国际原油价格坚挺 行业高增长渐行渐远

　　2005年第一季度，原油一改年底的颓势，呈现持续上涨的态势，四月五日国际油价再创新高后有所缓解，西得克萨斯轻油首月期货就突破每桶58美元，再次刷新历史纪录；9月期货也突破每桶60美元。当日开盘后不久投机商便获利回吐，收盘时纽约轻油5月期货每桶57.01美元，下跌26美分；布伦特原油5月期货每桶收盘56.23美元，下跌28美分。

　　高盛公司发布的投资研究报告称，由于需求旺盛，原油将攀升到105美元／桶，使得原 油库存增长的负面影响黯然失色。此报告使得油价在2天内持续飙升到每桶57美元以上。

　　国际原油价格坚挺

　　短期的不确定因素使得对原油供给的担心是造成油价飙升的根本性原因，这些因素包括：1、美国第三大炼油厂发生爆炸；2、欧佩克不准备在近期第二次增加产量配额。

　　能使高油价回落的因素在于原油库存的升高及美元汇率的走强，然而以美国目前的“双高赤字”来看，不能认为美元已经转势。尽管上周公布的原油库存有所增加，但高盛公司认为需求旺盛，使得这一消息未能让原油价格回落。预计投机商的炒作有回升趋势，油价回落的可能性不大。

　　短期影响因素

　　1、欧佩克暂停增产，尼日利亚罢工的阴影支撑市场。

　　2、市场随意臆测刺激买盘，投机商还将赌注押在美国汽油和柴油的供应将出现紧张上。

　　3、美国第三大炼油厂出现装置爆炸，汽油减产5%；而委内瑞拉一大型炼油厂也出现了故障。

　　4、气象机构说本周内冷空气将再次光临美国东北部地区。

　　5、虽然原油库存绝对值较高，但美国原油供应量并不像数字所显示的那样充足，原因在于石油需求在近年来迅速提高，而库存则没有相应地增长。

　　原油价格的持续上涨对经济和行业带来负面影响，石化企业的生产成本明显增加，尽管产品的同步上涨可以抵消原材料价格上涨的压力，但石化产品的下游产业链条的终端消费由于并不具备提价的能力，大宗化工品高价格维系的能力减弱，行业高增长态势渐行渐远。

　　石化产品市场分析

　　国内市场聚氯乙烯行情春节后并未出现预期的大幅上涨局面，价格一度走高后又下跌。

　　主要原因有二：一是南方下游制品企业受电力供应紧张和劳动力供不应求制约，影响聚氯乙烯的消耗。大部分中小企业停工，或开工严重不足，对聚氯乙烯消耗量大减。南方市场需求萎缩，导致国内整个市场货源充足，价格下滑。二是气候异常，对聚氯乙烯市场走向产生了很大的负面影响。

　　3月19日，国内聚氯乙烯骨干生产企业在杭州紧急召开市场研讨会并达成共识：把握机遇(下游加工回升，市场启动在即)、关注下游(坚持顺势而为，兼顾上下游共同发展)、加大出口、东西互动。

　　3月25日，华南、华东市场电石法主流报价为7600～7700元(吨价，下同)，乙烯法为8000～8200元；华北市场电石法主流报价为7500～7600元。目前，市场已出现止跌回稳和小幅上调趋势。随着下游需求逐渐恢复，预计这一趋势将保持下去。

　　由于交易形势相对好转，时下各地提价较踊跃，接货方主要集中在下游加工企业。随着天气逐步回暖，下游加工企业开工率回升，市场正在恢复旺销局面。

　　3月下半月，我国东北、华北、西北市场塑料原料价格，低密度聚乙烯、高密度聚乙烯、线型低密度聚乙烯、聚丙烯、ABS全线上涨，聚苯乙烯持稳，聚氯乙烯稳中有落，整体价位仍呈上升态势，需求明显转旺。

　　成品油调整 忧喜各异

　　4月1日起，也就是国家发改委上调成品油零售中准价10天后，中国石化(资讯 行情 论坛)上调其旗下炼油厂汽油、柴油、石油的出厂价。具体幅度为，中国石化汽油出厂价每吨调高300元，柴油和石脑油的出厂价每吨分别上调150元和550元。因为发改委此前没有上调柴油零售中准价，此次中国石化的柴油出厂价上调幅度比较小。

　　同前几次的价格调整一样，上调出厂价格将对炼油企业构成利好，如上海石化(资讯 行情 论坛)和扬子石化(资讯 行情 论坛)。由于前期汽油零售中准价格已经上调，则对国内最大的成品油零售商中国石化构成利好。

