05年医药行业投资报告 关注行业细分龙头

　　投资要点：

　　●医药制造业受经济周期影响不大，现处于效益型增长阶段。预计2005年医药市场需求将保持稳定增长，增速均为17%。药价下降及成本上升等导致医药制造业毛利率下滑的压力将缓解，企业规模扩大、管理能力提高使得期间费用率稳中有降，制造业利润增速将达20%。

　　●2005年除医药流通业外，各子行业将维持较高增速。生物制品业尤为突出，增速将达27%，利好政策有望提升其长期成长能力；化学原料药、化学制剂药、中成药收入增速在16-17%之间；医药流通业经营环境不佳。

　　●从长期看，医药上市公司成长性优于A股平均水平。根据美国医药上市公司估值情况，我们认为国内医药行业合理市盈率应该介于26-32倍之间。根据2004年的预测业绩进行计算，目前医药公司平均市盈率为31倍，给予医药行业“中性”的评级。

　　●医药业部分细分行业龙头企业具备快速稳定增长能力，目前股价未能反映其内在价值，建议重点关注天坛生物、北生药业、康美药业、天士力、白云山、九芝堂、山东药玻、现代制药等龙头企业。此外，在行业资源整合取得成效、生物制品业利好政策出台、SARS及禽流感重新爆发、治疗性乙肝疫苗二期临床研究结果公布等不确定因素影响下，也将有部分公司受益。

　　新疆证券研究所 夏侯文浩 韦峻海

　　优势企业更有投资机会

　　2004年前三季度，医药行业共实现收入2269亿元，利润总额194亿元。

　　2004年前三季度生物制品收入增速为26%，其余三个子行业的收入增速在15-18%之间，相差不大。预期2005年生物制品业仍为增速最高的子行业，增速将达27%，其余子行业增速在16-17%之间。

　　生物制品最具增长前景

　　生物制品业相对其余子行业具有技术及性能优势，中国生物制品业处于成长初期，历年维持快速增长，预计2005年生物制品业收入将达327亿元，增速将达27%。此外，2005年国家发改委将针对生物技术产业提出包括投融资、税收、人才、出口等一揽子的专项政策，将提升生物制品业的长期成长能力。

　　中国生物制品业正逐步从仿制向研发转变，创新产品将带来大量利润，行业利润率有上升空间，2005年将在11%左右。目前中国投入临床研究的生物制药项目有近150个，其中10种药品有望成为一类新药。而且国内在20世纪90年代建立了一批生物技术企业，经过一段时间成长后，将为市场带来较多新药。未来上市的新药将带来生物制品业收入及盈利能力的提升。

　　中国基因诊断市场快速成长，国内企业的技术与世界同步。中国疫苗市场年用量增长率达15%，且国内企业在治疗性乙肝疫苗等领域取得进展。目前生物制品上市公司的治疗用药创新能力较弱，但在疫苗和诊断领域具较强实力。在向仿创转型的国内生物制品业中，具技术及市场优势的上市公司前景乐观。

　　化学原料药利润增速回升

　　在人力、能源、环保等综合成本优势的作用下，中国已成为世界原料药第二大生产国。由于原料药销售主要面向化学制剂药企业，在国内化学药制剂市场增长趋缓、国际化学药制剂市场增速只有9%、大宗原料药在国际市场的份额难以扩大等因素作用下，化学原料药增速趋缓，且如果2005年人民币升值将对其出口造成不利影响，预计2005年化学原料药业收入1083亿元，增速为16%。

　　导致2004年化学原料药毛利率大幅下滑10%的主要原因是：1、产品价格回落幅度较大，如青霉素等从2003年的最高价12美元/公斤下降至目前的6美元/公斤；2、能源及化工原料价格上升；3、出口退税率减小2-4个百分点也降低了化学原料药整体毛利率近1个百分点。

　　2005年在原料药价格接近成本价的情况下，价格难以大幅下滑。且能源及化工原料价格大幅上升的动力不足，加上出口退税率进一步下降的可能性较小，推动2004年化学原料药毛利率下滑的压力消除。预期2005年化学原料药业毛利率将稳定在22%左右的水平。预期利润增速将回复至15%以上的水平。

　　2005年虽然化学原料药行业盈利能力难以全面提升，但在部分细分行业中仍然存在投资机会：皮质激素、D-泛酸钙等早期原料药，国内外需求维持稳定增长，国内部分企业受益于技术创新带来的成本优势，正走向垄断，行业有较好盈利前景；晚期原料药的单一品种需求不大，但保护期满的国际专利药数量从2000年开始快速增加，国外制剂厂商所需的原料药及中间体60%是外购或合同生产，每年合同总金额约在80多亿美元左右，总体市场需求较大，抢仿到期原料药能快速提升企业盈利能力。

