医药行业：在复苏中迎来机遇

　　(上海证券 彭蕴亮)

　　日前，发改委价格监测中心公布了今年上半年我国药品实际零售价格数据。数据显示，医药价格维持去年10月以来的平稳态势，而行业销售收入增速达到19.91%左右，出现了恢复性增长，部分上市公司在复苏中迎来机遇。

　　一、行业恢复性增长

　　2005 年1-5月医药制造业完成销售收入1562.33 亿元，同比增长19.91%，增幅比去年同期回升5.01个点；实现净利润132.82 亿元，同比增长16.91%，与去年同期回升8.9 个点。恢复较为明显的是卫生材料、中成药和化学原药制造，其中化学原药扭转了去年惨淡经营的局面，在销售增长25.09%的同时，利润增幅达到22.98%，而去年同期利润增长指标是-13.85%。表现最稳健的依然是中成药制造业，销售和利润增长幅度分别达到28.18%和25.03%。化学制剂制造业也扭转了去年不利的局面，在销售增长11.95%的同时，利润增速达到20.95%，出现了少有的利润增长高于收入增长的局面。但是，在药品价格指数持续低迷、国家有有可能对药品实施大幅降价的情况下，医药行业的整体景气程度依然不高，除了中药子行业外，其余子行业的发展态势仍不容乐观。

　　二、大宗原料药：缺乏持续增长动力

　　2005 年1-5 月原料药制造业实现销售收入441.76 亿元，同比增长25.09%，增幅提高6.57 个百分点，占实现利润26.06 亿元，同比增长22.98%。主要产品今年上半年表现较好的是青霉素工业盐、维生素B12、维生素A 等。

　　青霉素工业盐价格上涨因为华星的环保问题出现了供应缺口，走势一直在相对高位运行。产量较大的华星制药厂因环保问题在4、5 月停产，而此后环保成本上升将会对该企业形成压力，此外中润(内蒙)厂的生产不能完全正常，华药股份库存不足，导致青霉素工业盐市场出现缺口，因此青霉素价格今年一直比较挺，工业盐价格保持在6.35-6.50$/BOU，这一价格对于企业来说依然存在盈利空间，这可能是化学原料制造业今年上半年经营转好的主要因素。但一旦华星进行技改后复产，中润(内蒙)厂恢复正常，青霉素工业盐后市又将出现供大于求的情况。

　　我们认为，尽管大宗原料药利润出现了恢复性的增长，但价格走势不是非常乐观，低价竞争策略还会增加贸易纠纷风险，因此大宗原料药子行业缺乏持续增长的动力。主要生产企业基本处于微利状态。无论是青霉素系列还是头孢系列，主要抗生素原料在今年一季度的市场价格变化整体表现较为平和，均在2004年四季度初的价格水平之上，市场已经对抗生素原料微利竞争将长期维持形成了共识。

　　三、特色原料药：价格大幅跳水，产品供过于求

　　特色原料药主要是他汀及普利类药品的报价情况来看，普遍出现了7%-59%的降幅，主要是由于越来越多的企业参与到竞争中来，产能放大造成价格不断下滑，上市公司的利润空间遭到较大挤压。

　　他汀类原料供需情况：在供应方面，目前他汀类原料竞争集中在洛伐与美伐他汀，国内涉足的企业不光有海正药业(资讯 行情 论坛)、丽珠集团(资讯 行情 论坛)、广东蓝宝、重庆大新、鲁抗医药(资讯 行情 论坛)、浙江瑞邦、华北制药(资讯 行情 论坛)、江苏华源、齐鲁齐发、康裕、中美华东、浙江九州等，在国际市场上除BIOCON外，RANBAXY 、LUPIN、AUROBINDO、CONCORD BIOTECH、KREBS也都加入了竞争，导致这两个品种价格出现较大跌幅，由于洛伐他汀与美伐他汀分别是辛伐他汀与普伐他汀的前体，预计这两个品种后期的竞争也将更加激烈。

　　普利类原料供需情况：需求方面：卡托普利、依拉普利由于专利早已过期，目前的市场需求已较为平稳；而在供给方面，目前华海药业(资讯 行情 论坛)仍然占据着51%的市场份额， 但近期国内又有多家企业上马普利类药物的生产，包括上海希地生物科技有限公司、浙江九洲药业股份有限公司等。其对华海药业的冲击还需进一步观察。　

　　四、化学制剂药：降价将影响发展

　　近期，国家发改委召集全国各地物价部门医药价格处负责人，进行了新一轮药品降价方案的讨论，一份基本成熟的方案已经上报至国务院并等待批复，且今年将有5次药品轮番降价的方案也在市场当中流传。

　　据中国医药商业协会公布的信息，本次降价将涉及16种抗生素和6种新进医保目录的药品，降幅平均高达60%-90%，其中个别品种的降幅将达到93%。如果该降价方案在发改委通过，那么将是历次药品降价幅度最高的一次。

