纺织服装行业：关注优势企业

　　光大证券研究所李婕

　　行业评级:中性操作建议:关注鲁泰A等行业优势股票纺织品、服装及化纤是典型的贸易品，人民币升值会通过影响产品的进出口价格和原材料成本，进而影响相关公司的经营业绩。人民币升值对纺织服装行业上市公司财务的影响机制主要体现为汇兑效应，主要是指人民币升值引致的对净进口企业业绩的正面推动和对净出口企业业绩的负面影响。

　　行业将受到负面影响

　　由于中国纺织服装行业的出口依存度高达53%，企业大多处于净出口状态，人民币升值将使我国纺织、服装产品的劳动力比较优势弱化，产品竞争力降低。人民币升值后部分出口产品可能会转到国内市场销售，也将加剧内销市场的竞争态势。因此，纺织行业成为预期受到升值较大负面影响的行业之一，但在此次2%较小升值幅度下，升值对行业负面影响程度有限，我们仍维持对行业“中性”的评级。不过持续的升值预期仍具有较大潜在负面影响，但该负面影响可通过议价能力得以抵消，企业议价能力越强，可抵消程度就越高，而行业(企业)的议价能力是由国际比较优势的强弱所决定的。

　　人民币升值的四大影响

　　对三类公司的不同影响。根据产品和原材料的进出口状况，可以把主要的纺织服装上市公司分为三类:第一类是产品出口收入占比比较大，而原材料主要来自于国内的企业，这类企业处于净出口状态，人民币升值负面影响较大；第二类是原材料需要大量进口，而产品主要在国内市场销售的企业，这类企业基本上处于净进口状态，人民币升值具有正面推动效应，主要包括精纺呢绒类部分公司及化纤类部分公司；第三类企业是原材料主要来自于国内，同时产品以内销为主的企业，人民币升值对其影响较小，如大部分自有品牌的服装生产商等，但该类公司有可能受到国内市场竞争加剧的影响。

　　对不同子行业影响不一。服装出口在纺织品、服装出口中所占比重一直在2/3左右，服装行业将由于出口依存度较高受到负面影响较大；而精纺呢绒类公司由于所用原材料澳毛全部依赖进口将受益于成本下降；人民币升值对化纤行业的影响利弊兼有:一方面，化纤行业原料进口依存度高达69%，人民币升值有利于化纤企业降低生产成本；另一方面，由于化纤产品大量进口，人民币升值后企业也将面临进口品的进一步冲击。

　　促进中美贸易摩擦的尽快解决。我们认为，虽然在配额取消的背景下欧美限制难改出口增长格局，但在中美贸易摩擦解决之前，由于贸易环境的不明朗使得行业发展处于不稳定期，对预期的不确定性造成的恐慌成为影响行业发展和企业经营的主要负面因素。目前中欧已达成一致，中美多次谈判都未取得实质性进展，但随着中国汇率的调整，预计中美达成一致的困难在减小，可能性在增大。

　　促进行业整合。虽然纺织行业由于出口比重较大受到升值负面作用明显，但升值将有利于促进行业进一步的产业整合，更有利于优势公司扩大市场份额，鲁泰A等龙头股值得继续关注。

　　重点关注龙头股——鲁泰A

　　鲁泰虽然出口比例高达70%以上，静态测算人民币升值2%净利润将下降7%，升值幅度越高对其负面影响越大。但是，公司议价能力、成本中的可贸易品、汇兑损益，形成对人民币升值负面影响的冲减因素。

　　在保证销量稳定的前提下，适度提高产品外币标价是企业应对人民币升值负面影响的最佳策略，所以议价能力的高低将成为抵消升值负面影响的主要因素；同时，出口产品成本中可贸易品的存在与占比的高低，形成对升值负面影响的冲减因素；另外，汇兑损益将影响公司当期业绩。我们在假设公司充分发挥提价能力的前提下综合测算后发现，升值2%及持续升值5%的负面影响可以被公司完全消化；升值10%的负面影响2005年可完全消化，但2006年业绩将下降6%左右。也就是说，目前2%的升值幅度对公司基本不构成实质负面影响，而持续升值预期在10%的幅度范围内的负面影响也基本可以得到消化。

　　首先，公司具有较强的国际竞争力，较强的国际竞争力决定较强的议价能力。与现有国际竞争对手比较，鲁泰在规模、客户资源、人工成本、价格等方面都处于优势地位；与潜在竞争对手印度比较，虽然在人工成本上印度略低于我国，但其综合竞争力和我国还有一定差距；与国内竞争对手比较，鲁泰的龙头地位就更加明显。

