中信证券：石化行业中期投资策略

　　□　中信证券研究所 殷孝东

　　本文要点：

　　●石化行业从2002年底步入周期复苏，2004年迎来了业绩的爆发性增长，但何时出现周期高点成为市场关注的重点，大家都在打提前量，玩“摸顶”游戏，往往在公司业绩爆出 历史高点时，公司的股价却成为历史的低点。我们更倾向于采用绝对估值的方法，基于公司的经营来发现公司的真实价值。

　　●多数人会认为过高的油价是不安全的油价，但油价过低也是不安全的油价。油价太低会严重损害现有石油工业体系。

　　●进入五月份以来，石化产品价格出现了明显的下跌态势，主要表现在聚酯市场和合成树脂中的PVC产品。这成为对周期担忧的投资者作空的主要理由。

　　●赛科和扬巴工程投产后，将首先冲击烯烃市场中的聚乙烯和聚丙烯市场，而对芳烃市场的影响并不大。部分企业将从中受惠，如高桥石化和镇海炼化(资讯 行情 论坛)，但这一效应最终将主要体现在中国石化(资讯 行情 论坛)身上。

　　●从石化产品价格走向看，PVC大跌后似乎已经出现转机；而聚烯烃产品价格在短期难以乐观。

　　●人民币升值的可能性对不同子行业的影响有差异。

　　●维持对石化行业“强于大市”的投资评级。建议重点关注中国石化和齐鲁石化(资讯 行情 论坛)。

　　行业投资评级和重点公司分析

　　短期可能仍将补跌

　　石化产品价格波动由来已久，其价格波动可能不亚于股票市场。只是在当前的弱势市场里，任何负面消息或行业波动都可能在市场中产生放大效应。市场的制度变迁———股权分置实施显然对原有的估值体系提出了挑战，更为尴尬的是，我们没有规则可寻，任何公司可能都是个案，市场没有一个尺度去把握，市场如何重塑价值体系，如何建立估值标准导致市场迷茫。

　　在沪深两市连续下挫的日子里，一向处于市场估值低端的钢铁和石化类公司同样未能幸免，其实，市场在今年的上半年已经为“周期性”行业打了折让，估值水平处于市场的低端。但为何在当前再次“旧事重提”呢？我们认为，市场估值重心的下移，使得原有的处于估值低端的公司已不具备估值优势，市场的系统性风险促使其有“补跌”的要求。

　　评级强于大市

　　石化公司在近期随着市场大幅下跌之后，估值水平已显著处于低位。短期产品价格的大幅下跌是这次下跌的基本面因素。从市场面来看，由于市场的持续走低，目前市场的平均市盈率已降至15倍，就目前情况来看，行业情况变化是目前是否继续持股的关键。因为在市场“普跌”的态势下，极有可能掩盖行业变化的内在因素。

　　按照目前产品价格计算，我们认为，石化行业还没有走势转弱的迹象，比照目前股价的下跌，行业目前的运行状况支持股价上行。在去年的三季度末，产品价格的下滑幅度也很大，但后来仍然回暖。在目前市场面因素起主导作用的情况下，如果我们太过悲观，市场本来就贫乏的投资机会可能因此而丧失。

　　我们维持对石化行业“强于大市”的投资评级。个股方面，建议重点关注中国石化和齐鲁石化。

　　中国石化仍是领头羊

　　在中国石化的四大业务板块中，按照今年一季度的数据计算，除去原油产量和去年一季度持平外，其他产品的产量同比均有明显上升，同时，由于2005年一季度成品油和化工产品的价格均处于高位，公司的主营业务收入大幅增加，但成本上升的幅度也很大。公司主营收入同比增长36.89%，而主营成本同比上升了44%，成本上升的主要原因是国际油价的飙升，影响了公司产品毛利水平。

　　近期汽油零售价格和出厂价格的下调，将对国内的油品供应商如中国石化和中国石油带来负面的影响，但同时，低油价将打击各地民营炼厂的生产积极性和民营企业涉足成品油市场的积极性，有利于整合资源，改善市场秩序。同时，由于汽油出厂价格的下调，将对炼厂造成负面影响。在目前的上市公司中，中国石化、上海石化(资讯 行情 论坛)、扬子石化(资讯 行情 论坛)及锦州石化(资讯 行情 论坛)等因为汽油出厂价的下调带来负面影响。按照2004年的经营情况框算，中国石化全年加工原油约1.4亿吨，汽油产量约2358万吨，销售量为2735万吨。价格下调后，可减收20亿元(静态计算，按照下半年6个月计)，对EPS影响约为-0.015元，而上海石化全年加工原油为910万吨，生产汽油量约为95万吨，而扬子石化的汽油产量约为35万吨，按照以上的产量数据，此次调价将对上海石化EPS影响为-0.013元。对扬子石化EPS影响为-0.013元。