　　化学制剂药类关注领先企业

　　化学制剂药业主要面对国内处方药市场。生物药品的发展将压缩化学药制剂在国内处方药市场中所占的比重，国内化学制剂药市场需求增速相对前期放缓。我们预计2005年化学制剂药收入增速将略微下滑至17%，收入1130亿元。

　　在未来较长时期内，我国通用名药主导市场的格局不会改变。但随着仿创性质的药品数量增加及部分企业的退出市场，产品同质化降价竞争压力有望缓解，加上上游化学原料药价格仍将处于较低水平，化学制剂药毛利率将稳定在20.5%左右。企业并购及内部业务整合降低费用，费用比率将下降至31.0%。2005年行业整体仍将保持较高盈利能力，利润率将会稳定在2004年的11.0%左右，利润将保持与收入同步增长。

　　从找寻领先国内通用名药产业的化学制剂药企业出发，我们将更加关注以下企业：1、技术升级路线处于仿创阶段的公司，以及部分具有创新产品的企业；2、市场升级路线中具备国内细分市场龙头地位的企业，以及部分向国际市场进军的企业。

　　中成药类关注优势企业

　　中药具有药品与保健品的双重属性，在OTC市场上的前景尤为乐观。未来，在自我药疗需求增加及非处方药管理全面实施的带动下，OTC市场的增长速度将超出整体药品市场的增长速度，而中药作为未来OTC市场的主导者无疑将分享这一高速增长。国家推动中成药在处方药市场上的市场份额扩大。在2004年公布的新医保目录中，中成药与化学药数量之比上升到28 : 35，而之前这一比例为20 : 35，未来列入医保目录中的中药仍将较具成长能力，将提升中成药在处方药市场中的份额。

　　国际市场对天然植物药的需求向好。目前天然药物销售额达160亿美元，并以每年10%的速度递增，我国在植物药资源及认识上具有优势，拥有系统而且不断完善中的中医体系、丰富的药材资源及对药材的深入认识、丰富的中成药配方和应用经验、大量的中医药人才，在世界植物药的热潮中占有优势。

　　在技术尚未取得突破的2005年，中成药收入难以快速提升，预计收入将达784亿元，增速为16%。中成药在OTC市场上面临着价格竞争压力，且产品进入医保目录后也给产品价格带来了下降的压力，但中成药业走向集中，有利于企业费用的降低，利润率将保持稳定在11%左右，利润增速将继续保持与收入增速同步。目前中药行业正处于与现代技术结合的新发展阶段，中药行业中具有品种、品牌、技术、资源优势的企业将分享这一成长。

　　医药流通业投资机会不大

　　2005年医药零售企业经营环境不佳。中国的医药流通市场已经对外资开放，我国药品零售企业将受到外资冲击。此外，根据处方药分类管理规划，到2005年末，除部分处方药外，药店不能在没有处方的情况下出售处方药，这将压缩医药零售业原有收入空间。影响零售药店收入增长的关键因素为进行中的医药分家改革，成功的改革能够促使医院处方外流到药店从而扩大药店的收入空间。在医药分家改革尚未全面推行，医院处方难以外流到零售药店的情况下，我国医药零售业在2005年还将继续举步维艰，连锁店稍占优势。

　　重点关注价值低估的龙头公司

　　在从2003年开始的新一轮经济增长中，由于医药行业持续稳定增长的特性，收入增速低于周期性行业，这是在经济周期特定阶段出现的短期现象。从长期来看，医药仍是增长最快的行业之一，其中部分优势公司具有超出行业平均水平的成长能力，具有较好的投资价值。

　　参考近三个月美国医药股定价：利润增速在15%的健康护理产业平均市盈率在28倍左右波动；净利润增速为25%的生物制药企业平均市盈率在43倍左右波动；而大型药企三季度利润增速为6%，二季度利润增速为14%，市盈率在20-25倍间波动。

　　预计2005-2007年国内医药工业上市公司净利润增速在15%-20%之间，高于美国健康护理产业净利润增速，相应的市盈率也应高于美国健康护理产业的市盈率，但我国公司治理结构不完善，应给予一定的折价。综合上述情况，我们认为国内医药工业合理市盈率应该介于26-32倍之间。根据我们对医药工业上市公司2004年每股收益的预测，按照2005年1月4日的收盘价计算，得到目前国内医药工业上市公司的市盈率为31倍，给予医药行业“中性”的评级。

