运营商和节目内容提供商投资价值凸现

　　———2006年数字电视行业投资策略

　　健桥证券　任　浩

　　本文要点：

　　●从2005年开始，在国家的大力扶持下，全国各地纷纷启动有线电视数字化整体平移工程,我国数字电视行业开始进入了快速发展期。

　　●虽然IPTV在国外发展势头良好，但是由于我国的国情不同，我们认为IPTV短期内(3至5年)对我国有线数字电视业务的威胁是相当有限的。

　　●我们预计，在未来几年内，随着我国数字电视用户数量和IPTV用户数量的急剧增长，人民群众生活水平的不断提高、对文化娱乐方面的需求的增加和消费意识的逐渐改变，付费电视业务在我国将出现爆发性的增长。

　　●随着我国数字电视开始进入高速发展期以及付费电视在未来几年内在我国可望得到规模推广，这将给我国的有线电视网络运营商带来新的发展机遇。虽然今年以来，以歌华有线为代表的有线电视板块已经有较大的涨幅，但是，我们坚定看好有线电视网络运营商的长期投资价值。从中长线来看，我们认为歌华有线(600037)、广电网络(600831)、G明珠(600832)和中信国安(000839)这四家公司仍将会有良好的表现，维持“推荐”评级。

　　●随着我国数字电视特别是付费数字电视以及IPTV开始进入高速成长期，对电视节目内容的需求将会急剧增加，因此电视节目内容提供商将是我国IPTV和数字电视发展的最大受益者之一，将迎来新的发展机遇。我们认为，中视传媒(600088)的高清数字电视业务在2007年前后将开始进入收获期，给予“长期推荐”的评级。

　　数字电视产业进入高速发展期

　　从2005年开始，在国家的大力扶持下，全国各地纷纷启动有线电视数字化整体平移工程,我国数字电视开始进入了快速发展期。

　　数字电视整体转换进展迅速

　　广东省今年将全面启动数字电视整体转换方案,　争取2005年完成地级以上及有能力的县市由模拟电视向数字电视的转变，2008年完成全部县区的数字电视整体转换。广东省到2005年底的数字电视用户将达到50万至100万，今年的用户数将达到300万以上。其中，深圳计划在2006年1月完成特区内60万有线电视用户转换,目前已经完成有线数字电视终端已突破了50万个，整体转换率达到92.7%，日均转换5033户，最高峰日转换7000多户。佛山市现有100万户平移，2005年底的用户数量超过132万。

　　2005年底前，太原市将全面实现数字电视整体平移工作，约75万用户。杭州市目前已有数字电视用户约40万户打算在两年半时间内实现70万有线电视用户“模转数”的整体平移，并在2008年全部完成杭州市的电视数字化改造工作。湖南省力争在3年内完成有线电视数字

化工作，计划在2005年完成180万户，2006年完成300万户。银川2005年年底前已完成全网模拟用户向数字化整体平移，用户数量为55万户。青岛计划2005年整体平移数字电视用户数80万户。另外，北京、重庆、天津和武汉等城市也已经启动数字电视整体转换工作,预计到今年年底，我国的数字电视用户将可以达到600万户左右，在今后几年，我国数字电视产业将出现飞越式的发展,预计到2009年，我国的数字电视用户有望达到4500多万户。

　　理性看待IPTV的冲击

　　我国电信运营商正在大力发展IPTV(

网络电视)业务,目前电信运营商已经到全国20多个城市开始了IPTV业务的试点工作。虽然IPTV在国外发展势头良好，但是由于我国的国情不同，我们认为由于以下原因，IPTV短期内(3至5年)对有线数字电视业务的威胁是相当有限的：

　　从政策上看，由于我国广电运营商与电信运营商实力相差过于悬殊，为了避免广电运营商受到的冲击过大，国家将会对广电运营商进行一定的保护，例如对IPTV牌照的数量进行控制等。到目前为止，我国仅发放一张IPTV牌照,传闻中的第二张的牌照迟迟未发。

　　近日,歌华有线(600037)与上海文广互动电视有限公司签署的具有排他性的数字付费电视频道合作协议，这将给电信运营商在北京发展IPTV业务带来非常不利的影响，我们从中可以判断，只要各地的有线电视网络运营商与上海文广以及央视等有实力的企业签署了相类似排他性合作协议，起码在短期内可以比较有效地扼制电信运营商IPTV业务的发展，从这方面看，牌照因素对电信运营商发展IPTV业务还是具有非常重要的影响。

