瑞银：中国经济转型带动行业热点转换

　　□ 本报记者 李云龙

　　日前，瑞银集团推出了2006年投资中国的研究报告，报告重点分析了中国经济的现状和未来的发展趋势，并对汽车、能源、银行、高速公路、医疗、保险、港口、电力、钢铁、电讯和资源等重点行业进行了深入分析。

　　消费性行业未来看好

　　报告认为，中国宏观经济形势已经比较明朗，GDP增长将会稳定数个季度，基础建设的活跃度再度迅速攀升，资金和信贷的发放在减速之后正在恢复到正常水平，通货膨胀稳定。瑞银亚太区的研究人员认为，今年应该重点关注的因素有：中国经济的软着陆能否和将如何实现，CPI通货膨胀率将会在0.5%-1.5%之间。中国经济今年所面临的风险因素有利率提高和流动性外溢，还有美国的需求不足，国内的经济政策仍然保持限制特性，对房地产行业继续控制，下游产业的边际利润摊薄。

　　报告指出，与中国经济有关的IPO活动达到了顶峰，2004年为70亿美元，2005年为170亿美元，预计2006年将会达到130亿美元，流动性过剩指标已经触底反弹。中国已经成为了日本之外的亚太市场上最廉价的地区，H股的市盈率位于很低的水平。目前，国际市场对于中国的投资兴趣中性偏向正面，市场态度既不乐观也不悲观。中国经济“蜻蜓点水”般的软着陆已经过去，周期性购买时机已经到来。

　　报告认为，金融市场很可能会转向关注增长趋势如何，瑞银集团建议重点关注的行业有金融、能源、与消费者相关的行业和部分基础设施(港口和高速公路)行业，持中性评价的主要是电讯业和周期性行业，但是煤炭石油运输、大型钢铁、汽车制造商和煤炭行业除外。报告预计，H股指数今年将会爬升到6000点。瑞银不看好的行业有能源、航空和下游化工产品。不过，从目前过热行业的供需关系来看，其生产能力过剩还没有开始发挥作用。

　　中国企业在本轮经济周期中的利润适度下降已经出现，目前已经处于周期性廉价时期。不过，对能源、高速公路、港口、电讯和电力等周期性不明显的行业应该存在投资机会，对航运、钢铁、化工、汽车和基础原材料等周期性行业要多观察。

　　具体到每个行业，报告认为，金融业中的银行业表现比预期的要好，保险业在保险费收入大幅上升的情况下强劲复苏。能源行业中的石油价格维持在高位至少能到2007年。消费行业表现良好的主要是那些受益于家庭收入快速增长的零售商。基础设施方面主要有两个重点：一是“世界工厂”和FDI大量涌入推动对外贸易的增长，二是广东、浙江、安徽和江苏等省的收费公路受益于运输量的稳定增长。

　　报告对电讯行业持中性评价，瑞银研究人员认为主要影响来自价格调整，所以将电讯行业从重点推荐降至中性。周期性行业因为生产能力过剩等因素的影响，其边际利润的下降会延续到2006年，生产能力的不断投产对边际利润率构成强大的压力，不过，生产能力的扩充对煤炭石油运输行业、汽车、大型钢铁煤炭制造商是一个正面因素。

　　脆弱的财务状况和激烈的竞争将会导致航空业的前景暗淡，电力行业的产能过剩将会在今年和2007年出现，边际利润有可能会进一步受到压缩，化工产业的下游行业将受到石油价格高位运行的影响而利润率降低和边际利润下降。

　　瑞银的研究报告看好平安保险、中国建设银行、中国石油、中国石化(资讯 行情 论坛)、中国移动、江苏高速、天津发展、联华超市、中国猛牛、安阳新钢和神华能源等H股，还有G安钢、G宝钢(资讯 行情 论坛)、同仁堂(资讯 行情 论坛)、长安汽车(资讯 行情 论坛)、G长电(资讯 行情 论坛)、招商银行(资讯 行情 论坛)、华海药业(资讯 行情 论坛)、上海港机、天津港(资讯 行情 论坛)等A股股票。

　　汽车业盈利趋稳

　　受到价格下降因素的影响，中国的汽车行业在去年维持弱势。行业利润率在去年上半年创出了一个新低，公司盈利表现令人失望、原材料价格高涨，去年年初开始销售量增长放缓。瑞银认为，这种局面会在2006年得到改善，销售量的增长会趋于稳定，与去年1-11月份的年增长率相比较，今明两年的销售增长预期会在12-14%之间，钢铁的价格将会下降，从去年第三季度的汽车板块表现良好来看，汽车股票在今年有望表现良好。

　　瑞银估计，从消费来看，今年中国经济将增长9.0%，明年的增长率将为7.8%。新车型将会继续推动整体需求的增长。瑞银估计今年将至少有50个新车型被引入私家车领域，2005年是100个。瑞银预期需求将会增长而成本将会下降，这将导致行业利润持续复苏。

