基础行业价格高企 76%上市公司利润受损

　　作为工业的基础原材料及辅助设施，煤电油运等价格上涨必将直接增加下游制造业、建筑业、房地产业、信息技术业等行业的运行成本，造成上述行业盈利能力的下降。目前上市公司中，因原材料价格上涨及运输成本上升直接受影响的公司占所有上市公司比例大约为76%。这些公司所处的市场竞争都比较激烈，在成本转嫁方面处于劣势，价格上涨必然带来这些公司盈利能力的下降，而盈利能力下降会进一步制约股票在市场上的表现。由于基础行业类股票本身运行在高位，存在一定的调整压力，而受影响股票盈利能力的下降又会加重市场向 下调整的压力，因此2005年的证券市场调整将可能是主基调。　

　　基础行业(原材料、设施)行业发展与国民经济发展高度相关，从长期来看，其发展状况基本与国民经济发展同步。但从短期来看，各基础行业受到投资波动、政策管制、资源稀缺性及垄断经营等因素影响与GDP的增长状况并不完全同步，其中一些行业会出现阶段性增长明显超过国民经济增长的情况。　

　　自2001年以来，国内GDP增速一直呈现加速运行的态势，2004年国内GDP增长率9.5%，为近年来国民经济增长最快的一年，扭转了自上世纪中期以来经济增长长期徘徊不前的局面。受国民经济快速增长的带动，国内基础行业同期也保持多年以来少有的快速增长的态势。　

　　良好的业绩增长受到以证券投资基金为代表的机构投资者的追捧，基础行业类股票成为近年来稳定国内证券市场的中坚力量。2002年以来，国内以证券投资基金为代表的机构投资者规模得到了空前发展。与传统的股票市场投资者相比，基金投资相对比较理性，其投资理念基本上以价值投资为主。因此，在此期间以煤电油运为代表的业绩保持良好增长的股票自然成为多数证券投资基金的主要投资品种。2001年以来，国内股票市场基本呈现调整走势，市场价值中枢不断下移，但其中以基础原材料(设施)为代表的行业股票却逆势走强，成为稳定和活跃市场的中坚力量。从统计结果来看，从2001年6月22日上证指数(资讯 行情 论坛)创出历史高点到2005年3月25日，上证指数的跌幅为-41.38%，而我们统计的六大行业的跌幅中最大跌幅为-38.91%，最小跌幅为-8.38%，平均跌幅为-19.11%，每个行业都取得了超额收益。　

　　2005年各基础行业仍然会高位运行，但其长期高增长的负面影响已经引起了市场人士的普遍忧虑，未来运行的不确定性正在增加。从全球主要研究机构预测的2005年世界经济增长率及我国政府确定的2005年增长目标来看，原材料市场2005年仍会保持旺盛的市场需求，各基础行业整体上仍会处于高位运行，但其运行状况会出现一定的分化。煤炭行业受需求增长、运力紧张及安全成本上升等因素共同推动价格仍会上涨，预计全年涨幅在10%-15%之间，煤炭企业仍会保持较好的盈利；电力行业2005年运行不确定性加大，一方面煤电联动的价格形成机制有利于火电企业消化成本上升的压力，但另一方面新增的供给及煤炭供应仍会给行业带来一定的压力，但其中水电企业仍会保持良好的运行态势；石油行业受需求增长、政治、潜在战争及弱势美元等因素影响油价仍会保持高位运行，国内以石油开采为主业的公司业绩仍会保持较高的盈利水平，但产能扩张是国内企业的瓶颈；运输行业受益于国内经济快速增长带动仍会保持增长，但其内部会出现一定的分化，以机场、港口为代表的相对垄断经营的行业仍会保持快速发展，但航空类企业受航油价格上涨的影响利润可能会受到压缩；钢铁行业受铁矿石价格大幅上涨影响增速会明显放缓，其中以生产板材为主的企业利润可能仍会保持增长，但以生产建筑用钢材为主的企业发展形势并不乐观；有色金属行业在2004年主要品种价格都出现较大幅度上涨情况下，2005年多数产品价格将出现小幅回落，但仍会维持高位，其中锌的供需仍然存在一定的缺口，市场价格可能仍会上涨。　

　　从长期来看，作为工业的基础原材料，原油、煤炭、有色金属及钢铁等价格长期高位运行必然会加重国民经济的运行成本，抬高产成品的价格，其最后的结果是引起社会总需求的下降，需求的下降将最终导致经济的衰退。目前多数原材料的价格都已经处于历史高位，一些市场人士已经开始担心经济回落，这在一定程度上制约着股票在市场上表现。2005年全球主要机构预测的世界经济增长率较2004年均有0.7百分点以上的下降，我国政府也将经济增长率由2004年9.5%下调为8.5%，同时我国的宏观调控仍会持续，这更加剧了市场人士的担心。　