　　在国外，IPTV业务得以快速发展的重要原因是国外的有线电视收视费基本与宽带接入收费处于同一水平而且免费电视节目很少(一般只有几个免费电视节目频道)。我国目前的有线数字电视基本收视费为30元/月左右，而我国的宽带接入费用为100/月左右，两者相差甚大，并且我国免费电视节目频道众多(通常在50个左右)，在短期内将给IPTV在我国的大规模推广带来不利的影响。

　　我国现有的宽带上网带宽尚不能很好的满足网络电视发展的需要,ADSL等宽带接入方式存在速率低、带宽小、出线率不高等缺陷，无法满足交互式业务和数据传输量超大的IPTV业务需要，在目前部分开通的IPTV试点中，由于接入带宽的限制，画面质量大多不能令用户十分满意，电信运营商的互联网网络大规模升级改造需要花费大量费用，并且也不是短期内可以完成的。

　　目前绝大部分电视节目内容资源把握在广电企业手中，因此电信运营商发展IPTV业务如果要使用这些资源就会面临着版权和转化成本的问题。就算电信运营商解决了版权和转化成本的问题，提供与有线电视一样的内容资源，但是这样的IPTV节目内容对用户的吸引力不强。香港的PCCW(电讯盈科)当初就是利用了数字电视的源头内容，在市场上无人问津，相当失败。后来，它及时更正了服务定位，将有线电视不具有的频道内容引进了IPTV频道，形势才有所好转。而对于我国而言，内容的引进有很大的限制，一些政策限制引进频道和内容，版权也很难得到保护，这些都制约了我国IPTV频道运营商提供更大差异化服务。

　　此外，消费者的电视收视习惯不会轻易改变，加上我国的IPTV产业价值链尚未完善，这些因素都决定了在短期内IPTV对有线数字电视的威胁有限。IPTV和有线数字电视在短期内更多的是相互补充关系，而不是相互替代关系。因此，电信运营商发展IPTV业务在未来3至5年内，对有线电视网络运营商的有线数字电视业务的冲击将是相当有限的。

　　从另一方面来看，由于我国的有线电视网络运营商长期处于垄断经营状态，市场竞争意识薄弱，适度的竞争反而会增强相关公司的危机感，促使其努力提高自身的管理水平，从而提高自身的经营效益。

　　同时，电信运营商发展IPTV业务会刺激我国有线电视网络运营商加快发展数字电视业务和付费电视业务的步伐，将有助于我国付费电视业务的快速发展。从长远发展来看，我国未来的付费电视市场规模将会远大于有线电视基本收视费的市场规模。因此，在我国电信运营商大力发展IPTV的背景下，我国的有线数字电视网络运营商机遇与挑战并存。

　　付费数字电视业务市场广阔

　　目前，付费电视在国外发展迅速。例如，截至2004年12月31日,英国的付费数字电视用户数量达9795961户，远超过免费数字电视用户(4977920户)；截至至2003年5月中旬，西欧的数字付费电视订户数已经高达2400万；预计到2007年会达到4900万。美国6900万有线电视用户中，80%是付费电视用户。在香港，收费频道已覆盖30%的家庭，该比例将在三年内达到50%。

　　2005年，英国最大的付费电视运营商英国天空广播公司超过784万用户,年收入相当可观。而2003年,坐拥3.4亿电视用户和1.3亿有线用户的我国整个广电业的收入才514亿元,从中我们可以得知我国未来的付费电视市场规模之庞大。

　　我国的付费电视目前尚处于起步阶段，但已经展现出具有良好的发展前景，截至2005年8月25日，国家广电总局共批准开办付费电视频道122套、付费广播节目20套;　中数传媒于2004年9月1日正式启动了我国数字付费电视的付费模式，至2005年7月末，全国已有42万户数字付费电视用户看到了中数传媒运营的中央数字电视节目。

　　据央视-索福瑞媒介研究(CSM)和北京广播学院联合推出的我国第一本数字电视行业的专项研究报告-《中国数字电视报告》(2002-2003)显示：在被调查的居民中，近75%的潜在用户愿意为享受数字电视付费。这说明我国数字付费电视未来发展广阔。另据CASBAA(亚洲有线和卫星电视广播协会)预测，2010年，我国付费电视用户数量将达到1.28亿户,　如果收费以1000元/年/户计算，将有1000亿元的市场规模。

