分析十一五期间建材行业的投资机会

　　新疆证券研究所 王金祥

　　本文要点：

　　●在中共中央“十一五”规划建议中，加快转变经济增长方式、实现可持续发展是一个明显的重点所在。因此，与建材行业发展密切相关的关键词主要有“节约资源、保护生态 环境、产业结构升级、调整产品结构、循环经济”等。建材行业在循环经济中扮演着十分重要的角色，整个社会实现资源循环的一个关键环节。

　　●“十五”期间，水泥行业发展的主要矛盾体现在新型干法水泥产能的不断扩张与落后立窑水泥淘汰缓慢所带来的总量失衡。虽然关于有关水泥行业的“十一五”具体规划尚未出台，我们判断“水泥总量控制及结构调整”这一思路将会得到延续。此外，“循环经济”也可能成为水泥行业“十一五”规划的一个主题。

　　●“十五”期间玻璃行业运行态势，我们认为主要存在两方面的问题：首先，重复建设导致高级浮法玻璃供给不足及普通浮法玻璃严重过剩的结构性矛盾；其次，玻璃行业还存在上游平板玻璃供给过剩与下游深加工能力不足的结构性矛盾。我们认为玻璃行业的“十一五”规划基本上也将是围绕着“控制总量、调整结构”这一思路继续深入。

　　●“十一五”规划建议可能带来的投资机会，在建材行业的子行业中，应该重点关注水泥行业、玻璃行业和新型建筑材料行业。在上市公司中，建议重点关注南玻A、海螺水泥、天山股份和金晶科技。

　　水泥行业：实行结构调整和循环经济

　　“十五”期间汰旧扶新总量失衡

　　剖析“十五”期间水泥行业的运行态势，我们认为水泥行业发展的主要矛盾是体现在新型干法水泥产能的不断扩张与落后立窑水泥淘汰缓慢所带来的总量失衡。一方面，新型干法水泥产能不断扩张，其产量从2001年的7100万吨上升到2004年的31700万吨；另一方面，落后工艺的淘汰进程并不顺利。2004年之前立窑产量的数据并未出现下降，只不过是产量增速明显放缓，直到去年宏观调控政策的实施以及煤、电等生产成本的高企，立窑工艺的竞争弱势开始逐渐显现，2004年立窑水泥的产量开始首次出现负增长。目前我国的水泥行业供求关系明显恶化，竞争愈发激烈，水泥价格持续低迷。

　　此外，新型干法水泥的新增产能在地区间投放不平衡，这也是“十五”期间水泥行业存在的问题，“十五”期间的新建产能主要投放在华东沿海地区，如2004年全国新型干法熟料产能投放约1.3亿吨，而60%的产能投放在华东地区，目前华东地区新型干法水泥产能的比重平均已达60%，高的甚至超过75%，但全国很多地区如华南、西部等地区的新型干法窑比重还偏低。

　　“十一五”可能延续结构调整思路

　　虽然关于有关水泥行业的“十一五”具体规划尚未出台，我们判断“水泥总量控制及结构调整”这一思路将会得到延续，对于新型干法生产线的建设依然会有序推进，但整体步伐可能会有所放缓；对于落后产能的淘汰，我们认为仍需要政策淘汰与市场淘汰两种手段双管齐下，可以预期政策淘汰的力度将会进一步加强。此外，“循环经济”也可能成为水泥行业“十一五”规划的一个主题。

　　首先，“节能降耗”是属于循环经济的一个范畴。由于“十一五”规划建议中首次把节约资源上升到一项基本国策，因此有关“节能降耗”的概念也显得十分重要。这一概念早在建材行业“十五”规划中就已提出。“十一五”规划建议明确提出单位国内生产总值能耗比“十五”期末降低20%左右，在目前水泥行业面临原燃料价格高涨的情况下，节能降耗无疑将成为水泥企业提升业绩的关键手段。我们假设水泥行业能完成降低20%左右的目标，那么“十一五”期间的年均降耗在4%左右，目前水泥生产中煤、电成本约占68%左右(其中煤占38%左右，电占30%左右)，我们假设煤、电价格不变，水泥行业的成本以2004年为基准，初步估算水泥行业年节约成本在53亿元左右，水泥行业的利润总额将会提升38%左右。