　　从此次价格调整的幅度来看，给相关的上市公司带来的负面作用并不是很大，EPS的影响也只是下降1-2分钱左右。但和前期的价格调整相比，此次价格下调显然来得有些快。产品价格的下调将直接影响公司的收益，在目前的弱势市场中，这一效应也将被放大成为作空者的理由。

　　齐鲁石化估值更具吸引力

　　齐鲁石化的所得税调整及石脑油价格市场化之后，公司的业绩更能够反应公司的经营和行业实际运行情况，在未受任何优惠的情况下，以行业平均的市盈率来看，齐鲁石化估值显然更具吸引力。

　　齐鲁石化2004年实现了大规模的扩能改造，因此2004年业绩并不能充分反应公司的经营状况，在行业运行良好的态势下，齐鲁石化包括塑料、橡胶装置的产能大幅度提高，增长幅度在60%以上。扩能改造后的齐鲁石化业绩值得期待。

　　中石化代理制实现的目的是为了协调内部企业的销售问题，避免相互压价的同业竞争，在低于现有公司销售费用的前提下，实现销售的集中统一，定价仍为市场价，这一政策对齐鲁石化影响中性。

　　中国石化的整合将影响齐鲁石化的持续经营问题，按照中国石化整合的原则，如果要实现双方股东共赢，使整合顺利进行。在公司的盈利高峰进行才可能为中石化股东实现业绩的增厚，同时在公司股价的高峰期才可能使现有的齐鲁股东实现增值。在公司盈利低谷整合尽管成本较低，但整合的难度无疑将加大，作为国内整合战略的第一步，其象征意义显然更为重要。

　　准确地计算齐鲁石化的产能扩张水平及合理预测其收益，是把握目前齐鲁石化市场走势的关键，尽管有着石脑油价格上升及未来PVC走势不佳的不利影响，但合理估值仍然是必要的。

　　人民币升值预期对行业的影响

　　汇率是另一个影响石化行业盈利的主要外部因素。石化行业对进出口的依赖性比较强，特别是大宗原材料部分。汇率的变动直接构成对企业利润的影响。由于不同子行业对进出口的依赖程度不同，因此，人民币升值的可能性对不同子行业的影响也是有差异的。

　　从进出口的角度分析，汇率的升高必然会降低进口的门槛和增加出口的难度。对于资本和技术密集型的产品，我国主要是进口，例如合成橡胶和合成树脂，而出口则主要集中在基础化工原料，在这方面的优势是资源，而不是技术。因此，汇率的升值必然更加强化附加值高产品的进口，导致国际产品对国内市场占有的加剧。同时，会更加压榨资源类化工产品的利润空间。

　　对于原油开采行业，目前我国进口依赖度比较大，国内原油价格是根据以美元定价的国际原油价格制定的。这就存在人民币对美元的汇率问题。从理论上讲，如果人民币升值1%，进口的原油价格用人民币衡量就会相应降低1%。对国内原油开采业来说，售价也将下降1%，对开采业的影响是不利的。

　　对于炼油业，汇率上升1%，成本相当于下降1%。而成品油价格的定价机制是区间机制，售价不仅仅与国际定价有关，还与定价机制有关。因此，国内的成品油价格与成本并不联动。如果成品油的价格下降幅度小于原油的下降幅度，对炼油业才是利好。我们预计，汇率下降1%，对炼油业的利好影响小于1%。对合成树脂、合成橡胶和合成纤维为代表的中游产品来说，目前处于进口大于出口的格局。虽然国内产品供不应求，但如果人民币升值，进口产品价格的走低将加剧国内市场竞争，对国内产品价格将产生压制作用。而成本方面，石脑油是受汇率和定价机制多种因素的影响，导致中游产品的价差空间有可能缩小。如果汇率的下降引导国内产品价格同幅度的下降，而成本取决于多个因素，因此，盈利空间可能将受损于汇率的调整。需要强调的是，由于下游的强劲需求，价格变动的结果可能不如单独分析汇率变动导致的幅度大。

　　对于终端产品来讲，汇率的波动也将直接影响到产品的利润，由于其上游和自身的产品价格都受到汇率变动的影响，因此最终的结果将是上游成本传递的效应和自身受国外竞争压力作用的综合体现。