　　在我国，付费电视推广的最大阻碍并不是我国消费者缺乏相应的消费能力，例如，我国消费者目前在通讯方面的开支远大于收看电视节目的开支，以移动电话通讯费用为例，在英国，沃达丰公司(voda-fone)的移动通信用户ARPU值与英国天空广播公司的用户ARPU值相近，而我国手机用户的ARPU值远高于有线数字电视基本收视费，我国目前免费电视频道众多(一般为50个左右)和我国消费者缺乏付费收看电视的习惯，是我国付费电视大规模推广的最大障碍。

　　我们认为，虽然我国目前免费电视节目频道众多，但是很多频道节目内容雷同，如果电视节目内容提供商能够提供满足消费者的需求的电视节目、和有线电视网络运营商合作采用灵活的市场推广手段，付费电视一定会被我国广大消费者所接受的。

　　我们预计，在未来几年，随着我国数字电视用户数量和IPTV用户数量的急剧增长，人民群众生活水平的不断提高、对文化娱乐方面的需求的增加和消费意识的逐渐改变，付费电视业务在我国将出现爆发性的增长。

　　数字电视行业投资策略

　　我们认为，得益于我国数字电视和付费电视的发展，有线电视网络运营商的经营业绩在未来几年内将会出现爆发性的增长，以歌华有线(600037)为例简单设想，假设其在2010年有公司拥有300万有线数字电视用户，公司有线数字电视基本收视费为28元/月，那么公司的基本收视费将每年新增收入300万×(28-18)×12＝3.6亿元。另外，我们假设其中有200万用户是付费电视用户，每月消费30元，那么公司来自付费电视业务的收入将有200万×30÷2×12＝3.6亿元，公司每年将新增收入7.2亿元，这部份收入可大部份转化利润，公司届时将可望新增每股收益1元以上。

　　虽然今年以来，以歌华有线(600037)为代表的有线电视板块已经有较大的涨幅，但是，我们坚定看好有线电视网络运营商的长期投资价值，从中长线来看，我们认为歌华有线(600037)、广电网络(600831)、G明珠(600832)和中信国安(000839)这四家公司仍将会有良好的表现，维持“推荐”评级。

　　随着我国数字电视特别是付费数字电视和IPTV以及手机电视开始进入高速成长期，对电视节目内容的需求将会急剧增加，因此电视节目内容提供商将是我国IPTV和数字电视发展的最大受益者之一，将迎来新的发展机遇，我们认为中视传媒(600088)的高清数字电视业务在2007年前后将开始进入收获期，给予“长期推荐”评级。

　　网络运营商发展前景良好

　　随着我国数字电视开始进入高速发展期，以及付费电视在未来几年内在我国可望得到规模推广，将给我国的有线电视网络运营商带来新的发展机遇。我国的电线电视网络运营商的收入和利润将有可能出现成倍以上的增长。

　　从各地有线数字电视发展情况来看，“模转数”后，各地有线数字电视收视费普遍比原来提高10元/月左右，这将使有线数字电视网络运营商的业务收入得到大幅提升。　　在数字电视业务开通后，有线电视网络运营商的订户管理系统与目前相比将出现质的飞越，有线电视网络运营商在清查非法用户和欠费用户以及管理用户方面将会方便和有效得多，这将有助于有线电视网络运营商提高有线电视用户实际缴费率(据初略估算，目前我国有线电视用户实际缴费不足70%)，大幅提高提高其业务收入和盈利。

　　以歌华有线(600037)为例,公司自2004年下半年以来进行了网络资源普查和用户资源普查，公司目前有收费用户270多万户，初步查明未接入公司网络的有线电视用户可能高达100万左右，如果把这部份用户纳入公司的收费体系，公司可望每年新增利润2亿元左右。

　　目前，我国付费电视的5：4：1分成模式(节目提供商40%，网络运营商50%，平台运营商10%)得到绝大多数地方网络公司以及节目提供商的广泛认可。我们认为，随着我国数字电视用户数量的快速增长，我国的数字付费电视业务在未来两三年内可望取得突破性的发展，这一方面也将给我国的电视节目内容提供商带来良好的发展机遇，同时也将为我国的有线电视网络运营商带来可观的收入。

　　业内重点公司分析

　　歌华有线：业绩增长前景良好

　　歌华有线(600037)公司是经北京市政府批准的唯一一家建设、经营和管理北京市有线电视网络的有线电视网络经营商，具有一张覆盖全北京市18个区县的大型有线电视传输网络。

　　2005年1至9月，公司经营业绩稳步增长，实现主营业务收入6.06亿元，比去年同期增长了24.80%；实现净利润1.81亿元,比去年同期增长了39.24%,摊薄后每股收益为0.322元。

