旅游业：正处于新一轮景气周期的开始

　　中信证券  付磊

　　05年行业形势判断

　　2005年将是旅游行业继续快速发展的一年，主要体现在旅游消费继续增长、平均利润率继续回升以及产业结构进一步优化调整这三个方面。从市场需求层面看，国内旅游消费规 模将稳步增长，而入境旅游消费，尤其是对旅游企业业绩贡献最大的入境旅游团队消费的快速恢复和增长，将为旅游企业创造一个近年来最为宽松的发展环境。与此相对应，旅游业投资也将进入一个旺盛时期，这与在宏观调控趋紧条件下其他部分行业的资本挤出也是密切相关的。当然，在消费总量增长的同时，也蕴涵着消费结构的变化。

　　从上半年的春节、五一两个黄金周的假日旅游消费中可以看出，旅游目的地分布趋于均衡，传统景区接待增长势头趋缓，这给旅游景区的产品创新以及景区经营企业的资本扩张提出了更高的要求。

　　旅游消费

　　2005年的中国旅游业，将出现一个具有新特色的良好态势，如果仍然沿用目前通行的几个指标，表现在：

　　第一，入境旅游继续健康发展，中国接待入境旅游者人数，将继续以大约2000-2004年的平均增速向前发展。除了亚洲和周边客源地仍然增长强劲外，欧美澳等传统的客源地的增长也可望会有新的提高。随着行政部门的海外形象推广和企业促销的加强，以及前几年此项工作后效应的增强，团队旅游者和观光旅游者亦可望恢复到2002年的最高水平。

　　第二，就目前中国国内旅游发展的走势来看，由于2005年国内旅游人数的增长还将继续表现为近地旅游的高增长和农村出游者的高增长，因此，2005年虽然旅游收入仍将有较大幅度的增长，但是其增幅可能仍将低于旅游人数的增幅。

　　第三，2005年中国出境旅游的增长，将仍然保持着一种颇高的势头。由于2004年出现的良好机遇，世界其他目的地的引力将唤起更多潜在旅游者的行动；但是与美元汇率挂钩的人民币在欧洲等地消费的相对贬值，以及人民币汇率年底可能升值的预期，是中国出境旅游的不利因素，因此，2005年中国出境旅游的增幅不可能再有更高增速的攀升。

　　红色旅游

　　2005年旅游行业最大的热点，莫过于红色旅游的兴起。

　　4月20日，财政部、民政部、建设部、铁道部、交通部、文化部、教育部、民航总局、国家文物局、中央文献研究室、中央党史研究室等14个部门在北京召开会议，研究《关于成立全国红色旅游协调小组的通知》及协调小组办公室设立和工作职责，讨论保证红色旅游健康发展的工作措施，审议了纪念抗日战争胜利60周年红色旅游重点建设项目等。

　　会议提出，按照《2004-2010年全国红色旅游发展规划纲要》，组建由党政多部门共同组成的全国红色旅游工作协调小组，针对当前全国红色旅游蓬勃发展、各地各方面积极性高涨、重点区域和线路项目规划建设正在逐步展开的实际情况，协调小组将按照规划纲要和中央领导同志指示，采取切实有效的措施加强对红色旅游开发建设、活动组织、宣传教育、景区管理、接待服务的调研、指导、规范，保证红色旅游按照正确的方向持续、深入、健康发展。

　　门票价格

　　2004年以来，景区提高门票价格成为旅游业界的热点话题。关于景区门票价格的基准以及调整方式，社会公众和业界还存在相当的争议，赞成和反对者都有各自的理由和依据，但不管怎样，近年来景区门票价格总体上涨毕竟是事实。

　　门票几乎是景区管理部门唯一的收入来源。在当前的体制下，景区的实际所有权和经营权在地方政府，景区建设和维护成本也基本上由景区管理部门来承担。随着居民收入水平提高和消费结构升级，旅游渐成为一种必需性消费。面对世界上规模最大的旅游消费群体，景区作为不可替代、不可再生的资源的稀缺性日益显现。由此也造成了在旅行社行业价格战愈演愈烈的同时，景区却不屑价格战，不约而同提高价格的现象。

　　总体来看，随着旅游消费规模的扩大和市场竞争的升级，景区“低投入高产出”的时期已经结束。由于国家的资金投入有限，景区在事实上是一种不完全的公共产品，对其要求有公共产品的价格显然是不合适的。因此，景区提高门票价格具有合理的现实基础。

　　景区门票价格调整后，会稳定一段时间。从经验数据分析，景区门票调价基本上是以3年为周期，这与发改委确定的门票调整频率基本上吻合。我们认为，在今后较长的一段时期，我国旅游消费依然将保持较高的增长速度，景区面临的资源保护和经营压力也将维持在比较高的水平上，景区门票价格依然存在上升的动力。

　　宏观调控

　　在年初的旅游行业投资策略中，我们认为，2005年，基于总体物价指数的走缓，下半年宏观经济的主要变量因素是人民币汇率，以下主要结合汇率变化进行分析。

　　目前，我国入境旅游者中，香港同胞所占比例最大，为6成多，外国人仅为1成多；但在国际旅游外汇收入中，外国人比重接近5成，香港同胞接近3成。2002年的具体构成见表一。在入境外国人中，亚洲占到6成以上，欧洲和美州分别在2成和1成左右。从前15大客源国结构中可以看出，汇率变动能影响入境客源和国际旅游收入的主要是亚洲货币：日元、韩元、卢布和美元，以及香港元和澳门元。

