产权市场：多层次资本市场的基础

　　北京产权交易所总裁　熊 焰

　　建立健全多层次资本市场体系，是加快社会主义市场经济建设的重大举措。《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》明确提出，要“在统筹考虑资本市场合理布局和功能定位的基础上，逐步建立满足不同类型企业融资需求的多层次资本市场体系”。中国产权市场历经十多年的探索实践，取得了长足的发展，尤其是国有产权进场交易制度 确立以来，产权市场进入快速发展阶段。然而，就产权市场与多层次资本市场建设的关系问题，业界的看法并不完全一致。我认为，建立健全中国多层次资本市场体系，产权市场是个不容忽视的基础性平台。

　　产权市场与多层次资本市场

　　对多层次资本市场，我觉得有必要用发展的眼光对它进行重新认识，赋予其创新的内涵。

　　一些人简单地把资本市场等同于证券市场甚至等同于股票市场，其实是把资本市场的定义狭窄化了。多层次资本市场的“多层次”，应有两个方面的含义：一是“多形态”，即资本市场包括了股票市场、产权市场、债券市场、期货市场和其他金融衍生品市场；二是多元化，即上述的每一种市场形态都应该呈现出金字塔式的多层次架构，包括全国性的场内市场(交易所市场)、集中的场外市场、分散的场外市场(地方性或区域性)等多个层次。以美国为例，其股票市场就包括了纽约证券交易所、NASDAQ全国市场、 NASDAQ地方市场、柜台交易市场、粉单市场等多个层次。同样作为发展中国家的印度，其股票市场就包括了印度孟买、 National 两家全国性市场和 21 家相互联网的区域性市场。对于中国这样地域广阔、企业众多、经济快速发展且不均衡的发展中国家来说，很难想像靠一个和几个集中的股票市场就能解决 325 万户处于不同发展阶段的企业的全部融资需求。因此，建立健全多形态、多元化的多层次资本市场系统，显得尤其迫切、尤其重要。

　　关于产权市场是不是资本市场这个问题，我认为党的十六届三中全会已经作出了很好的回答。在这次全会通过的《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》中明确提出：“产权是所有制的核心和主要内容，包括物权、债权、股权和知识产权等各类财产权”，并提出要“建立归属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅的现代产权制度”，“推动产权有序流转，保障所有市场主体的平等法律地位和发展权利”。从这个角度讲，产权市场作为为各类产权提供交易服务的专业化场所，其交易产品包括了物权、债权、股权和知识产权，涵盖面要比资本市场大得多。就我国的实际情况而言，产权市场是伴随着国有企业改制重组和国有经济战略性调整逐步形成和发展起来的，目前的交易品种已基本覆盖了除上市公司流通股以外的其他大多数资本要素资源。 2004 年，全国产权市场交易规模已达到 1914 亿元，同期，国内沪、深两家证券交易所融资额合计为 860 亿元。产权市场事实上已经成为中国资本市场体系的一个基础性平台。

　　中国产权市场的发展及其功能

　　国内目前所说的产权市场，特指为国有产权和其他各类产权交易提供场所、设施和相关服务的各类产权交易机构的统称。

　　中国产权市场自上世纪 80 年代末出现以来，经历了探索发展、清理整顿、规范和再发展等几个阶段。上世纪80年代末，随着股份制改革的推进，各地纷纷成立产权交易机构。自 1988 年武汉、四川乐山两地在全国率先成立产权交易机构以来，产权市场在国内外没有任何可借鉴经验的环境下探索前行，并催生了新中国的股票交易市场。 2000 年以来，在技术产权交易的刺激下，产权市场快速发展。 2003 年，国务院国资委天津会议确立了促进国有产权有序流转和加快国有资产战略性调整的工作目标，并于 2003 年底联合财政部出台了《企业国有产权转让管理暂行办法》，规定企业国有产权转让必须在国资监管部门选定的产权交易机构公开进行，并陆续出台了规范企业国有产权交易和产权市场发展的相关配套文件，为产权市场发展带来了新的机遇，产权市场进入规范发展阶段。

　　随着《企业国有产权转让管理暂行办法》及其配套文件的相继出台，产权市场事实上成为国有产权转让的法定场所，成为国有经济战略性调整的重要平台。伴随着中央企业国有产权的进场交易，目前的产权市场已基本形成了以北京产权交易所、上海联合产权交易所、天津产权交易中心以及湖北产权交易中心、西部产权交易所等为代表的 200 多家专业性产权交易机构，并逐步形成了长江流域产权交易共同市场、北方产权交易共同市场、黄河流域产权交易共同市场、西部产权交易共同市场等区域性市场，初步建立起规范的制度流程和相对完善的服务体系。