　　第二，关于“循环经济”试点概念。在建材行业的“十五”规划中就明确提出对以工业废渣、尾矿、废液、城市垃圾等为原料和燃料进行生产的企业实行减免税等优惠，目前水泥企业在熟料中添加粉煤灰等混合材粉磨成水泥，水泥企业通过这种方式变废为宝，而且还能获得国家给予的减免税等优惠，都已成为一种十分普通的现象。此外，目前水泥企业中的余热发电系统也属于循环经济范畴，目前海螺水泥正在大力建设余热发电系统，在华新水泥、

亚泰集团等水泥企业中也都有部分生产线已配上余热发电系统。

　　目前国家已批准北京水泥厂有限责任公司、内蒙古乌兰水泥厂有限公司和吉林亚泰集团股份有限公司作为第一批国家循环经济试点企业，估计陆续会有第二批、第三批试点单位，而且相关的配套优惠策的优惠力度及资金支持力度都有可能较先前加大。

　　“十一五”期间重点关注的投资机会

　　水泥行业

　　我们通过仔细分析“十五”期间水泥行业的运行态势，结合“十一五”规划建议中有关水泥行业的论述，我们认为可以重点关注三类投资机会：

　　第一，把握新型干法水泥企业的投资机会。在“十一五”规划建议中，大部分有关水泥行业发展趋势的关键词，都进一步明确了水泥行业发展的趋势所在，新型干法工艺具有能耗低、污染少、产品质量高等优势，可以确定新型干法工艺代替落后工艺是水泥行业发展的必然趋势。

　　第二，把握节能型水泥企业的投资机会。“十一五”规划建议把“节约资源”这一主题上升到基本国策，从节约能源这个角度，更加肯定了新型干法生产线，尤其是大型新型干法生产线将是水泥行业发展的必然趋势。我们认为，目前有重大节能举措或在建节能项目的水泥企业是值得关注的，如海螺水泥。

　　第三，把握分享西部大开发水泥企业的投资机会。我们认为，一方面，在西部大开发步伐加快的前提下，西部水泥市场的需求将会得到进一步激发；另一方面，为了平衡区域间新型干法水泥产能的投放，“十一五”规划中有望加大在西部的新型干法生产线的建设力度。这两方面因素无疑给西部有竞争力的水泥企业带来发展机会，可关注天山股份。

　　玻璃行业

　　分析“十五”期间玻璃行业的运行态势，结合“十一五”规划建议中有关玻璃行业的论述，我们认为玻璃行业可以关注四类投资机会：

　　第一，关注优质浮法玻璃生产企业的投资机会。从目前玻璃行业存在的结构性矛盾，以及“十一五”规划建议中所强调的产业升级、结构优化等，我们认为优质浮法玻璃将会是“十一五”期间发展的重点。在宏观调控的背景下，优质浮法玻璃企业仍具备一定的投资机会。

　　第二，把握纵向一体化的玻璃深加工企业的投资机会。目前玻璃行业存在上游平板玻璃供给过剩与下游深加工能力不足的结构性矛盾，玻璃深加工配套能力的不足使得国内玻璃深加工市场发展潜力巨大。在宏观调控的背景下，玻璃深加工业务一般都具备较优强的获利能力，尤其是上下游一体化的玻璃深加工企业，如今年前三季度，南玻A的精细玻璃业务(包括ITO玻璃及彩色滤光片)的毛利率仍高达42%，福耀玻璃的汽车玻璃业务的毛利率也高达37%。