　　汇率变动对入境旅游的影响主要是价格效应。根据WTTC编制的各国旅游竞争力指数，中国旅游业的价格竞争指数非常高。2003年中国的饭店平均价格为98.43美元，在全球212个国家和地区中排120位，基此测算的中国旅游业价格竞争力指数为89，在212个国家和地区中排名第3。2004年中国的饭店平均价格为72.13美元，在全球排106位，基此测算的中国旅游业价格竞争力指数为80，排名第16位。2004年价格竞争力排名有所降低，但依然位居前列。

　　中国旅游产品和服务价格在全球范围内都是非常便宜的。因此，即使人民币升值，对本来就很便宜的中国旅游而言，入境旅游者数量不会因价格效应而减少。况且，目前入境旅游市场竞争比较激烈，旅行社和酒店内部即可消化人民币小幅度升值的价格效应。旅游行业对外报价基础是人民币，在接待人数不会减少的情况下，人民币升值还将带来外汇收入的增加。

　　目前，中国的国际旅游产品结构尚处于较初级阶段，即以团队观光为主，而度假产品远未成熟。这种产品结构的特点是旅游者的价格敏感性不高。以1994年为例，当年人民币汇率并轨，对美元汇率并轨到8.7人民币／美元，正常规律当年的入境旅游应有大幅度增长，但实际情况是当年的入境游客增长率是1990年至2002年这13年期间的最低点(5.2%)。

　　汇率变动将对出境旅游产生明显影响。近年来居民出境旅游倾向不断提高，出境规模不断扩大，人民币升值将提高居民出境旅游消费能力，有出境游资格的旅行社将从中受益。由此也将分流部分原计划在国内旅游的人群，可能对国内饭店和景区的接待量产生影响，但数量轻微，可以忽略。

　　总体看，我们依然坚持年初的判断，即人民币汇率变动对入境旅游市场需求不会带来明显影响，对国际旅游收入和出境旅游则有积极作用。

　　行业景气度

　　关于旅游市场及子行业景气状况，我们依然坚持年初的判断：从2005年开始，中国的旅游市场将步入新一轮景气周期。这种景气的主要驱动力量是国际和国内稳步增长的旅游消费需求，以及良好的旅游发展环境和不断丰富的产品供给。

　　下半年投资策略

　　总体策略

　　2005年，虽然旅游行业基本面向好，但旅游类上市公司对行业的整体代表性不强，尤其是在经营管理和市场开拓方面，与以往相比仍未有根本性改观，整个板块的盈利水平还不能比较完全地体现行业景气。

　　虽然面对近年来比较好的市场需求，旅游类上市公司的总体盈利能力仍有待提高。这种格局与整个旅游业的产业组织结构特征——小、散、弱、差——是一致的，即进入壁垒低和价格竞争常态使得企业资本聚集慢，除部分企业因资源垄断和积极扩张可以实现业绩明显增长外，大部分还难以获得超额利润。

　　总体上，影响旅游板块整体走强的主要原因不在于需求方向的市场基本面，而在于供给方向的产业组织结构和旅游企业自身的盈利能力。这种格局在2005年不会发生根本性变化。

　　在子行业中，主要看好景区类公司，其中最值得关注的是那些价值被明显低估的企业，例如峨眉山(资讯 行情 论坛)A(000888)和桂林旅游(资讯 行情 论坛)(000978)。主要出于三个判断：一是可以获得高于行业平均水平的利润，主要来自于对资源的控制，从而具有一定的定价能力。二是固定成本比例高，利润增长可以高于收入增长，能更加充分地获得消费增长的收益。三是部分企业已经表现出扩张的进取性，具备超常规增长的潜力。

　　在旅行社和酒店类企业中，那些具备区位优势和扩张能力的企业值得关注。其中最具有代表性的是锦江酒店(资讯 行情 论坛)(600754)。

　　投资景区

　　2004年是旅游类上市公司在旅游市场恢复的支持下经营业绩快速增长的一年。分析2004年的经营指标，可以判断那些公司更能从继续趋好的旅游消费中获得收益增长。从利润指标上看，旅游区类企业的主营收入和主营利润增长率是最高的；从盈利能力上看，旅游区类企业的销售毛利率略低于酒店类企业，但在销售净利率和净资产收益率上则领先于其他子行业。

　　综合定性和定量分析，我们认为，在旅游类上市公司中，景区类企业最具有投资价值。当然这也不排除其他子行业的代表性企业，例如酒店板块中的锦江酒店。

　　2005年一季度，旅游类上市公司总体经营指标并不十分理想。这与一季度是旅游淡季有关系，其中例如黄山旅游(资讯 行情 论坛)、峨眉山A等景区类公司近年来在一季度都是亏损的。因此，一季度的情况并不能反映全年业绩走向，这是旅游行业的运营规律决定的。

　　但从一季度的数据中，我们也发现，锦江酒店(600754)和桂林旅游(000978)的主营收入和利润指标比上年增长明显，呈现出比较健康的发展势头。这与公司的区位优势和近年来积极的经营扩张战略是分不开的。这两家公司也构成了我们建议下半年重点关注和投资的对象。