　　汇率因素虽是影响因素，但并不是主导影响因素。如果人民币汇率浮动的幅度在5%-10%之间，这样的一个幅度不构成对石化行业的根本影响。

　　影响行业估值的几个因素

　　并不主张“摸顶”游戏

　　石化行业从2002年底步入周期复苏，公司业绩呈现持续增长的势头，尤其是2004年，公司迎来了业绩的爆发性增长。从整个市场来讲，石化类公司以其低市盈率、良好的流动性成为倡导价值投资的机构投资者投资的重点。

　　但是，在石化行业持续增长的势头中，何时到“见顶”或达到行业周期高点成为目前市场关注的重点。于是，大家都在打提前量，往往在公司业绩爆出历史高点的时候，公司的股价却成为市场的低点。由于影响行业因素的复杂性，如何把握周期的高点实在非常难以判断。因此，我们更倾向于采用绝对估值的方法，如利用现金流贴现或红利贴现模型为公司估值，基于公司的经营来发现公司的真实价值，这样可以平抑周期波动带来的对行业或者公司价值的高估和低估，以便在一个合理的估值范围内对公司投资。

　　把握一个行业未来的增长趋势是决定我们对其是否重点及长期投资的重要因素。把握行业运行的特征，将未来影响行业运行环境的因素纳入我们的监测范围，从而对行业未来运行状况作出客观而合理的判断。

　　石化行业的周期性特征决定于产能供给和需求的匹配，在对国内需求有着稳定预期的同时，供给的变化影响未来行业的增长率。

　　油价的安全性因素

　　过高和过低的油价都是不安全的。“不安全油价”是指将直接对现有经济结构造成重大损害的油价；而“安全油价”是指不会对现有经济结构直接造成重大损害的油价，是现有经济结构能够承受的油价。　

　　原油价格的攀升应该是此轮石化行业复苏的推动因素。尽管成本推动型的产品价格上涨难以持久，但研究发现，原油价格的上涨正是因为有着全球经济复苏这一强大的后盾作支撑，带来了对包括原油在内的石油石化产品需求的增长。油价未来的运行将会如何呢？

　　国际原油市场的反复无常，有时并不因为供求关系的实质性变化而变化。一些偶然性的因素也能成为左右油价的力量，使得市场往往对现实中的实际情况视而不见，这进一步增加了对油价预测的难度。不过，按照专家的预测，由于全球经济的暂时降温，石油需求将逐步趋缓，油价继续上涨的可能性不大。二季度国际油价将横盘整理。

　　但经济的降温将可能带来对石化产品需求的缩减，产品的市场价格因此而下跌，对公司的经营带来负面影响。

　　大多数人会认为过高的油价才是不安全的油价，但实际上，油价过低也是不安全的油价。一方面，油价太低会严重损害现有石油工业体系，进而损害现有能源工业体系直至损害整个经济体系。另一方面，过低的油价有时会演化成过高的油价。两次石油危机的爆发与石油价格长期偏低有较大关系。

　　目前的油价在大幅飙升后现在已经走出了下滑的态势，尽管我们不喜欢高估的油价，但过低的油价同样是经济不振的表现。石油由于影响因素的复杂而有着相当的预测难度，把握油价的走向对石化行业的把握有着重要的指导意义。

　　油价走向影响石化企业的盈利

　　按照历史经验，油价在从低往高的上行过程中，有利于石化企业业绩的改善，油价在相对高位振荡将保证石化企业获得较高的价差，从而对改善业绩有利。但油价如果从高位下跌，并且下跌趋势一旦形成，下游产品的价格下跌的更快。在化工市场上，按照历史经验，“买涨不买跌”是经销商和下游厂商普遍心理，往往在油价上行的过程中，下游产品价格上涨势头更快；而在油价下跌过程中，下游产品价格的跌幅往往超过原油的跌幅。

　　美元对欧元等主要货币持续走低，通货膨胀所造成的美元贬值，是导致国际原油名义价格走高的重要因素之一。

　　产品价格的扰动效应

　　原油价格下跌将产生影响

　　国际原油市场的反复无常，并不因为供求关系的实质性变化。而是一些偶然性的因素也成为左右油价的力量，使得市场往往对现实中的实际情况视而不见，这进一步增加了预测的难度。不过，按照专家的预测，由于全球经济的暂时降温，石油需求将逐步趋缓，油价继续上涨的可能性不大。二季度国际油价将横盘整理。但经济的降温将可能带来对石化产品需求的缩减，产品的市场价格因此而下跌，对公司的经营带来负面影响。