　　第三，把握节能玻璃生产企业的投资机会。资料表明，目前我国建筑能耗占社会总能耗的27%左右，其中通过玻璃门窗损失的能耗占到全部建筑能耗的40%～50%，随着国家对节能的日益重视，深加工玻璃中的节能玻璃也将迎来发展机会，诸如中空玻璃、镀膜玻璃及Low-e玻璃在未来一段时间内的增速将有望提高，而传统的普通建筑平板玻璃需求则可能出现萎缩。

　　第四，把握有新能源题材玻璃企业的投资机会。在“十一五”规划建议中明确提出，加快发展风能、太阳能、生物能等可再生能源。一些特殊品种的玻璃如超白玻璃可用作太阳能光热、光电转换系统的基片，随着国家对可再生能源发展力度的加大，与之相关的玻璃生产企业将有可能从中获益。

　　新型建筑材料行业

　　新型建筑材料是建材工业中的新兴产业，主要包括：新型墙体材料、新型防水密封材料和新型建筑装饰

装修材料等。从“十一五”规划建议中所强调的“节能降耗”角度出发，我们基本可以把握该行业的发展机会所在。

　　目前我国建筑能耗占社会总能耗的27%左右，与发达国家相比有很大差距，以致建筑能源应用效率仅为发达国家的1/3左右。

　　国家建设部已提出“到2010年全国城镇建筑总能耗要基本实现节能50%，到2020年北方和沿海经济发达地区和超大城市要实现建筑节能65%的目标”。建筑要实现节能不仅是门窗要实现节能，墙体实现节能也是十分关键的。目前我国所采用的墙体材料仍是实心粘土砖占据主导地位，这不仅耗用粘土资源多，而且能耗也大。国务院已经提出，到2010年底，所有城市禁止使用实心粘土砖，同时随着建筑节能标准的出台，发展低能耗、保温隔热性能好的新型墙体材料必将成为主流趋势，这不仅可在生产环节节约资源，还可达到建筑物节能的目的。在这种背景下，我们认为新型墙体材料生产企业将面临着较大的发展机会，比较有代表性的主要有北新建材、国栋建设。

　　玻璃行业：关键在产品档次和深加工率

　　总量过剩和深加工不足

　　在“十五”期间，浮法玻璃的产量占平板玻璃总产量的比重等指标都已超过预期目标，洛阳浮法玻璃技术也取得了突破性的进展，但就2004年的优质浮法玻璃的产量来看，还没有达到预期目标，而且玻璃深加工率也还存在不足。

　　仔细剖析“十五”期间玻璃行业运行态势，我们认为主要存在两方面的问题。

　　首先，重复建设导致高级浮法玻璃供给不足及普通浮法玻璃严重过剩的结构性矛盾。国家建材局在建材行业“十五”规划中明确把平板玻璃总量控制在1.8亿重量箱，其中浮法玻璃产量1.6亿重量箱；国家经贸委通过强制关闭小玻璃生产线，对所有平板玻璃项目，不论投资大小，一律报国家经贸委审批等政策。这些政策的出台对遏止和淘汰落后的平板玻璃工艺起到了一定的积极作用，但总量控制的目标并不乐观，　2004　年我国平板玻璃总产量已达到3　亿重量箱，远远超过了预期目标。

　　由于在平板玻璃的新增产能多以普通浮法玻璃为主，如2004年以来的扩产高峰除了10条左右的优质浮法生产线外，其余的都是普通浮法生产线，这些普通浮法生产线集中建成投产加剧了普通级浮法玻璃供求失衡的程度。然而，尽管目前的平板玻璃产能整体过剩，但可以用于高档建筑、汽车等行业的高级浮法玻璃仅占总量的10%左右，产能大约在3000万重量箱左右，而2005年国内需求在6000至6500万重量箱，缺口高达50%以上，平板玻璃行业的结构性矛盾进一步加剧。

