，但是2007年将下降30%以上至500万吨。

　　图3：中国氧化铝进口量

　　资料来源：海关数据、中金公司研究部

　　未来电解铝行业的结构变化主要是最晚在2008年中国将从电解铝净出口国转为净进口国，国内电解铝价格将从目前明显弱于国际价格变为显著强于国际价格；氧化铝进口量将大幅下降。

　　电解铝行业持续复苏

　　我们认为在电解铝需求依然强劲的情况下，电解铝价格2006年将继续保持高位震荡的局面，随着消费旺季的到来，电解铝价格具有创出本次周期高点的能力。现货氧化铝价格在2006上半年将依然处于历史高位，如果氧化铝供应有所影响，比如罢工等，现货氧化铝价格有可能小幅上涨，但由于巨大的中国氧化铝新增产能的不断投产，现货氧化铝价格四季度以后将开始面临下跌压力。

　　我们认为电解铝行业继续处于复苏之中，将主要分为两个阶段：

　　1)自2005年四季度开始，由于电解铝价格上涨的幅度开始大于现货氧化铝价格上涨的幅度，电解铝-现货氧化铝价差开始显著扩大。其主要原因是因为电解铝需求强劲，电解铝生产企业的减产，使得电解铝市场供求关系进一步改善，在此背景下，国际投资基金大量入市，伦敦金属交易所铝期货价格升幅巨大。

　　2)第二阶段将表现为现货氧化铝价格下跌幅度大于电解铝价格跌幅，电解铝-现货氧化铝价差将继续处于历史高位。随着大量国内氧化铝新建产能的逐渐投产，现货氧化铝供应大幅增长，价格将开始不断下跌，而同期电解铝行业在宏观调控下，其产量增长将下降至10%以下，使得电解铝供过于求的状况远小于氧化铝市场，使得现货氧化铝面临更大压力。

　　根据目前国际和国内电解铝价格再次上涨的情况，我们继续上调对电解铝价格2006年和2007年的预测，从19000元/吨和17000元/吨，分别调高至19500元/吨和17500元/吨。同时维持对现货氧化铝价格预测为5200元/吨和4200元/吨。

　　表1： 中国原铝供需平衡表

（千吨）	2002	2003	2004	2005	2006	2007
中国电解铝产量	4,383	5,547	6,650	7,780	9,100	9,800
	27.5%	26.6%	19.9%	17.0%	17.0%	7.7%
中国电解铝消费量	4,150	5,054	6,065	7,150	8,300	9,300
	14.0%	21.8%	20.0%	17.9%	16.1%	12.0%
供需缺口	233	493	585	630	800	500

　　资料来源：中金公司研究部

　　表2： 基本情况下价格预测

（美元 / 吨）	2000	2001	2002	2003	2004	2005	2006	2007
LME 铝价	1547	1443	1349	1431	1729	1902	2250	1980
现货氧化铝价	284	149	146	283	420	453	520	420

　　资料来源：中金公司研究部

　　表3：中国氧化铝供需平衡表

（千吨）	2002	2003	2004	2005	2006	2007
中国氧化铝产量	4,743	5,444	7,019	8,500	11,500	14,500
	9.3%	14.8%	28.9%	21.1%	35.3%	26.1%
中国氧化铝消费量	6,876	8,766	13,300	15,248	18,200	19,600
	21.0%	27.5%	51.7%	14.6%	19.4%	7.7%
供需缺口	-2,133	-3,322	-6,281	-6,748	-6,700	-5,100

　　资料来源：中金公司研究部

　　关铝股份(000831)：长单比例较高有利业绩迅速增长

　　较高的氧化铝进口长单比例使得公司原料采购成本较低，在2005年80%以上国内电解铝企业面临亏损的局面下依然保持盈利。随着电解铝价格的逐渐走强，电解铝-长单氧化铝价差不断扩大，同时由于现货氧化铝价格基本稳定，电解铝-现货氧化铝价差也继续扩大，因而价差扩大所带来的盈利有望继续增长。

　　关铝股份基于我们2006/07年盈利预测的市盈率分别为9倍和7.1倍,其市净率为1.2和1.1倍，考虑到盈利的继续增长以及10送3.4股的股权分置改革，其市盈率分别仅为6.8倍和5.3倍,其市净率约为0.9和0.82倍，低于国际可比公司，我们继续给予关铝股份“推荐”的投资评级。

　　焦作万方(000612)：06年将扭亏为盈

　　原料采购的变化有利业绩迅速增长。公司目前开始从国内采购氧化铝，由于国内现货氧化铝比进口氧化铝价格低15%以上，这使得公司原料采购成本降低，同时未来公司可能存在通过长单氧化铝采购方式进一步降低原料采购的成本。随着电解铝价格的逐渐走强，以及现货氧化铝价格的基本稳定，电解铝-现货氧化铝价差继续扩大，因而价差扩大所带来的盈利有望继续增长。如果公司未来收购金冠电力公司，将大幅降低电力成本，进一步提升公司盈利。

　　强劲的电解铝价格以及新增产量增长使得利润有所增长。我们预计焦作万方2006年生产电解铝22万吨，2006年公司将扭亏为盈，盈利迅速大幅增长。上调焦作万方全年净利润40%至1.9亿，每股盈利从0.28元至0.40元，并预测2007年焦作万方净利润2.46亿元，每股盈利0.51元。

　　焦作万方基于我们2006/07年盈利预测的市盈率分别为11倍和9倍,考虑到盈利有可能继续增长以及股权分置改革，我们继续给予焦作万方“审慎推荐”的投资评级。

　　表4：盈利预测调整

项 目		2006E			2007E
		调整前	调整后	变化	调整前	调整后	变化
关铝股份 （ 000831）	净利润（百万元）	124	161	30%	167	208	24%
	每股盈利（元）	0.34	0.44	30%	0.46	0.57	24%
焦作万方 （ 000612）	净利润（百万元）	136	190	40%	189	247	31%
	每股盈利（元）	0.28	0.40	40%	0.39	0.51	31%

　　资料来源：中金公司研究部