　　进入五月份以来，石化产品价格并未延续前期的高位波动走势，出现了明显的下跌态势，主要表现在聚酯市场和合成树脂中的PVC产品。这成为对周期担忧的投资者作空的主要理由。在产品表现上，由于聚酯市场的低迷走势，包括长丝短纤价格的大幅下滑，使得生产聚酯的原料PTA和MEG未能独善其身，同样出现了价格下滑的局面。扬子石化在五一节后的PTA产品报价较节前平均低约700至1000元。而另外一个石化的大宗产品PVC则由于电石法产能的大量释放，产品价格一路走低，目前每吨的价格约6500元，已远低于4月份平均约7700元的价格。

　　我们认为，产品价格的下跌，一方面是因为相关产品的产能大规模释放，如电石法PVC的产能释放和扬巴及赛科产品量投入市场，另一方面，聚酯下游市场的不景气终于沿着产业链向上传导给聚酯原料带来负面作用，这种情况是因为下游的需求出现了问题，这种情况需要警惕，要更加关注宏观经济的运行状况和下游行业的重大变化。

　　两大石化工程投产的影响

　　2005年对石化行业供给产生较大影响的两个工程———上海赛科和扬子———巴斯夫工程将分别在今年的3月份和二季度进入商业运营，其对未来石化产品的走势及行业格局将产生重大的影响，我们有必要厘清其产品链条和工艺流程，从而分析对现有上市公司的影响。

　　从产品系列比较，扬巴工程的大部分产品是与扬子石化互补的，部分产品属于国内紧缺产品，扬子石化和扬-巴工程有两个主要产品重叠，低密聚乙烯(LDPE)和乙二醇(EG)，但按照协议，扬巴产品将由扬子石化代销，竞争不会加剧。同时，扬子石化同时拥有扬巴工程10%的股权，扬巴的竣工只能凸显扬子石化的大化工基地的规模优势，不会带来行业内的同业竞争。

　　由于上海石化宽泛的产品链条，赛科项目将不可避免的与公司的产品有所重叠，但若具体细分，则由于性能和牌号的不同应用领域并不重叠，除去烯烃产品如PP和PE有所重叠外，其他产品基本上是互补性的。

　　从两家大乙烯工程的原料供给上来看，也不存在与目前的上市公司争夺的可能，赛科工程的石脑油供给将主要来自上海高桥石化和镇海炼化，扬巴项目则主要来自于金陵石化，对于上海石化和扬子石化来说，石脑油基本可以自供，短期的供给紧张也基本可以外购解决。

　　总体而言，产能的集中释放必然带来行业供需格局的变化。赛科和扬巴工程投产后，将首先冲击烯烃市场中的聚乙烯和聚丙烯市场，而对芳烃市场的影响并不大。一些中间化工品属于填补国家空白。另外一个影响是由于裂解所需的原材料如石脑油的大量消耗，而使部分企业受惠，如高桥石化和镇海炼化，但这一效应最终将主要体现在中国石化身上。

　　产品价格走向分析

　　PVC大跌后出现转机

　　受下游行业短纤和长丝价格的持续下跌的影响，一直处于景气状态的合纤原料PTA和MEG的价格进入五月份以来也呈现大幅下跌走势。近期市场跌声一片，使得对未来的预期蒙上了阴影。从短期市场来看，价格的回升将依赖于原油和PX价格的回升。

　　近期国内PVC市场连连阴跌，电石法PVC价格已从2004年12月份的8000至8200元/吨下跌至今年5月份的6200-6400元/吨左右，而且电石法PVC价格的不断下探已牵累到乙烯法PVC，后者价格也于五一前后大幅跳水，跌破了7000元/吨的支撑。

　　目前看来，PVC行情疲软主要有以下几个原因：

　　首先是原油价格的下跌。原油价格下滑对于整个石化行业都有着不小的冲击，直接导致近来乙烯外盘价格走软，而亚洲EDC、VCM等中间体价格受挫，都不同程度地打击了PVC市场的积极性。

　　其次，近年来随着新装置的开建和生产企业的扩能，我国PVC产能产量已有大幅度增加，国内原本紧张的需求得到了很大的缓解。而至今依然有新的项目计划实施，其中比较重要的有：中化国际(资讯 行情 论坛)(Sinochem)已联合三联化工公司计划于2006年第1季度在我国内蒙古呼和浩特投产24万吨/年PVC和烧碱；上海华谊集团也准备牵头在内蒙古鄂尔多斯(资讯 行情 论坛)投资40万吨/年的电石路线PVC项目；宜宾天原12万吨/年的PVC本体装置也试车成功等。预计今年国内PVC产能将会达到980万吨。