　　目前的产权市场已基本实现了以下几个方面的功能：一是信息积聚功能，即提供产权交易的信息，沟通买卖双方，使交易双方通过市场建立固定的联络渠道，使具有交易意愿的买卖双方或潜在的买卖双方通过恰当的形式相遇；二是价格发掘功能，即形成价格规范，为潜在的交易双方对交易价格作出合理的预期，以减少交易费用、促进交易双方顺利达成满意的交易价格；三是制度规范功能，即对产权交易过程中所发生的各种行为进行规范，包括产权交易信息的形成与传递，创立公开交易行为制度，杜绝暗箱操作，形成价格规范，公平竞争等；四是中介服务功能，即通过实行进场交易委托代理制，简化了产权交易手续，缩短了产权交易过程，提高了产权交易效率。

　　我国产权市场的发展是对国际资本市场的创造性贡献

　　产权市场是一个很中国化的概念。它是在我国市场化和经济改革环境下发展壮大起来的。我国经济改革的本质，是实现从计划经济向市场经济的转变，在社会主义基本制度的基础上实现市场机制对原有计划机制的置换。在转轨的同时，必然伴随着产业结构的调整与转换。因此，它不仅决定了必然要进行资本存量结构的调整，而且也决定了这种调整要采取市场交易的形式来进行，要通过一个公开、公平、公正的市场平台来实现存量的有序调整及增量的市场化运作。可以说，是改革开放的进程催生了我国的产权市场。

　　国外没有有形的产权市场，中国的产权市场基本上跟国外的并购市场相类似。国外大量发生的并购行为，大多数是在日常无形的市场中很随机地发生的。企业发生产权买卖行为，只需要和律师沟通，由律师出面签手续就可以完成，非常简单。这是因为发达市场经济国家的产权交易，是在市场体系相对完善、企业治理规范、中介机构高效率、各种市场交易的支撑条件都比较优化的环境下进行的，因此，它的产权交易效率、公平性比较高，不需要有形市场的存在。我国的产权市场具有显著的中国特色。有形产权市场的出现在我国有其必然性，它与我国国有企业改革、股份制改革试点有着密切的联系。

　　由于产权市场产生的特殊背景，作为国有企业改革的产物，中国的产权市场有别于国际资本市场单纯追求资源配置效率的设计理念，承担着“一身二任”的职能，一方面作为监管主体，起到“守夜人”的职责，对国有产权转让的行为和过程行使监督职能；另一方面作为产权交易的操作平台，对产权交易进行有效组织，提高交易效率并降低交易成本。因此，产权市场运行的准则包含了 “公开”和“竞争”两个方面的内容，通过“公开”，确保国有产权“阳光交易”，避免因私下转让的暗箱操作和私下授受可能导致的国有资产流失问题；通过“竞争”，发挥市场的投资人发现功能和价格发现功能，促进国有产权在有序流转过程中实现保值增值的目的。可以说，产权市场的设计理念和运行模式，有效地解决了“公平”和“效率”兼顾的问题，是对国际资本市场的创造性贡献。

　　推动产权市场健康发展，完善多层次资本市场体系

　　如果说起源于上世纪 80 年代的改革开放催生了产权市场， 2000 年的技术产权交易促进了产权市场的快速发展，那么 2003 年底国资监管部门要求国有产权的进场交易带给产权市场的不仅是前所未有的历史机遇，更是一个重大的挑战。这种挑战不仅来源于产权市场因为承担着国有产权交易的 “守夜人”职责对规范性的要求，还来源于对产权市场的功能完善与业务创新的要求。

　　首先是关于产权市场的规范性问题。国家为了规范国有产权交易，已经陆续出台了《企业国有产权转让管理暂行办法》及相关的十多个配套文件(业界简称“一拖十”文件)，国务院国资委还联合中纪委、财政部、国家发改委、国家工商总局和中国证监会组成六部委联合检查组，加大了对国有产权交易情况和产权市场运行情况的监督检查力度。此外，国务院国资委在中纪委立项的“企业国有产权转让信息监测系统”已在建设过程中，将于今年上半年实现与京、津、沪三家中央企业国有产权转让试点的产权交易机构实现联网，并陆续与省级国资监管部门选择的产权交易机构实现联网，这对规范产权交易机构行为和国有产权转让将起到极大的促进作用。但是，对于一个市场的规范运行来说，只有法律、法规、政策的约束和政府部门的监管还是远远不够的，加强行业自律已成为当务之急。目前，产权市场的自律问题已经成为有关政府部门和产权市场业界的共识，“中国产权市场协会”已在筹建当中。