　　从征求意见稿来看，这次降价所涉及22个品种，都是临床使用量非常大的产品，主要是高档头孢类，以头孢曲松、左氧氟沙星、氧氟沙星、阿奇霉素、克林霉素等抗生素为主，同时还有胸腺肽、干扰素、水溶性维生素等品种。但与15次降价当中最多的383种化学药来说，降价品种不算太多，主要对化学药子行业的后期发展构成较大威胁。

　　五、中成药：景气程度较高，行业平稳发展

　　数据显示，2005 年1-5 月中成药制造业实现销售收入330.82 亿元，同比增长28.18%，增速提高8.23 个点，实现净利润32.49 亿元，同比增长25.03%，是整个医药行业中增速为稳定的一个子行业。同时，中成药子行业的应收账款指标得到了明显改善， 1-5 月应收帐款同比增长14.40%，增幅下降12.96 个点。这无疑说明中成药产销情况较为良好，是目前医药产业当中景气程度较高的子行业，预计其景气趋势将得到延续。

　　最新的国家医疗保险和工伤保险目录中，中成药由415个增加到823个，增加了98%，体现了国家对中药产业的保护和决心。一般中药优势企业都拥有独家品种或品牌产品来获得较高的毛利率，但相对营销能力较弱，如果及时抓住有利时机，加强医院销售，会成为企业新的利润增长点。

　　六、取消医院加价对行业影响不大

　　近期国家发改委和卫生部在就取消15%的医院加价进行研究，我们认为，取消医院加价政策的短期影响小于药价下调，对全行业发展影响相对比较有限。第一，相比药价下调政策，取消医院药品加价将以"先试点，再铺开"的方式开展，全国推行尚无确切的时间表，短期内对医药企业不形成影响。第二，取消15%药品加价对医院的影响并没有表面上那么大。因为各地实际执行的流通差价率大都高于15%的水平，平均下来大约在25%左右，取消其中15%的差价率并不足以完全消灭医院的药品零售利润空间，其对厂商和流通企业转嫁损失的力度也没有降价严重，对上市公司的影响程度相对较小。

　　七、股权分置改革影响分析

　　从第一批试点公司的情况来看，虽然各公司都支付了一定的送股和对价，但由于技术上的"自然除权"效应，流通股东获得的送股和对价被股价的下跌所"对冲"，单个股东的市值没有发生变化。如果后市股价出现下跌，流通股东持有的市值反而会下降。从这个意义上看，股权分置改革不会增加投资者的收益，能否获益依然要看行业和公司的质地。

　　以第一只试点个股--三一重工(资讯 行情 论坛)为例，复牌后第一个交易日，由于自然除权，流通股东的财富增量为0，而由于"贴权"走势使得流通股东的财富缩水2.58%。而如果按收盘价计算，截至7月1日，按复权价计算的三一重工流通股东的财富总值下降幅度高达16.86%。因此，对价和送股并不能增加投资者的实际收益。

　　与此相反的是，由于股价的自然除权，公司的EPS不变，其市盈率和市净率都会大幅度降低，相对于国际成熟市场而言，反而更具有吸引力。一般而言，非流通股比例较大的公司，通过二级市场减持的意愿较为强烈，有可能推出较好的改革方案。如华邦制药(资讯 行情 论坛)、 海正药业、 天士力(资讯 行情 论坛)、鑫富药业(资讯 行情 论坛)、片仔癀(资讯 行情 论坛)、金陵药业(资讯 行情 论坛)等等，非流通股比例在70%以上，有可能推出对价较高的送股方案。而东阿阿胶(资讯 行情 论坛)、丽珠集团非流通股比例在30%以下，大股东为了争夺控制权，存在利用回购或者要约收购方式增持上市公司流通股权的可能性。

　　八、重点上市公司分析

　　1)片仔癀(600436)：定价能力较强，发展态势向好

　　公司产品在海外的消费对象是收入较高的上层华人，未进入医保目录，不在国家降价范围之内。同时，公司通过提价来增加产品毛利率。由于片仔癀为传统名贵中药，其疗效独特，副作用小，作为龙头产品，公司毛利率有进一步提升的空间。我们预期其毛利率将保持在60%以上，降价使得其相对投资价值凸显。由于公司国有股所占比例较高，可能支付的对价比例也相对较高，股权分置改革后，公司的市盈率有望出现明显降低，评级维持"买入"评级，预计其走势将强于大盘，但不建议在大盘见底之前买入。

　　2)丽珠集团(000513)：公司发展正常，但降价影响较大

　　在抗生素行业遭遇降价威胁的情况下，公司依靠头孢呋辛制剂、头孢曲松原料药出现大幅增长，增速分别高达83.89% 和29.60%。但是，由于头孢类抗生素是国家可能降价的重点品种，对公司的抗生素业务影响较大。数据显示，抗感染药占丽珠集团主营业务收入超过30%，包括头孢呋辛制剂、头孢曲松原料药、新瑞普欣粉针、6APA 、氨苄西林原料药、阿莫西林原料及制剂、罗红霉素片等。本次降价将有可能导致公司业绩出现明显下降，维持 "中性"评级。