　　经济发展有其必然的规律，我们不能断定目前各基础行业已经到顶，因为资源的稀缺性等因素仍可以保证部分产品价格在相对高位运行，但毕竟目前的高价格已经严重侵害到了市场各方的利益，未来继续上涨的可能性已经很小。相反，下调的风险正在加剧。在这种情况下，作为经济晴雨表的股票市场表现可能提前进入调整，以化解市场人士对上述行业未来增长的忧虑。2005年国内股票市场可能会体现出市场对经济增长出现焦虑的特征，基础行业类股票走势可能出现分化，其中港口、机场等具有防守特征的股票预计仍会有良好表现，但有色金属、钢铁等具有周期性特征的股票可能会出现整体调整的走势。　

    煤炭等五大原材料行业近年增长情况 
    2001年 增长率 2002年  增长率  2003年  增长率 2004年  增长率 年平均 
   利润总额 (%)  利润总额  (%)   利润总额   (%) 利润总额  (%)   增长率 
    (亿元)        (亿元)          (亿元)         (亿元)          (%)   
煤炭   41.7  588.1   85.7  97.3     137.7   62     306.9  113.1 215.125
电力  489.7   12.1  509     1.6     662.4   23.4   708.2   11.7 12.2   
石油  971.4  -15.4  911.5  -7.5    1237.8   35.5  1777.3   43.9 14.125   
钢铁  203.9   29.5  292.7  40       593.9  100.2  1038.9   70.1 59.95   
有色   73.4   11.1   77.1  11.9     145.3   72.4   277.7   70.3 41.425 
资料来源:中国经济景气月报2005/2巨田证券研究所 

　　2005年煤炭价格预计上涨10%-15%　

　　2005年，根据对电力行业的预测，全年电力需求将增长11.20%-12.75%，全年新增0.84-0.96亿吨原煤，电煤量达10.44-10.56亿吨；其他用煤行业中，根据国家发改委的预计，全国钢产量将达到3亿吨，用煤2.1亿吨，比2004年增加2000万吨以上，建材行业用煤2.1亿吨以上，比2004年增加2000万吨；化工行业用煤2亿吨，比2004年增加2000万吨。煤炭需求全年预计新增1.44-1.56亿吨，总需求达20.30-20.42亿吨。　

　　2005年新增煤炭产能1亿吨。从供给看，2005年煤炭产量虽然仍会增长，但跟不上需求增长的速度，且发展后劲不足。当前我国许多煤炭企业产量已经几倍于设计产能，继续扩大产能的难度较大。据统计，全国大约有60%以上的矿井在超能力生产，1／3的国有煤矿存在水平接续问题，1／5的矿区存在矿井接续问题。2005年投产矿井的生产能力不会超过5000万吨，如果再抵扣衰老矿井报废所减少的生产能力，今年新增能力大概为1亿吨左右，低于煤炭需求的增加量。　

　　供需矛盾、运输瓶颈制约和安全费用的提高支持煤价上涨。2005年煤炭供需缺口在5000万吨的水平，煤炭行业处于卖方市场的地位，产品供不应求，这成为煤价上涨的最重要因素。　

　　运输瓶颈制约严重，增加了煤价上涨的压力。据铁路部信息，我国跨省区煤炭调运量约占煤炭消耗总量的1／3,多年来铁路部门一直把煤炭运输作为重点，在运力增长有限的情况下，煤炭运输实现了较快增长，目前煤炭运输占到铁路货运能力的45%以上，由此造成与其他物资争运力的矛盾日益突出，增加了煤炭运价的上涨压力，增加了火电厂的煤炭成本。　

　　煤炭企业提高安全费用的计提比例，增加的成本加大了煤价上涨压力。近年由于行业景气度不断走高，煤矿大多数处于满负荷和超负荷生产状态，安全隐患较多，接连发生煤炭事故，国家颁布了煤炭开采企业提高安全费用的法规，增加了企业的成本。在行业处于景气高峰期，煤炭开采企业自然通过提高煤价消化上涨的成本。　