　　其次是关于产权市场的功能完善问题。如果说国有产权交易强制进场后的头三年是产权市场抓规范、打基础的阶段，从现在起，产权市场已开始进入抓服务、上台阶的新时期。据有关部门统计，自《企业国有产权转让管理暂行办法》颁布实施以来，国有产权交易的进场率达到了 85% ，在产权市场公开转让的国有产权成交价平均比评估值增值 10% ，因私下转让导致的国有资产流失问题已得到一定程度的遏制。如何进一步完善市场化服务功能，增强投资人发现功能和价格发现功能，在规范的前提下提高市场化配置资源的效率，已成为产权市场必须解决的问题。进入 2006 年以来，国务院国资委已把提高竞价率作为加强国有产权交易的重点工作。提高国有产权交易竞价率的关键，一是要通过充分的信息披露吸引尽可能多的投资人参与到产权市场中来；二是要为投资人在产权市场进行交易提供安全、方便和快捷的服务通道。在这方面，北方产权交易共同市场、杭州网上技术产权交易所等合作组织或产权交易机构已在积极开展产权交易网上竞价服务的实践，北京产权交易所正在着手探索现代电子商务技术在产权市场的应用问题。

　　再次是产权市场的创新发展问题。中国财富结构和社会形态决定了中国产权市场发展要走一条特别的路径。中国特殊的国情决定了国有资产将长期存在，这就决定了产权市场在未来相当长的一段时期里将承担着为国有产权的公开处置提供规范性市场化服务的职能。问题在于，在目前股份制经济相对不发达，国有企业仍以实现战略性调整和改制建立现代企业制度为主要目标的背景下，产权市场主要服务于非标准化的国有产权和其他各类产权的交易。而国有产权及其他各类产权进场交易的过程，实质上就是产权关系清晰化、产权主体多元化、单一所有制企业股份化的过程。在股份制经济得到充分发展的情况下，更加清晰化、标准化的股权流动重组的需求将更大，其对产权市场的功能要求也将发生重大变化。如何创新交易制度、交易产品和服务模式，以适应国企改制后相对标准化的有限公司国有股权和非上市股份公司国有股份的有序流转要求，已成为产权市场不得不面对的新课题。

　　最后是产权市场与股票市场的互动问题。股票市场是多层次资本市场体系中的高端市场。国内目前的股票市场包括上海证券交易所、深圳证券交易所两个主板市场，探索中的中小企业板市场和改造中的证券公司代办股份转让系统。而产权市场则是一个低端市场。两者之间主要区别在于：第一，产品是否标准化。目前产权市场的交易品种显然是不标准的。第二，是否连续交易。股票市场是连续交易的，而产权市场则不是。第三，市场所面向投资者的差别。股票市场的投资者包括个人、各类机构 ( 券商、基金等 ) ，而产权市场则更多地是面向那些规模和经济实力较强的企业或者机构投资者。

　　如前所述，目前的产权市场从事产权交易服务的过程，正是推进国有企业及其他各类企业股份制改造的过程，这也正是为高端的股票市场培育拟上市企业资源的过程，从这个角度讲，产权市场是股票市场的基础。换个角度看，实践已经证明，现有的股票市场还远远不能满足股份制经济发展的要求，大量的非上市股份公司缺乏一个专业、高效的股份转让服务场所。市场有这个需求，产权市场就有责任，也有驱动力去填补这个市场空白，争取成为股票市场的重要补充。

　　因此，我认为，同样作为多层次资本市场不可或缺的组成部分，产权市场与股票市场应是相互依存、互为补充的关系。也正是基于这个认识，我认为，产权市场发展的可行路径是：以国有产权进场交易为契机，聚拢资源，逐步形成消费习惯和市场氛围，完善市场功能，成为服务于包括国有产权在内的各类产权交易的产权大市场；在此基础上，通过交易制度、交易品种的创新，提高市场的流动性，进一步实现产权市场的本质功能，逐步发展成为多品种的基础性资本市场平台。这也正是我们北京产权交易所确定的发展战略。

　　资本市场应该是最为国际化的市场。资本市场的一个平台一经出现，就会自觉不自觉地向成熟资本市场的某种形态靠拢。就像中国的股票市场源自为国企脱困服务、最后逐渐演变为各类企业上市融资服务的平台一样，中国产权市场已经起步了，无论多难，它都将按照资本市场发展的一般规律走下去。-