电力行业下半年投资策略：股改带来机会

　　招商证券　　王弘

　　电力行业生命周期长、抗风险能力强，是证券市场中相对稳定的防御性行业，电力企业的利润增长以及很好的现金流、较高的分红派现率都是有目共睹的，因而非常适合社保、保险、企业年金等要求安全、较高收益率和一定现金红利的投资机构持有。当然，通常情况下，电力行业很难出现暴利机会，但是在当前证券市场由于各种因素引发超跌，以及市场机 制发生变革(如股权分置解决)的背景下，电力板块面临着较大的市场机会。

　　前景并不悲观

　　虽然2005年电力需求将受高耗能产业景气度下降的影响而增速放缓，但是我们判断行业前景并不会因此变得悲观。其一，各种因素导致煤炭价格今年有下降苗头，而2006年煤价下跌可能性较大，成本的下跌将补偿电力企业因发电小时数略有减少带来的利润下降。电力需求放缓或过剩的担忧将被成本下降部分抵消，行业利润减少有限。其二，电力行业产能释放增速受制于需求和政策调控，将有所下降，需求与装机动态大致平衡将能够保持一段时间。其三，电价调高后，电力行业毛利率在今年开始止跌回升，行业增长景气与盈利景气逐步同向，电力行业状况已经出现好转迹象。

　　我们认为，作为传统的电力行业，仍将在相当长时期内呈现稳定高速增长的态势，由于供电的公用事业性质，以及出于维护国家能源体系安全的需要，电力行业整体的投资以及利润率应该能够保持在全社会的平均水平之上。

　　估值基本合理

　　合理的市盈率应该体现公司的盈利水平和未来业绩的成长性，以及投资者的股权收益期望值。电力板块由于未来的收益和现金流比较稳定，用现金流贴现方式可以计算合理的市盈率。

　　根据我们的计算，中国市场的电力行业合理市盈率水平应在12倍-15倍，合理的电力行业龙头企业的市盈率范围为14倍-16倍；而水电因为成本不受电煤困扰，电价具有竞争力优势，且增长比较稳定，因此市盈率相应稍高，在17倍-18倍。经过最近一段时间的上涨，目前两市主要电力股2005年动态市盈率都在12倍-16倍，基本接近合理价格。

　　“股改”带来机会

　　电力公司原来大多属于国家控股企业，非流通股所占比例相对较大，送股应该成为对价的主要手段。从我们目前所知的信息来看，各电力公司目前大多都在准备方案，非流通股股东给出的对价一般都是非流通股股东以10送2-3股的比例给流通股股东送股。这样总股本不变，公司股权的DCF估值并不发生变化，非流通股的部分股权价值转移给了流通股，流通股含权价值提升。

　　以单纯的10送2.5为例，流通股股价将因此增加25%，非流通股资产由于流通后市价大大超过净资产价格，也有不同幅度的溢价。目前，在部分电力公司股票价格已接近按DCF或市盈率计算的合理价值的情况下，10送2-3股意味着公司股价还有20%-30%的上涨空间，即使保守估计也还可以上涨15%-20%。

　　重点关注龙头股

　　虽然行业出现好转迹象，但电力企业的经营环境并不会过于宽松，企业的成本控制能力和经营管理水平仍须经受考验。同时，市场化方向、统一电价、竞价上网，也迫使电力企业更要强化管理、降低成本和具有足够的资本实力，以赢得投资项目的选择权。

　　有鉴于此，我们认为，行业内将呈现苦乐不均、两极分化的态势，那些规模大、技术新、管理先进、具有谈价和成本控制能力、有项目储备和项目选择权的国家级和地方电力集团，最终将赢得市场，形成垄断竞争。这样的上市公司或者集团内重点扶持的上市公司，具备行业龙头公司的特质，更具市场竞争力。其中，建议投资者重点关注，深能源(000027)、国投电力(600886)、国电电力(600795)、长江电力(600900)、华能国际(600011)、申能股份(600642)。

主要电力公司盈利预测及评级表
　　名称    投资评级        每股盈利       P/E
 　　                     04 05E 06E     04 05E 06E

　　深能源A  强烈推荐-A   0.56 0.64 0.8  12 11 8
　　长江电力 谨慎推荐-A  0.39 0.44 0.48  21 19 17
　　华能国际 谨慎推荐-A  0.45 0.48 0.6   14 13 10
　　粤电力A  谨慎推荐-A  0.36 0.38 0.41  13 12 11
　　桂冠电力 谨慎推荐-A  0.18 0.3  0.37  27 16 13
　　国电电力 谨慎推荐-A  0.37 0.45 0.56  18 15 12
　　国投电力 谨慎推荐-A  0.58 0.7  0.78  14 12 10
　　申能股份 中性-A      0.44 0.51 0.55  18 15 14
　　广州控股 中性-A      0.38 0.37 0.4   15 15 14
　　通宝能源 中性-A      0.27 0.28 0.31  10 10 9
　　深南电A  中性-B      0.8  0.74 0.75  9 10 10
　　漳泽电力 中性-A      0.25 0.29 0.35  18 15 13
　　内蒙华电 中性-B      0.14 0.15 0.22  26 24 16
　　上海电力 中性-B      0.25 0.29 0.3   20 17 17
　　华银电力 中性-B      0.07 0.1  0.12  40 28 24
　　韶能股份 中性-B      0.18 0.3  0.32  23 14 13
　　郴电国际 中性-B      0.17 0.19 0.21  28 25 23

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