　　2005年预计煤价上涨10%-15%，并表现出电煤价向市场煤价靠拢的特点。年初在秦皇岛召开的全国煤炭订货会上，国家发改委提供了电煤指导价格，要求煤炭、电力企业按照2004年9月底的电煤价格为基准，按8%的上调幅度磋商价格并签订合同，会上五大发电集团与煤炭企业签订了全年用煤计划的50%以上的电煤合同，其他用煤企业也签订了相当数量的合同，价格上涨20-50元／吨，比9月份的价格上涨了10%-20%，价格向市场煤的价格靠拢，同时预计市场煤的价格相对稳定，上涨幅度在5%-10%，综合下来全年煤价上涨幅度在10%-15%。　

　　贸易增长推动交通运输业持续景气　

　　2005年的前两月，我国港口、水运依然保持了快速增长的态势。开局的增长预示着全年的发展态势，促使航运业发展的内在因素在2005年没有发生根本性的变化。预计2005年进出口总额增幅仍可达到25%以上；而外商直接投资将更趋活跃，预计2005年我国FDI将有10%以上的增长，其带动贸易增长的效应仍将持续。　

　　航运市场的干散货运输方面，2005年仍是一个好年景。影响国际干散货运输市场走势的关键因素就是中国对铁矿石的需求。预计全年铁矿石的进口增量为4500万吨，总量将达到2.45亿吨，占世界铁矿石海运增量的94%。另一方面，船舶运力的增长幅度在4%左右，相对于需求而言明显不足。这些因素将导致国际干散货运价指数处于高位，今年以来BDI高位缓慢上升的走势似乎印证了这种预期。　

　　而煤炭的需求将直接影响我国国内干散货运输。2005年，我国煤炭供应紧张和电力用煤旺盛增长将一并存在。　

　　中国对原油的旺盛需求也深刻影响着油轮市场的跌宕起伏。我国经济的增长带动石油消费量的上升，2005年将达到2.5亿吨。而国内的原油产量逐年下降，增量需求更多地依赖进口，2005年我国原油进口将达到1.2亿吨。但从国际原油运输供需来看，预计2005年全球对原油的需求将达到3亿载重吨,而运力供给将在3.14亿载重吨，运力的供给接近对油轮的需求，原油油轮运价的平均水平将较上年下跌。但在成品油方面，2005年运力增长缓慢，还会出现供不应求的局面，其运价水平依然可维持在2004年的高位。　

　　在集装箱运输方面，2005年仍可维持旺盛态势，中国市场将继续成为国际集装箱运输市场的最亮点。因为各种促进我国外贸增长的因素在2005年将继续保持惯性，全球生产力转移使得我国加工贸易的增长进一步加快，入世效应的继续释放、出口配额的取消将促进产品结构的继续升级，提高我国外贸出口能力。在运力小幅增加的情况下，旺盛的需求推高了集装箱运价水平。目前太平洋航线已推出了美西285美元／TEU、美东430美元／TEU的计划，亚欧线推出了2005年分四次涨价计划，澳洲、南非航线也分别推出了2005年分三次涨价计划。　

　　航运业的繁荣带动我国港口业的高速发展。2005年我国港口吞吐量仍将大幅增长，预计集装箱吞吐量增长22%左右，达到7500万TEU；煤炭和铁矿石的港口装卸能力仍将紧张；原油和成品油吞吐量的增长幅度也会达到10%左右。在码头建设方面，港口的扩建是2005年的主要任务，建设重点将集中在煤炭、石油、矿石和集装箱专业化大型码头。　

　　钢材价格全年将保持高位运行态势　

　　2005年一季度，各品种钢材价格均呈现不断上涨的态势，3月初钢材价格综合指数(资讯 行情 论坛)132.08点，与年初相比上升6.87个点。其原因主要在于：一是由于固定资产投资增速虽然开始下降，但是依然保持了较快的增长，同时我国机械制造行业、造船行业等钢材消费的主要下游行业依然保持了较快增长；二是原材料成本大幅上升推动钢价上升，根据宝钢与澳大利亚铁矿石供应商达成的协议，今年进口铁矿石价格(离岸价格)在去年上涨18.6%的基础上，再次大幅上涨71.5%；三是钢材产品由于铁路运力的紧张而无法得到及时的运输，这使得本已高涨的钢材价格进一步上升。　

　　我们预计，全年钢材价格将保持高位运行，其中板材价格保持坚挺，建材价格逐步回落。钢材经过两年多连续的大幅上涨，目前价位水平总体处在历史高位，进一步大幅上升的可能性不大，由于仍有较大的需求规模和较高成本因素的支撑，以及相对成熟的市场心理，价格也不会出现去年5、6月份那种急剧下落的现象，总体上呈现高位小幅震荡，逐步回落的态势。　

