2005年将是石油化工行业景气高点

　　华夏证券 杨伟 张剑

　　石化行业由于其市值大、流动性好，一直是市场关注的焦点。对石化周期顶点的判断一直存在很大的争论，但所有判断的出发点都是基于对全球经济的预期，此外还受到油价等因素的影响。

　　高油价表明需求依然旺盛

　　2005年国际油价的走势依旧不平凡，持续增长的需求和对供给的担心等依然是支撑高油价的基本面因素，但中国因素的影响有所减弱。据统计今年1－5月，国内进口原油5230.1万吨，同比增加5.1％，增长率显著下降。6月以来，受伊朗大选强硬派上台、伦敦连环爆炸案及墨西哥飓风季节到来等多种因素的影响，纽约WTI价格数次冲过60美元关口。

　　今年上半年Brent期货均价为49.7美元/桶，我们认为Brent全年均价将在53美元左右。由于全球对原油开采的资本支出并没有显著增加，未来三年内原油需求的增长率可能仍将超过供给的增长率。假设在美元不会明显走强的情况下，油价的中枢仍可能不断抬高。

　　高油价对石化行业盈利的影响应该是这样一个逻辑:目前的高油价的根本因素是供需趋紧，这正好说明全球经济发展仍旧良好，对原油的需求旺盛。原油的需求最终是转化为石化产品的，即本质上是全球经济景气继续拉动石化产品的需求。这种高需求下，石化行业本身的垄断特征决定了其在一定范围内能够转移高油价带来的高成本。当然，也存在极端情景，如果国际油价在60美元以上维持两个月，必然会大大增加全球经济的运行成本，导致经济景气下滑，石化产品需求减少，最终降低石化行业的利润。

　　炼化利差峰值已过

　　炼油价差和乙烯裂解价差的变化可以用来反映石化行业景气度的变化趋势。由于全球炼油能力的短缺，国际炼油毛利几乎跟着油价再创新高，最新的亚洲Minas和欧洲Brent炼油价差分别达到18.1和13.7美元/桶，接近去年四季度的高点。与此同时，乙烯链和芳烃链价差出现明显下滑，比如聚乙烯－石脑油价差从2004年四季度的649美元/吨下滑到5月的371美元/吨。受制于成品油定价机制，国内炼油行业难以享受国际炼油的黄金时代，不仅炼厂利润被压制，甚至炼油－销售一体化企业的毛利水平也受到抑制。预计随着国内CPI上涨压力缓和以及2006年底成品油批发市场的放开，成品油定价市场化机制的执行效率会有所提高，国内炼油毛利水平也会相应改善。

　　今年年初石脑油价格与国际接轨后，国内乙烯链和芳烃链毛利水平走势基本与国际一致。我们认为目前的价差水平已经不可能超过去年四季度，因此以季度来看，乙烯链和芳烃链的景气高峰已经过去。考虑到去年上半年基数较低，如果以年度平均来看，景气高峰很可能是2005年。综合炼油和炼化两方面，我们认为2005年是石化行业的景气高点。

　　景气度下降的可能性更大

　　第一次石油危机以后，石化行业在1978－1980、1987－1989、1995－1996三次达到景气周期顶峰。从历史上看，景气周期一般7－9年出现一次，顶峰延续18－24个月，但景气持续时间有缩短的趋势。景气顶峰的表现形式包括:石化产品价格、毛利率上升以及乙烯开工率的提高。根据国际权威机构的统计与预测，2004年乙烯开工率达到2001年以来的高点，2005年开工率仍可能继续提高，2006年略有下降。但若全球GDP增幅达到3％，仍可以维持90％的高水平。

　　从世界乙烯的供求来看，2005年－2007年，乙烯供给持续增长，年增幅在400－600万吨，只要需求保持6％的增长就能够消化新增产能。从国内乙烯的供求来看，2004年国内产量为626.58万吨，2005年新增齐鲁27万吨、赛科、扬－巴各45万吨(按半年计)共72万吨，增幅为11.5％；2006年预计新增赛科45万吨、扬－巴25万吨、惠州南海40万吨共110万吨，增幅为15.8％。

　　虽然2005年石化行业仍将维持景气，但随着时间的推移，行业运行的风险在加大。本质上2004－2005年石化高景气度得益于全球经济的强劲增长和产能增长的滞后性。未来三年内，预期经济增长率的放缓将导致石化产品需求增长率放缓，另一方面，中东地区、亚太地区新增产能的逐渐释放将保证充足的供应。因此石化行业景气度下降的可能性更大。