　　此外，玻璃行业还存在上游平板玻璃供给过剩与下游深加工能力不足的结构性矛盾。截止2004年底，我国现有玻璃深加工企业约4000家，年加工能力约2.4亿平米，深加工率仅为25%，没能完成“十五”规划的玻璃深加工率达30%的预期目标。目前国外玻璃行业的深加工率普遍在70%以上。随着2005年平板玻璃产能继续大量的投放，结构性矛盾有可能进一步加剧。

　　控制总量调整结构

　　综合玻璃行业“十五”规划期间的运行态势，分析并结合“十一五”规划建议的一些思路，我们认为有关玻璃行业的“十一五”规划基本上也将是围绕着“控制总量、调整结构”这一思路继续深入，可能在平板玻璃总量控制上更下功夫(落后小玻璃生产线的淘汰力度以及普通浮法玻璃生产线的建设控制可能都会有所加强)，而对于优质浮法玻璃生产线以及下游深加工配套能力的建设力度有可能进一步加强。

　　此外，“循环经济”也可能成为玻璃行业“十一五”规划的一个主题。

　　第一，关于“节能降耗”这一概念。我们假设玻璃行业能完成“十一五”规划建议中单位国内生产总值能耗比“十五”期末降低20%左右的目标，那么，“十一五”期间的年均降耗在4%左右，目前玻璃生产企业中每重量箱玻璃成本中重油及电的成本合计占44%左右(其中重油占37%左右，电力占7%左右)，我们假设煤、电价格不变，玻璃行业的成本以2004年为基准，初步估算玻璃行业年均节约成本在15亿元左右，玻璃行业的利润总额将会提升19%左右。

　　第二，关于玻璃行业循环经济的概念。由于平板玻璃行业重复建设严重，对于该行业的优惠政策也相对较少，在2005年1月之前，有些企业由于在生产中回收利用了废玻璃而获得一定的税收优惠，但随后为了制止平板玻璃行业的重复建设，该优惠政策也被叫停，可能也是由于这个原因，国家还没有出台关于玻璃生产企业的“循环经济”试点单位。随着国家对循环经济的日益重视，我们预计国家有望推出针对优质浮法玻璃的“循环经济”试点单位，可能主要围绕矿山开采和选矿环节提高回采率和综合回收率，玻璃生产环节的节能、降耗及减少气体排放，碎玻璃应用的新技术、新工艺等三个环节推进。

　　重点公司分析

　　南玻A：集众多题材于一身

　　南玻A(000012)是玻璃行业中纵向一体化的典型代表，公司从上游的玻璃原片及下游的深加工玻璃一应俱全，是国内玻璃品种最多的玻璃生产商。从“十一五”规划建议的要求来看，我们认为，公司各项业务均符合未来玻璃行业的发展趋势。

　　首先，公司是国内主要的优质浮法玻璃的生产商，在普通浮法玻璃的毛利率大幅下滑的情况下，公司的优质浮法玻璃的毛利率仍保持在30%以上。

　　其次，公司还具备很强的深加工能力，公司的深加工玻璃涵盖精细电子玻璃、工程玻璃及汽车玻璃等各个领域，其中精细玻璃业务抗周期性较强，今年前三季度的毛利率仍保持在40%以上；工程玻璃可能短期会受宏观调控的影响，但公司的工程玻璃涵盖中空玻璃、镀膜玻璃及Low-e玻璃，符合国家建筑节能的大方向，长期前景值得看好。

　　此外，公司计划在东莞建设绿色能源产业源，重点投资建设节能玻璃项目、太阳能超白玻璃项目、光伏太阳能电池项目等，使得公司具备了新能源概念，也使得公司未来具备了良好的成长性。

　　预测公司2005-2006年的EPS分别为0.34元、0.44元，公司2005、2006年的动态P/E分别为13倍、10倍，都低于国际四大玻璃上市公司的平均P/E水平，若考虑股权分置改革因素，公司的估值水平更具吸引力，我们给予长期、短期均“推荐”评级。

