尿素行业：莫为表象所惑 适时转入防御

　　新疆证券研究所 陈玉辉

　　国内尿素行业仅具有相对成本优势

　　与当前主要尿素出口国相比，国内不论是气头还是煤头企业均没有绝对的成本竞争优势。正常年份，美国企业生产的尿素离岸价大约为60-70美元/吨，加上关税、运费、包装 费后运到中国内地价格大约为100美元/吨左右，市场批发价格大约在850-1000元/吨，与国内主要以天然气为原料的大化肥的成本相同或略低，而低于国内大多数以煤和重油为原料的尿素企业。由于天然气价格过高和国际范围内化工产业结构调整，欧洲、美国、日本等发达国家正在退出国际尿素市场，但天然气资源丰富的俄罗斯和中东国家成本优势非常明显。由于液化、运输成本高昂，LNG项目要求的天然气井口价约为0.30元/立方米，以此产地价格为标准测算，俄罗斯、中东尿素生产成本仅在500元/吨左右，远远低于当前国内气头900元/吨和煤头1200元/吨的成本水平。

　　2004年，尿素出口量大增导致国内市场尿素短缺，推动尿素价格冲上历史高点。但从全球范围来看，国内尿素出口量增加并不是因为国内化肥产业在生产成本方面具备了绝对竞争优势，主要原因仍然是国际能源价格大幅上涨导致国际范围内生产成本和销售价格提高(如中东离岸价由2003年100美元/吨上涨到2005年一季度240元/吨)，而海运费用的增加进一步增强了国内产品在周边国家的相对竞争优势。这种与国际能源价格上涨导致的相对竞争优势是无法维持的，随着2005年全球经济增速放缓、未来国际能源价格和海运费率趋于下跌，国内尿素产品的相对价格优势将消失，出口量也将逐步下降。

　　尿素供给增长过快，价格可能走弱

　　随着国内尿素价格上涨和产能扩张，国内尿素在2002年实现完全自给并略有出口。由于国际价格大幅上涨，国内尿素2003、2004年分别实现273万吨和394万吨的出口，其中2004年出口量占到国内产量的9.4%，而进口则基本消失。尿素价格上涨使煤头尿素的盈利能力提高，大量扩能和新建项目开始上马，推动2004年国内尿素产量大增10.8%。比较出口和产量增长数据可以发现，新增产量基本被出口所消化，这也是2004年国内尿素价格在产量大增时还能维持涨势的主要原因。

　　尿素需求量主要与农业生产投入相关，长期平均增长率约在2%左右。虽然2003年以来国家支农政策和农产品(资讯 行情 论坛)价格上涨对尿素需求有较大刺激作用，但预计2005年需求增长率也难以达到两位数。反观2005年国内尿素供给面，在大量新建和扩建煤头产能陆续投产的情况下，国内尿素产量增长率保持两位数增长的可能性较大；更明确的信号是，由于2005年开始国家对尿素征收260元/吨的出口税，预计因出口受阻而留在国内的尿素就将使供应量同比增长5%以上。供需面分析表明，2005年将是国内尿素价格将处于重要的转折年，价格下跌压力将可能在下半年表现得比较明显。

　　利润增速将逐季回落，莫为表象所惑

　　由于2004年一季度国内尿素价格仍然处于相对低位，部分地区较低的限价水平使企业入账价格又低于实际销售价格，这导致2005年一季度尿素行业上市公司普遍表现出较高的利润增长率。以云天化(资讯 行情 论坛)为例，公司2005年第一季度尿素销售均价严格以税后1460元/吨(含税为1650元/吨)的最高限价入帐；但由于2004年一季度尿素平均销售价格仅处于1296元/吨的相对低位，公司尿素价格同比涨幅仍然达到13%。云天化2004年第一季度销售收入和净利润基数均处于相对低位，价格不可比因素使公司2005年第一季度同比增长率指标保持较高数值，成为公司本期净利润大幅增长的主要动力。如果与2004年第四季度进行比较，公司主营业务收入和净利润环比增长指标均有较大幅度下降。随着2004年同期平均销售价格和利润基数的提高，预计云天化未来三个季度的净利润同比增速将持续下降，这也是化肥和化工行业公司2005年的普遍特点。

　　气头、煤头尿素的估值误区

　　出于对天然气价格上调、气头企业盈利能力下降的疑虑，当前市场普遍给予气头氮肥企业较低的估值水平。我们认为从两个角度考虑，煤头企业的高估值同样存在不合理性。

　　首先，同样从成本的不确定性考察，进行加压粉煤气化(资讯 行情 论坛)和水煤浆气化的煤头企业存在成本下降的潜力，但由于单位产能固定资产额大、高温高压设备维护费用较高、技术许可费推销数额较大，在相关新建项目正常运行之前，其真实生产成本能否低于国内相对成熟的常压型煤气化技术还不得而知。并且除已经与壳牌和德士古达成技术转让协议的公司外，部分新建设备未来可能存在知识产权纠纷。

　　其次，在未来尿素价格下跌时，气头企业盈利稳定性要远远高于煤头企业。以尿素平均实现价格为1460元/吨(不含税，下同)为基数，气头企业如云天化2005年一季度尿素产品58%的毛利率意味着847元/吨的毛利，煤头企业如华鲁恒升(资讯 行情 论坛)20%的毛利率意味着292元/吨的毛利。如果尿素平均实现价格下跌100元/吨，云天化尿素产品实现的毛利下降12%，华鲁恒升则下降34%；尿素平均实现价格下跌200元/吨，云天化毛利下降24%，华鲁恒升则下降69%。

　　在气价上调还是未知数，而尿素价格下跌压力近在眼前的情况下，市场给予煤头企业较高估值水平的风险正在加大。

　　多元化企业盈利稳定性和成长性更佳

　　化肥行业2004年报及2005年一季报所表现出来的持续高增长，近期吸引了部分资金的注意力，市场近期对化肥股的“热恋”已经使部分公司股价超越了长期合理价格；随着化肥价格退潮的预期越来越强烈，市场风险正在积聚，持续两年的化肥盛宴将在市场狂热中结束。

　　农业本身是个增长速度很低的行业，在逐步填补了进口产品的市场空间后，我国化肥、特别是氮肥需求年均增长速度仅能维持在2%左右，如此狭小的市场增量空间使单一氮肥生产企业潜在增长速度非常有限。但云天化、湖北宜化(资讯 行情 论坛)和化鲁恒升的经验表明，通过实施多元化发展战略，氮肥企业同样能够实现高增长或相对稳定的盈利。不过考虑到市场风险和管理能力，那些实施相关多元化扩张和充分利用现有技术及设备、化肥———化工一体化生产的企业实施多元化战略成功的可能性更大，潜在风险相对较小。