　　而石脑油价格的上调则对齐鲁石化(资讯 行情 论坛)构成不利影响，此次上调幅度相对较大将对公司构成一定的成本压力。

　　依照目前行业的运行状况，油价高位运行成为常态，价格调整应在投资者的预期之中，因此对股价的影响并不如前期剧烈。

　　但我们仍要强调，因为行业运行环境的变化，应该随时调整对公司未来业绩增长的预期，从而调整市场的投资策略。

　　石化企业年报比较

　　截至四月五日，中国石化、上海石化及齐鲁石化均已公布了年报，扬子石化将于本月12日公司年报，石化公司在2004年的业绩爆发性增长已经没有悬念。从已公布的年报来看，上海石化增长最为强劲，齐鲁石化由于三季度装置扩能改造，产出量明显下降，但得益于产品价格上升，仍然实现同比增长100%的良好业绩，尽管其中含所得税抵免的贡献，但行业景气不言而喻。

　　中国石化的一体化优势充分显现，各业务板块均实现了盈利增长，特别是化工板块，抓住了2004年全球化工毛利上升的机遇，业绩创历史最好水平。

　　在公司的勘探业务中，由于公司部分自产原油所参照国际油种的价格增幅不大，二零零四年公司原油平均实现价格为33.28美元／桶，同比上涨了20.74%。这一比例低于普氏全球布伦特原油现货同比增长32.73%的幅度。主要原因是在国际原油价格持续震荡攀升的背景下，不同油种的价差扩大。我们认为2005年这一状况将有改变，从而使得公司的自产原油实现价格同比有所上升。

　　在公司的销售业务板块中，由于国家从宏观调控需要出发对成品油价格从紧控制，国内成品油价格与国际相比存在一定差距。使得公司的销售业务并未出现大的增长幅度，我们认为在目前的定价体制下，销售业务难以出现爆发性的增长，公司业绩将维持稳定的增长势头。

　　参照以上的年报分析，期望炼油业务的爆发性增长已经不够现实，以目前的定价机制，滞后于原油市场变化的成品油价格难以给炼油业务带来可预期的利润增长，而只是在限定的毛利空间里依赖量的增长实现业绩增长，我们认为这一吸引力已大大降低，这也是炼油类公司持续低迷的主要原因。

　　选择——“上游”再“上游”

　　选择资源型的或上游的产业链公司是我们选择的投资方向，一方面石油价格高涨的示范效应带动了替代型资源价格的上涨，另一方面，处于产业链条上端的公司转移高价成本的能力更强，而产业链条终端的公司由于面对最终客户，定价能力较弱，受成本上升的压力将增加。

　　因此，我们认为对于合成纤维制造业、塑料制品业、橡胶制品业来讲，油价的高涨将不可避免的带来生产成本的上升，在下游需求维持一定的情况下(产品售价一定)，企业利润逐渐被侵蚀。从2003-2004的年报来分析，这些公司不可避免的呈现出毛利率下滑、盈利能力下降的特征，公司的经营状况明显恶化。

　　对以原油和天然气为主要产出品的公司将因为高油价而受惠，直接的影响是公司的收入明显增加，公司现金流充裕，在油价上升的趋势中这一效应更加明显。另外，石油投资由于受到资金、技术和资源的限制，往往在高油价的背景下，企业的增产效果并不明显，一定程度将加剧市场的供给紧张，从而使高油价得以维持。

　　对于石化类公司，处于产业链的中上游，其主要产品如合成塑料、合成橡胶、合成纤维的价格传导具有刚性，而国内较低的自给率使其在行业景气时暂不受负面影响，但持续高油价带来的负面作用仍然会显现，高油价和行业周期形成公司盈利的波动性。

　　公司选择——中国石化

　　淡化行业配置，选择具有定价能力或转移成本能力强的公司是目前的投资选择，因此，我们认为如中国石化在目前的行业环境下，能够获得稳定的收益，公司业务结构在目前的行业环境下将体现出较强的抗风险能力，收益相对稳定。

　　中国石化拥有华北、华东、中南、西南地区20个省市的成品油主力消费区域，主要市场的消费量占全国的消费量70%左右，而其中零售量占据55%。目前中国成品油市场主要由中国石化和中石油双寡头垄断，中国石化在此占据优势地位，特别是国内持续增长的成品油需求是中石化获得持续稳定收益的保证。

　　估值已有优势

　　我们比较国际上一体化的石油石化公司1992年到2005年的估值水平，可以发现：1、油价升高时，市盈率普遍下降，这和这些公司业绩改善有关，说明高油价对改善这些公司的业绩有利。2、在化工类公司中，平均估值水平要高于一体化的石油石化公司。例如：我们选择的四家一体化公司1992-2003年平均的市盈率水平为20倍，按照周期的高峰点的不同在1992-1995年间平均市盈率水平为19倍，1995-2000年间为22倍，2001—2004年间为19倍。高峰值为1998年的26，低峰值为2004年的16倍。

　　而对于化工类的公司，1992-2003年的平均值为23倍，这三个阶段的数值则分别为25倍、21倍和23倍，高峰值为2001年的50倍和1995年的10倍。这两个点恰好为1995年的化工行业顶峰和2001的行业低谷。