　　而在需求方面，由于新的政策频频出台使得房地产于近期降温，这导致了PVC在建材方面的需求出现一定的萎缩，加上其他下游行业的需求也没预期的那么乐观，使新增的PVC产量一时很难被国内市场消化，相对于产能的大幅度增加，国内PVC需求明显无法跟上。

　　PVC行业现在已经严重受挫，低迷势头也持续了一个多月。但目前的形式来看，随着几种对支撑价格的因素陆续出现，国内的PVC行情似乎有了出现转机的迹象。这大体上表现在两个方面：电价上调引起的成本增加；PVC生产厂家策略的转变。

　　一、　成本大幅上升，支撑价格回弹

　　首先是电价从5月1日起全面上浮，上海氯碱厂称每度电价已上调3分,四川地区的工业用电每度也上调了2.5分。电价上涨，无疑加大了那些依靠外部供电的PVC企业的成本压力。据称，如果每度电价上升1分钱，PVC的生产成本就会相应地增加80-90元/吨，这直接影东南沿海地区一些企业。而西北不少企业因自备电厂或电石厂，受电价上涨的冲击不大。

　　如果说电价上涨还不足以对西北一些企业的生产成本起太大影响，那么运输成本上升，则是让整个西部PVC行业都头痛的问题。因为西北部的PVC在本地的销量小，产品大部分都是运往东部市场上销售。近期铁路运输费用已全面上调，加上当地车皮资源又一直紧张，就会迫使相当一部分电石企业不得不转而采用费用更高的公路运输，这更让PVC的成本雪上加霜。

　　成本上升又碰上市场的不景气，整个PVC行业的利润空间大幅度缩水，去年年底电石法PVC还能享受2500元/吨的价格差，到现在已经所剩无几。如果说西部电石法暂且还能靠成本优势硬撑，乙烯法生产商早已是苦不堪言，一些企业声称目前的价格已触及到成本。据说目前台塑和LG外盘相继报出每吨730美元CFR中国的低价，而每吨VCM单体的成本就要580至620美元，濒临亏损。由此可见，成本对价格的回升是一个有力的支撑。不过，将价格回升单纯建立在成本压力之上显然是不够的。

　　二、厂家策略转变，为价格回升添力

　　首先，乙烯法PVC企业肯定不会对电石法PVC的竞相压价听之任之。不少乙烯生产企业早已不堪忍受低迷的价格，纷纷降低装置开工率。齐鲁石化于5月16日率先施行，5月产量计划降低40%，上海氯碱公司也决定将其在吴泾产能为41万吨/年的PVC工厂检修后以40%的负荷率经营，其他乙烯法企业也会相继提前进入检修期或以低开工率经营来应和。

　　如果现在低价格的PVC仍不能刺激需求，很可能还会导致国内电石PVC生产商也采取停产或推延装置建设来对付资金问题。这样一来，国内PVC产量库存压力就会缓和许多。再者，受国内PVC价格的冲击，国外乙烯法PVC出口商同样难抵中国的PVC降价势头，部分进口货源已有放弃一味硬攻中国的低价市场的打算，而准备转销其他地区。最近根据进口资料，发现已有大陆PVC原料经香港回销台湾，数量达到3000余吨之多。由此可见国内进口量也在进一步减少。PVC近期供过于求的局面会进一步缓解。

　　另外，据悉，国内PVC生产企业的巨头们(包括了在国内PVC产量在前十名的生产企业)已于今年2月21日，在海南达成了共议价格的共识。如今，PVC价格跌得已是很离谱，这些厂家应该不会坐视其继续挑战利润极限，将很有可能会在随后的一段时期联合采取措施，以求稳定PVC市场和整个行业的发展。如果真是这样，那PVC价格不久就会出现回弹。

　　聚烯烃产品价格短期难乐观

　　虽然短期产品价格的下挫成为市场杀跌的一个理由，但似乎仍不充分，在石化大家族里，前两个品种并不能代表全部，聚烯烃系列更是产品的主流。但其短期前景仍难乐观。今年二季度，国内两个大乙烯工程扬巴和赛科产能将集中释放，按照两个大乙烯工程的产品链条来看，将首先冲击国内的聚烯烃市场，尽管目前如聚丙稀和聚乙烯的价格仍然较为坚挺，但短期产能的集中释放，原有价格体系能否维系仍是个未知数。