　　主要的风险有行业生产能力过剩应该会继续对汽车销售价格构成压力、商业用车的销售将会受到政府部门投资政策的影响。主要的积极因素有钢铁价格将会比2005年的降幅更大、并预期汽车销售价格降价幅度(小于5%)将会比去年(7%)和前年(大于10%)小一些，瑞银预期汽车制造商将会把精力集中在产品质量的提高和服务的改善上，而不是新车价格的下降。目前已经明朗的负面因素有高油价和产业结构的混乱。

　　汽车行业的挑战和机遇都很多。供给是非常充分的、行业分散、管制放松、疲弱但是有所改善的研究开发能力、非常有竞争力的低成本，但是缺乏定价能力。需求方面，对中国制造的汽车需求是长期看好的，从国内的OEM制造增长中受益，国内零配件发展迅速，国际生产向中国转移是一个新机会，良好的政策鼓励对汽车的需求，对汽车零配件的需求要比对汽车的需求更旺盛。

　　银行业仍需努力

　　经济周期性质使得银行的呆坏账比率将会在2006年上升。正面因素是更好的以风险来定价、债券和其他收费项目增加，负面因素是法律法规的限制和公司治理结构导致的呆坏账风险。长期能够生存并发展起来的银行是那些注重基础结构建设的银行。

　　瑞银预期，中国经济能够实现软着陆，不会有新的更加严厉的紧缩政策出台以影响信贷的增长，宏观经济的软着陆将会对银行的表现良好提供支持。总体上讲，中国银行业的呆坏账比率一直在下降，去年上半年的新增不良贷款比率是0.5-1.5%，而1994-1995年期间是8-9%。然而，资产质量仍然容易受到经济周期的冲击。结论是指标显示出新增不良贷款的规模正在上升。

　　瑞银报告预期，中期贷款成本会位于31-70个基点，长期而言，信贷文化的改善和激励机制的建设应该会推动信贷成本降低。能够实现的资产回报率?ROA?将从目前的0.6%上升到0.9%。银行业的趋势是向好的，尽管比较容易受到经济周期的攻击。

　　去年第一季度的贷款增长停滞，原因是公司部门边际利润的下降，年初对贷款抵押的行政性紧缩控制，因为贷款政策的放松，贷款增长在第二季度复苏。

　　银行的净息差?NIM?方面，高涨的贷款收益率超过了用发行长期债券的方法来收回短期债券所支付的成本，比预期的债券收益率好高一些。

　　瑞银预期，中国上市银行的资产回报率主要推动力将会受到比较大的挑战，股份制商业银行将会继续改善它们的核心利润率。从以下方面来考察中国银行业的状况：一是基于风险的定价机制、财务状况和不良贷款的解决方案；二是国有银行的股份制改造、不良贷款的变化和IPO的进展，在出售股票的时候，不良贷款的处置方式将至关重要。

　　石油业受益于价格限制

　　瑞银在去年9月份上调了对石油价格的预测，去年，美国西德克萨斯轻质原油(WTI)的价格为58美元，今年预期为64美元，明年将会达到66美元，短期内不会反转。所有的趋势性因素都在表明未来10年的石油价格不会变得非常疲弱，因为价格持续上升，年平均价格也随之上升，至少会继续到2007年。尽管石油价格不断升高，但是石油需求仍然增长。瑞银的报告表示，没有发现石油需求有下降的迹象。中国、北美和中东地区处于石油需求增长的前沿。

　　不论是欧佩克还是非欧佩克国家的石油供给都受到了限制。尽管已经没有了直接的生产能力限制，但是自然的生产能力呈现出了下降趋势；即使受到更多投资的驱动，但是盈利能力在下降，生产能力一直在限制着供给链，从石油投资和价格下降两方面阻止了供给的提高。

　　石油部门对中国来说非常重要。在1998年，中国组建了三大石油公司并将各个公司逐个上市。中国国内对石油的供给远远不能满足经济高增长的需要，国内的供给已经达到了最高点。政府部门鼓励使用天然气，但是转变的速度缓慢而长期，成本也很高；十一五计划也鼓励对能源的节约和提高利用效率，并计划建立石油储备。

　　因为庞大农业规模的需要，柴油机成为了主要的能源消费产品，在过去的10年里，对柴油机的需求增长了10%。与大多数的经济合作组织国家不同，汽油消费仅仅是柴油消费的一半，年增长率只有6%，燃料油的增长处于平均水平之下，市场份额有可能继续减少；在未来五年里，石化产品对石油的需求增长将会迅速攀升，因为大量石化工厂正在建设。

　　中国的原油进口从2004年跳升至15%，使得市场预期中国进口原油将会这2005年增长更多，年度数据表明，中国原油进口在2005年增长缓慢，仅仅5.8%。

　　去年，中国对石化产品的进口下降了16%，出口增长了33%，因为国内的石油价格比国际市场低。瑞银认为需求的下降主要是因为需求受到了价格限制的影响。

　　石油的下游产业受到生产能力过剩至少20-30%的影响，这将导致一些效率低下的石化企业破产，目前的中石化和中国石油生产能力已经垄断了所有的市场份额，其他独立的化工厂基本上无以为继，价格仍然受到控制，边际利润几乎没有什么变化，但是独立的化工厂边际利润受到严重挤压。