升值效应下航空机场业积极影响有限

　　人民币升值2%对各航空公司汇兑收益及净利润的影响 (亿元)

	东方航空	南方航空	上海航空	海南航空
外币净负债	156	373	33	80
汇兑收益	3.12	7.5	0.66	1.60
净利润增加	2.65	6.33	0.56	1.36
EPS增加(元)	0.054	0.145	0.052	0.186

　　联合证券 马晓立

　　行业评级:中性操作建议:减持航空股综合考虑人民币升值的影响以及行业自身状况后，我们给予航空业“中性”的评级，建议投资者逢高减持航空股；此外，我们认为升值对机场类企业并不构成显著影响。

　　三方面影响航空公司业绩

　　首先是汇兑收益，这是最重要的正面影响因素。人民币对美元升值2%，实际上意味着航空公司的所有外币净负债都减少了2%，从而在账面上获得2%的汇兑收益。我们统计了各家航空公司的汇兑收益的估算值，其中南方航空因拥有相当于373亿元人民币的外币净负债而受益最多，其净利润将由此增加约6.3亿元，EPS增加0.145元；而海南航空将是收益幅度最大的公司，其EPS将增加0.186元。

　　其次是降低五项成本。一是海外航油单价及油耗成本将因人民币升值而下降2%。但目前东航、南航分别有约30%、15%航油在海外加注，根据我们测算，人民币升值2%将分别增加其净利润1519万元和813万元，EPS分别增加0.003元和0.002元，影响几乎可忽略不计，而对上海航空和海南航空的影响就更小。二是海外机场收费也将享受2%的“折扣”；三是以外币计价的飞机维护费用和租金将减少2%；四是飞机及航材的进口价格将下降2%，从而减少日后的固定资产折旧费用；五是外币计息负债的财务费用将减少2%。需要注意的是，虽然上述这五项成本的减少都是客观存在的，但总额并不大。2005年东航、南航五项合计将分别节省成本5000、3000万元，相当于增加EPS各约0.011元、0.007元。需要指出的是，国内航油价格是根据国际三地(新加坡、纽约、鹿特丹)的航油均价来制订的，因此从理论上讲，人民币升值最终将导致国内航油价格同等幅度的下调。不过，由于目前国内外航油价格严重倒挂，因此短期内国内航油价不可能因升值而等比例下调。

　　最后，人民币升值后，航空公司海外收入在折算成人民币时将受到损失。以东航为例，我们预测其2005年海外收入约为66亿元，约占总收入的30%。根据时间权重，可以算得其当年净利润将因人民币升值2%而减少4675万元，或EPS下降0.01元，基本上与升值带来的成本节省对冲。

　　减持航空股

　　我们认为人民币升值对航空公司的影响是多方面的，其中汇兑收益是最主要的，成本的节省和海外收入折算的损失相对次要得多，并在一定程度上相互抵消。但汇兑收益的增加主要体现在财务报表上，是一种“数字游戏”，因为它并不增加公司的现金流。相反，由于升值带来了公司业绩的大幅“提升”，可能导致股东要求更多的分红回报，从而减少公司的现金流。

　　我们预计未来6个月内人民币汇率将保持相对稳定，出现大幅升值的可能性较小。与此同时，国内航空市场运力过剩的风险正在加大，从而对客座率和票价水平形成较大的压力，而航油价格将在较长时间内继续维持高位。因此，总体上我们对航空公司的盈利能力并不乐观，建议减持航空股。

　　升值对机场业影响很小

　　通过对资产、收入、成本结构以及业务量变动等多个方面的分析，我们认为人民币升值对机场的影响极为有限。相对而言，由于上海机场的收入结构中外币较多，且其旗下的浦东航油公司在业务收支上有大量的外币存在，因而其所受影响较受关注。

　　目前，上海机场来自外航的收入约占主营收入的1/3，这些外币收入一般都在一个月内结汇，因此公司的外币资产并不多。根据我们测算，上海机场2005年外航收入折算成人民币约为9亿元，7月22日之后的外航收入约为4.5亿元，由此人民币升值2%将导致900万元的汇兑损失，减少公司净利润765万元。

　　另外，公司占股40%的浦东航油公司同样受到升值的影响。我们估测其2005年将从新加坡进口航油150万吨，国内采购35万吨；同时给外航加注90万吨，国内航空公司国内航线30万吨，内航国际航线65万吨。假设下半年新加坡航油均价为65美元/桶，则在考虑时间权重后，浦东航油将因升值2%而增加1200万元净利润，上海机场投资收益将增加480万元。综合上述两方面影响，上海机场2005年将因人民币升值2%而减少净利润285万元，或减少EPS0.0015元，影响极为有限。

　　资料链接

　　申银万国：人民币升值2%，南航、东航、上航分别可获得一次性账面每股收益0.097、0.092、0.084元；同时由于航油、经营性租赁、纷纷维修等成本下降，2005年下半年可增加每股收益0.016、0.023、0.028元。上述两项收益，将使部分航空公司2005年账面盈利。短期来看，持续升值预期将促使股价上扬，预计短期内会有明显超越大盘的涨幅，上调评级到“增持”。

　　中金公司：从估值水平看，我们认为人民币升值2%后，南航有15-20%的上涨空间。东航和上航虽然市净率水平偏高，但我们认为在市场氛围的推动下，很有可能将会出现与板块联动的情况。同时，如果市场认为人民币升值的趋势将持续下去，在乐观情绪下，航空板块在近期内的走势将获得一定的支持，甚至可能冲高。(燕)