　　我们采用分段函数来相对定量化分析鲁泰在不同人民币升值幅度下议价能力的非线性过程，结果表明:人民币升值2%，公司充分发挥议价能力，则2005年EPS可冲减约0.4%；人民币升值10%，可冲减4.5%。随着人民币升值幅度的加大，价格上升能力逐渐衰减，直至趋近于0；公司衬衫议价能力高于色织布。

　　其次，棉花、棉纱、染化料辅料是公司成本中的可贸易品，构成冲减因素。棉花、染化料和辅料进口可以直接冲减人民币升值负面影响；同时，公司可增加进口棉花使用比例；另外，人民币升值造成的外棉人民币标价下跌将带动国内棉花和棉纱价格的联动下跌，也将导致成本的下降。

　　假设2005年公司进口棉占棉花用量的20%，相关度分析显示国际棉花与国内棉花、棉纱的相关系数分别为0.938和0.834；预计2005年公司进口染化料、敷料为1239万美元。经测算，人民币升值2%，棉花、棉纱冲减所导致的成本下降幅度为0.5%，进口染化料、辅料冲减所导致的成本下降幅度为0.12%；如人民币升值5%，则分别为1.22%和0.3%；升值10%，分别为2.44%和0.6%。第三，汇兑损益影响公司当期业绩。公司2004年外币净负债为4394.5万美元，假设公司2005年还维持这一水平，则人民币升值2%，公司财务费用将下降87.89万美元；如人民币升值5%及10%，财务费用将分别下降219.73万美元和439.45万美元。

　　人民币升值对鲁泰05、06年业绩影响模拟

人民币升值对鲁泰05、06年业绩影响模拟
　　
　　                              升值２％          升值５％          升值１０％
　　 人民币升值前           ０５年ＥＰＳ为０．８６元 ０５年ＥＰＳ为０．８６元  ０５年ＥＰＳ为０．８６元
　　 人民币升值影响               －０．０６           －０．１５            －０．２９
　　 提价冲减                     ＋０．０４           ＋０．１０            ＋０．１３
　　 棉花、棉纱冲减                ＋０．０２           ＋０．０４            ＋０．０８
　　 染化料辅料进口冲减            ０             ＋０．０１            ＋０．０２
　　 汇兑损益                     ＋０．０２           ＋０．０４            ＋０．０６
　　 综合评估后                 可以消化         可以消化          可以消化
　　
　　
　　                                 升值２％           升值５％           升值１０％
　　 人民币升值前              ０６年ＥＰＳ为０．９９元   ０６年ＥＰＳ为０．９９元   ０６年ＥＰＳ为０．９９元
　　 人民币升值影响                  －０．０６             －０．１７             －０．３４
　　 提价冲减                        ＋０．０４             ＋０．１２             ＋０．１６
　　 棉花、棉纱冲减                   ＋０．０２             ＋０．０５             ＋０．１０
　　 染化料辅料进口冲减               ０               ＋０．０１             ＋０．０２
　　 汇兑损益                          ０                 ０                 ０
　　 综合评估后                    可以消化          可以消化         业绩下降６％

　　综合评估后 可以消化可以消化业绩下降6%

　　资料链接

　　国信证券高芳敏:升值加速行业利润率下降的持续预期，维持行业“中性”评级。以目前纺织品与服装行业10%的毛利率水平，3.2%的利润率水平，以30%的对外依存度测算，人民币升值2%，行业毛利率和利润率分别下降0.6%。再考虑到本身行业的利润率处于下降通道中，升值加速了行业利润率的下降。欧美贸易政策的限制和升值的负面预期仍需得到进一步消化，升值的持续预期恶化行业的经营环境和市场环境。

　　申银万国冯轶:人民币升值2%将会导致纺织服装各子行业成本均有不同程度的上升。其中，棉纺行业、毛精纺行业以及服装行业成本分别上升1.16、0.70、0.88个百分点。如果人民币进入升值周期，企业的议价能力将随着人民币的持续升值而逐步下降，部分海外订单也将流失。

　　招商证券:纺织服装行业对汇率变化敏感，人民币升值对纺织服装上市公司的负面影响大。由于出口产品大都以美元结算，如果人民币升值，出口产品的人民币收入将随之降低。由于国内纺织服装业集中度非常低，竞争激烈，公司一般较难将人民币升值的负面作用向客户转移。汇率调整5个百分点，企业至少要自己吸收3-4个百分点，使出口毛利率相应降低3-4个百分点。(燕)