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□龚云华
昨日，温家宝总理主持召开国务院常务会议，讨论并原则通过《国务院关于促进煤炭工业健康发展的若干意见》。我们认为，该意见对于煤炭行业的长期健康稳定发展将起到促进作用。将改变该行业增长方式粗放的现状、提升行业整体利润率、加速行业整体的集中度。
供需基本面：亮点与隐忧共存
目前来看，近一年内煤炭供应仍将呈现紧张局势，在下游主要耗煤行业需求持续增长的拉动作用下，从供给、需求和库存角度综合看，煤炭供需格局短期内不至发生根本逆转。
根据统计数据显示和我们依据口径统一原则测算，2005年1-4月份，全国煤炭产量约为56162.0万吨(调度数)，同比增长8.60%左右。全国原煤增产速度继续呈现下降趋势，国有地方原煤产量首次出现同比负增长。
我们认为，重大安全事故频发、国家停产整顿和关闭部分矿井，直接导致了原煤产量下降，影响了供需格局，加剧了煤炭行业供给偏紧的局面。
从煤炭库存角度而言，局部环节(以秦皇岛港口为例)的煤炭库存水平出现了波动，但其对供需格局整体仍未有根本性影响；全社会煤炭单位库存水平仍处于历史低位。
从煤炭需求角度而言，我们继续维持前期判断，并进一步提示中长期火电设备利用率下降趋势和宏观调控下焦化、冶金钢铁行业增速下滑的隐忧。
价格：坑口价与终端价格走向分化
源于中间环节部分费用的消减以及未来大宗直供合同比例的提升，短期煤炭坑口价与终端价格走向分化，预计煤价2006年上半年见顶后将维持高位运行的可能性较大。
我们认为，二季度末开始，煤炭价格存在上升动力，但存在行政干预的压力。短期内，煤炭终端价格的震荡或者略微下行尚不至于对坑口价格形成“倒逼”，判断的基础主要是供需格局的紧张状态和安全治理对原煤产量增速的制约。
2006年上半年左右，煤炭价格见顶后维持高位震荡的可能性较大。而从 中长期看，煤价将存在合理的下降空间，并最终趋向均衡、稳定。
国际煤炭价格与石油价格在数量上存在较高的关联度，但国内煤炭价格主导因素是“中国需求”的影响，油价上涨对煤炭价格的拉动作用强于油价下跌对煤炭价格的影响。
此外，我们认为，两年内，煤炭行业铁路运输格局不会发生根本性变化。2005年理论计算数据可以实现产、运平衡，缺口略存，但2006 年实际缺口存在扩大的可能性。预计铁路大改革后缓和运输瓶颈的效应也将至少等到“十一五”前两年才可能真正逐步体现。
价格敏感性低的公司具投资价值
基于对宏观调控滞后影响的判断、中短期内煤炭行业景气周期见顶的担忧，我们判断：煤炭行业已不具备整体增持条件。
在煤炭行业景气上升的后阶段，产能扩张将使煤炭企业的效益提升降低对价格增长的依赖程度；产能扩张如能在行业周期见顶之前得到充分体现，并在下降周期的初期继续发挥作用的话，将使企业具备较好的抗周期性。
在2005年煤炭价格大幅度上涨的情况下，煤炭行业景气将进一步呈现上升趋势；煤炭上市公司作为在行业中拥有优质资产的群体，仍将会是最大的获益者。
由于其属于安全费用上升、人工支出成本上升的承担主体，预计上市公司群体中成本占行业总成本的比例将呈现上升趋势，而对应的利润总额比重也将可能继续略微下降。这仍将属于价升量增情况下的边际利润上升阶段，但显然已进入行业景气上升的后期阶段。
我们认为，目前煤炭行业与企业效益的提升主要是景气周期上升过程中价格上涨所体现的贡献。从中长期来看，煤炭行业周期性不容否认的情况下，加上外部宏观调控的滞后影响将可能逐步体现，行业与上市公司边际利润下降将是必然趋势。
对应地，在煤炭行业景气上升周期的初期阶段，离消费地最近的煤炭企业，由于中间环节费用比重相对较低，出矿价格上涨要快于远离消费地的煤炭企业，这些企业应是投资首选；行业进入景气周期的后阶段，远离消费地的煤炭企业坑口价格敏感性相对较低一些，由于供需矛盾、运输瓶颈等多重因素影响，其仍具备上升或者维持高位运行的潜力，而不会像消费地附近的煤炭企业出矿价格波段较大。因此，远离消费地、价格敏感性低的公司仍具投资价值；而产能扩张潜力和能否在行业景气周期见顶前得到合理释放将是选择这些投资对象的主要参照标准。
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