　　近日，公司与上海文广互动电视有限公司、北京北广传媒数字电视有限公司签署数字付费电视频道合作协议，三方决定结成战略合作伙伴关系,这一方面意味着公司的数字电视业务发展将提速，另一方面，公司与目前持有我国唯一一张IPTV牌照的上海文广互动电视有限公司签订的协议具有排他性，从短期内可以有效地减轻电信运营商发展IPTV业务对公司有线电视业务带来的冲击。

　　从长远来看，公司业绩增长潜力极大，有线数字电视基本收视费的提高、数字付费电视和电信增值业务的发展都将成为公司新的利润增长点。如果公司的数字电视业务进展顺利的话，公司的收入和利润将会今年几年内将会出现成倍以上的增长。

　　我们将公司2005、2006的每股收益预测分别提高至0.46元和0.57元。考虑到公司未来的成长潜力以及可能将要进行的股权分置改革，我们认为公司目前的股价远没有完全反映其基本面，从长期来看，我们认为公司的合理价格应该在25元以上，维持“推荐”的评级。

　　中视传媒：仍具增长潜力

　　在大股东的扶持下,中视传媒(600088)影视节目制作、广告代理等业务的发展已逐渐走上正轨,盈利能力也已得到了明显提高。2005年1至9月，公司实现主营业务收入27309万元，同比增长6%,实现净利润1584.89万元，同比增长231.64%，实现每股收益0.067元。

　　公司与中数传媒合作大力发展高清数字电视业务，我们与大众不同的观点在于我们认为公司的高清数字电视业务具有良好的发展前景，并不单纯是概念上的炒作。我们认为，公司高清数字电视业务将有望达到甚至超过公司的预期，将成为公司新的利润增长点。我们的理由主要有：

　　我国数字电视产业已经开始进入高速发展期，以及我国付费数字电视具有广阔的市场空间，这都为公司发展高清数字电视业务将提供良好的发展机遇。公司和合作方中数传媒在开展高清数字电视业务具有无可比拟的优势，公司与高清数字电视生产商合作采用灵活的市场推广方式，将会极大地推动公司高清数字电视业务的发展。

　　我们预计到2007年，我国有线数字电视用户将超过2000万户，其中高清数字电视用户可望占有5%左右的比例，我国高清数字电视用户数量将在100万左右，预计公司可望取得35%以上的市场份额。预计公司2006年和2007年的高清数字电视用户分别为10万户和35万户，按公司高清数字频道收视费1440元/年来计算，预计该项业务在2006年和2007年的可望分别为公司带来5040万元和17640万元的收入。到2007年，该项业务将有望为公司带来6600万元左右的净利润。预计公司2006年和2007的每股收益将分别为0.13元和0.40元。目前海外与公司业务相类似的上市公司，如天空广播和时代华纳的市盈率为30倍左右。

　　鉴于公司良好的成长性以及考虑到股改因素(公司第一大股东的持股比例为63.76%，有望支付较佳对价)，我们认为公司目前的股价尚未能反映公司的基本面，公司未来一两年内的股价将起码有30%左右的上涨空间，因此，我们给予该股“长期推荐”的评级。

　　广电网络：业绩有望大幅提升

　　广电网络(600831)主营业务为广告代理、有线电视网络运营，2005年1至9月，由于公司两大主营业务有线电视网络运营和广告代理的收入较去年同期均有相应提高,公司经营状况良好，业务收入稳中有升。报告期内公司实现主营业务收入17897.41万元、净利润1604.57万元，分别较上年同期增长16.20%、12.05%。

　　虽然目前公司有线电视网络运营业务存在着资产规模小、产业化程度低的问题，但公司准备增发募集资金收购广电股份所属的陕西省内11个市、区的有线电视网络相关资产，如果收购成功的话，将会使公司的盈利能力和经营业绩得到极大的提高，在不考虑公司新购资产的情况下，我们预计公司2006年的每股收益为0.16元左右。

　　虽然该股自从我们去年9月中首次推荐以来，最高涨幅已经高达20%以上，但是我们认为公司增发的可能性极大，公司成功增发收购陕西省内11个市、区的有线电视网络相关资产后，公司将年新增每股收益0.38元以上，并且随着公司有线数字电视业务的发展，公司未来的经营业绩还有大幅提升的可能，我们认为公司的合理价格至少在11元以上，维持“推荐”的评级。