　　2005年主要钢材品种的市场走势将呈现以下特点：　

　　板材价格保持坚挺。虽然今年宏观调控的效果将会在2005年有所显现，但是预计明年经济的增长速度还将保持在8.5%左右的较高水平，同时国内板材市场资源仍有较大缺口，需要从国外进口补充，2005年1-2月进口板材309万吨，占进口钢材总量的88.03%，其中大部分是冷轧薄板，这一状况在近期内不会根本改变。预计2005年全球经济还会保持在3%左右的增长速度，国际市场钢材价格还将保持在较高的水平，目前国际板材的价格高于国内板材价格，这将有力的支撑2005年板材价格保持高位。　

　　建筑用钢材的资源供需基本平衡，价格走势会逐步回落。今年1-2月份螺纹钢、线材的产量分别为957.33万吨、832.46万吨，消费量分别为958.44万吨、829.34万吨，我国建筑用钢材的产量基本满足国内建设对钢材的消费需求，国际建材价格对国内建材价格影响不大。决定建筑用钢材价格的因素主要是国内供需状况变化。今年宏观调控的重点是对过热的固定资产投资降温，这一影响将会在2005年下半年有所反映，预计2005年固定资产增长速度将会回落到20%-25%的区间内，建筑用钢材的需求增长放缓，而2005年建材产能释放速度将会加快，因此我们认为2005年建材价格将呈逐步回落的走势。　

　　油价继续震荡上升受制于多种因素　

　　自2005年1月以来，国际原油价格不断震荡上升。今年以来价格上涨幅度达到了34%的水平。　

　　我们认为，未来油价将维持高位运行。　

　　影响油价的因素错综复杂。首先，供需因素。石油的供给主要掌握在石油输出国组织(欧佩克)和以俄罗斯为首的非欧佩克产油国手中。欧佩克目前原油日生产限额维持在2750万桶，但实际上该组织早已超限额生产，估计在2900万桶以上，因此其日产限额的提高并不能增加有效供给；而非欧佩克产油国国内政局动荡不安，短时间内大幅增加石油供应的可能性较小，因此在现有剩余生产能力极其有限的情况下，石油供应弹性很小。而石油实际需求的增长要快于预期。进入2005年，美国经济以年3.5%的速度增长，而中国近8年来石油消费平均每年增加6.4%，根据国际能源机构(IEA)预测，2005年中国的需求将每日多出20万桶左右，另外印度为维持其石油安全，在国际市场上巨量抢购低硫原油，客观上给亚洲石油市场带来了压力。　

　　其次，政治和战争风险影响油价。全球最大的石油供应地------中东地区因伊拉克战争，近年来生产一直不稳定。近期伊朗核设施问题成为国际社会的焦点，美国声明不放弃对伊朗进行打击的可能性。在3月8日伊朗首次公开承认纳坦兹存在地下核设施，间接地说明伊朗具有了制造核武器的能力，如果变成战争事实，国际石油价格将面临很大的变数。　

　　再次，投机和美元贬值因素的存在。在目前石油期货市场中，至少有20%的合约掌握对冲基金等国际炒家手中，其对市场的影响巨大。从2002年起，美元贬值近3年，使以美元做计价单位的石油资源贬值，这样主要的产油国更倾向于维持高油价以补偿损失，近期欧佩克代理秘书长阿德南表示：本组织越来越倾向于认为50美元／桶的油价可以维持。　

　　总体上我们认为，油价在今年会维持在一个较高的水平，至少不会低于2004年平均39美元的水平。由于北半球寒冷的晚冬已经过去，欧美等发达国家的石油库存均高过历史平均水平，而对冲基金等国际炒家将避免在目前的相对高位炒作，因此短期内油价将在55美元上出现一定的回落，但幅度不大。　

　　电力供需形势好转但仍存不确定因素　

　　根据电监会和中电联的信息，2005年新投产的发电机组总装机容量将达6000-7000万千瓦，实际新增机组容量5800-6300万千瓦(权益值)，将比2004年底44070亿千瓦的总装机容量增长13.16%-14.30%，超出需求0.41%-3.1%。　

　　由于电力供给的增幅超过电力需求的增幅，2005年全国电力供需形势有所好转，电网的紧张状况将会有所改善，拉闸限电无论从范围还是程度都会减轻。相应地全年发电机组的年利用小时将减少22-169小时，减少至5291-5438小时(中间值5365小时)。　