　　海螺水泥：节能先锋

　　海螺水泥(600585)既是国内最大的水泥生产企业，也是国内能耗最低的水泥生产企业。海螺水泥的能耗比国内其它的新型干法水泥生产企业低10%以上，这主要得益于其生产线单线规模大的缘故(国际经验表明，单线规模每增加1000T/D，能耗可下降2.5%-4%)。公司新建的新型干法线的产能都在5000T/D以上，公司目前拥有5000T/D以上熟料生产线20条(还有多条在建)，在世界已有的7条万吨级熟料生产线中，公司拥有3条。

　　此外，目前海螺水泥对于降低能耗比较有力的举措是拟建低温余热发电项目，该项目2005年下半年投建，2006年中期部分投产，2007年中期全部投产，届时海螺90%以上的生产线都将配上余热发电系统，该项目年总发电量在12亿度左右，发电成本比目前海螺的采购电价低0.4元左右，年节约成本5亿元左右。

　　受宏观调控及原燃料价格高位运行的影响，公司目前正处于业绩低谷。但自今年二季度以来，公司的业绩环比逐季回升，经营状况也正在逐渐改善，我们预计2006年随着水泥行业供求关系的逐渐改善，公司的业绩将出现恢复性增长。预计公司2005-2006年的每股收益分别为0.29元、0.52元，考察公司2005年的动态P/E水平，仍然存在高估，我们维持短期“中性”、长期“推荐”的投资评级。

　　天山股份：西部开发的受益者

　　天山股份(000877)是新疆乃至西部地区最大的水泥生产企业，公司的生产设备大部分是新型干法水泥生产线，公司在新疆的市场份额超过50%，对新疆水泥市场的价格具有一定的控制力。随着“十一五”规划的开局及西部大开发步伐的加快，基础设施建设力度的加大将拉动对水泥的需求，公司无疑将成为最大的受益者之一。

　　公司2004年以前的盈利能力比较不错，2004年之所以出现巨额亏损，主要是对委托于德隆系相关的证券公司大量委托

理财进行计提所致，随着中材集团的入主，公司的经营得以恢复正常，中材集团在多种场合表示今后将优质的水泥资产注入天山股份，这也为公司的未来发展带来良好的成长预期。

　　预计公司2005-2006年的每股收益分别为0.13元、0.23元，公司2005年的动态P/E为25倍，估值水平存在高估，公司2006年的动态P/E为14倍，估值开始回归合理水平，在考虑全流通补偿预期的情况下，公司2006年的估值水平具有一定的吸引力，我们给予短期“中性”、长期“推荐”的评级。

　　金晶科技：国内首家超白浮法玻璃厂商

　　金晶科技(600586)的普通浮法玻璃业务产能规模不具优势，预计该业务将随平板玻璃行业景气走势而陷入低谷。但是公司的超白玻璃属填补国内空白产品，其售价约是普通浮法玻璃4至5倍，而成本仅为普通浮法玻璃2至3倍，具有较高的附加值，而且超白玻璃也可用作太阳能电池的基片，具备新能源概念。我们认为该项业务有助于公司抵御行业系统性风险。此外，将于2006年初投产的防紫外线汽车玻璃项目也属填补国内空白产品，也有望成为新的利润增长点。

　　预测公司2005-2006年的EPS分别为0.29元、0.41元。通过国际、国内的估值比较，我们得出公司2005年、2006年的合理股价分别为3.77、4.51元左右，含权价格分别为4.83元、5.77元左右，目前股价已经反应2005、2006年的合理含权价格水平，短期给予“中性”评级。但差异化的产品有望使公司获得较高的毛利率水平，也使得公司拥有自己独特的市场竞争力，公司在未来几年有望保持较好的成长性，长期给予“推荐”评级。