　　如下表所示，医药公司间的市盈率差异较大。由于医药上市公司基本面差异大，建议给予不同公司以不同的市盈率定价，如：具备核心竞争力，未来三年利润增速能稳定在15%-20%间的公司，市盈率应在26-32倍左右。

　　2005年，虽然医药行业将重入效益型增长轨道，但医药企业盈利及成长能力存在较大差异，医药上市公司利润增长仍将走向分化，相应的二级市场股价也将走向分化。我们认为2005年医药板块中存在两类投资机会：1、长期投资机会：医药上市公司中，部分细分行业龙头企业具备快速稳定增长能力，而目前股价未能反映其内在价值，应受到重点关注。(参见右表)

　　2、部分不确定因素有望给市场带来短线机会：我国医药行业处于资源整合期，其中，广州医药集团的业务整合已全面启动，该集团控股广州药业(资讯 行情 论坛)和白云山(资讯 行情 论坛)。白云山、广州药业等公司的股价有望随业务整合的进度影响而活跃。生物制品业的利好政策有望在2005年出台，相关上市公司有可能成为短期热点。SARS及禽流感等仍有可能爆发，相关上市公司有可能成为短期热点。如治疗性乙肝疫苗临床研究进展顺利，疫苗类公司的股价有望受此影响而活跃。

　　2005年将稳定增长利润增速迅速回升

　　医药制造业为非周期性行业，受经济周期影响不大，且领先于GDP增长。从1991年到2003年，医药制造业总产值年复合增长率17%，约为GDP增速的两倍。到了2003年，医药制造业总产值已达2880亿元。

　　在人均收入增加、消费升级、人口增长、老年人口增加、农村消费增加、城市医保支出增加等需求向好因素的作用下，预期2004-2005年医药制造业销售收入仍然将维持稳定增长，增速为17%，2005年将实现销售收入3766亿元。

　　目前，医药制造业仍处于效益型增长轨道，利润增速将快速回升至20%。从1995年起，医药制造业进入效益型增长阶段。1995-2000年，医药制造业收入的年复合增长率为14%，利润总额年复合增长率为19%，首次实现利润增速高于收入增速。2001-2003年，医药制造业收入的年复合增长率为20%，利润总额年复合增长率为24%，医药制造业在效益型增长轨道中运行良好。2004年前三季度医药制造业收入增长17%，但由于医药制造业毛利率只有34.28%，同比下滑2.37个百分点，较期间费用率1.65个百分点的下降幅度高，最终导致利润率从2003年同期的9.28%下降到8.53%，使得利润增速落后于收入增速，利润增速只有8%。

　　虽然医药制造业毛利率自2000年以来逐年下降，但通过较好的费用控制，目前的利润率水平仍处于8.4-9.4%的正常范围内。2004年只是一个短期调整年，2005年医药制造业还在效益型增长轨道内运行，利润增速将迅速回升。

　　预期导致2004年毛利率大幅下滑的压力将在2005年得到缓解，医药制造业毛利率将会稳定在34.2%。其原因主要有以下几点：

　　首先是来自政府的降价压力减弱：在前期药品招标推动药价下降之后，2005年药品招标继续推动药价下降的压力减弱；在前期大幅下调主要品种价格后，2005年发改委下调药价的力度将减弱。

　　其次，需求增加带来市场容量增加，预期产能不会有明显增加，企业降价竞争压力得到缓解。由GMP认证带来的产能扩张已基本于2004年停止；国家发改委公布的《当前部分行业制止低水平重复建设目录》，把维生素C、青霉素原料药等项目列为限制类，还把无新药、新技术应用的各种剂型扩大加工能力的项目列为限制类，制约企业盲目新增产能；部分竞争力弱的企业将退出市场。

　　其三，新品种上市减少产品同质化竞争压力，从而减小企业降价压力。近年来获批临床研究数量迅速上升，从90年代后期每年不足千项上升至2003年的4000余项，未来上市的新药将不断增加，药品创新使企业的价格竞争压力变小。

　　此外，原材料及能源价格将仍处于高位运行，但继续快速提升的可能性不大，相关生产成本也不会出现快速提升。2004年GMP认证带来大量新增资产折旧，化学原料药出口退税率减小也提高了成本。在带来成本基数上升后，2005年这两因素对医药制造业的影响程度将不再加大。

　　同时，随着企业购并增加、经营规模扩大、管理水平提高，加上加息对财务费用的影响有限，期间费用率将下降到25.3%。预计2005年医药制造业利润率将回升到8.7%左右，利润增速将快速上升到20%，实现利润总额达328亿元。