　　由于全国性的运输紧张状况和电网输变电能力的制约，在短期内不能有效改善，电厂燃煤能否充足供应、煤炭质量下降和输变电瓶颈，将成为今年电力供需形势好转的阻碍，全年在电力仍然偏紧的情况下将更多地体现出以上不确定的特点。　

　　电力行业目前采取政府定价的方式，所以供需关系并不直接影响电价。从长远看，国家将在坚持放开煤价的基础上，对电力价格实行竞价上网，建立市场化的煤电价格联动机制。在过渡期间，将稳步推进电力市场建设，并按照“市场导向、机制协调、价格联动、综合调控”的思路，建立灵活的、能够及时反映煤价变化的电价调整机制，为进一步改革创造条件。　

　　2004年12月底，经国务院批准，国家发展改革委印发了《关于建立煤电价格联动机制的意见》，决定建立煤电价格联动机制。该联动方案有有利于缓解发电企业成本上涨的压力，改善行业经营环境，并具有以下特点：将以前的煤价为基础对今后的电价进行调整，电价调整滞后；以电煤车板价为调整基础，未考虑流通环节的因素，将导致坑口电站调价的幅度大于远离煤矿的电站；发电企业仍需消化上涨成本的30%；在对同一地区的发电企业进行调整电价时，有可能采取“一刀切”的方式，由于采购煤炭的价格不同，将导致不同的发电企业其电价调整幅度不同；调价时间未定，增加了企业盈利的不确定性。　

　　有色金属行业分享产品价格上涨收益　

　　随着中国经济的快速发展，中国巨大的需求潜力渐渐显现。由于2005年中国有色金属消费前景明朗，增强了全球未来有色金属消费的信心；而2005年中国的原料价格上涨及电力、运输紧张使有色金属生产成本上涨，也将对有色金属价格构成支持。　

　　当然，2005年中国宏观经济政策的调整及其对中国和亚洲消费所产生的消极影响将一定程度增加2005年有色金属市场价格的不确定性。　

　　美元贬值因素也将对有色金属价格构成一定的支持。市场预期2005年美元仍很难走强，油价的上涨也给美元汇率带来不利影响。　

　　基金的投机行为可能对有色金属价格产生一定影响。但有色金属价格的长期走势还是取决于其自身的基本面因素。　

　　业内人士普遍认为，除了铜(资讯 论坛)、铝(资讯 论坛)和锌之外，其他金属价格在2004年均创十几年的最高点，其高峰已经过去，2005年将适当回落，但回落幅度有限。但业内人士预计锌价将在2005年创出本周期的高峰，可能有望挑战上次期货价峰值。　

　　有色金属价格上涨直接推动了有色金属行业效益好转。　

　　我国有色金属工业的深加工程度有限，产品附加值不够高，这导致有色金属行业效益受有色金属价格的影响较大。2004年有色金属价格上涨直接推动了有色金属行业效益的好转。2004年我国规模以上有色金属企业实现销售收入5578.32亿元，同比增长48.26%；实现利润323.84亿元，同比增幅为91.53%。2005年有色金属价格高位运行，将使有色金属行业效益有望保持在较好水平。　

　　在有色金属行业中，具有资源优势的企业更能分享到价格上涨带来的效益增长。具有矿山资源的采选企业和冶炼加工企业，将是此轮价格上涨的最大受益者。相对而言，加工企业由于行业竞争激烈，产品价格上涨幅度可能小于原料价格上涨幅度，若本身没有资源优势，可能在此轮价格上涨中处于被动局面。　

有色金属LME三月期货价格比较  美元/吨 
品种  2004年  2005年(截至2005年3月23日)  上次价格高峰   
 2004年  同比  2004年 2005年 与2004年均价相比, 2005年 上次期货 上次期货价 
 平均价 上涨:% 最高点 平均价   上涨幅度:%      最高价  价峰值   峰值时间 
铜  2790  56.1   3175   3068         9.96       3307.5   2706   1996-5-3 
铝  1663  19.8   1972   1886        13.4        2016.5   1703   1997-7-31 
铅   849  64.2   1018    935        10.12       1006      850   1996-5-3 
锌  1064  26.2   1262   1325        24.53       1451.5   1625   1997-7-25 
锡  8360  73.8   9575   8058        -3.62       8650     6660   1996-4-23 
镍 13614  62.9  17708  14735         8.23       16400    8346   2000-5-24 

　　(课题组成员：丁树军、唐凌昆、梅延东、胡昆明、赵群翌、卜忠东、李江林)　

　　巨田证券研究所课题组