国信证券：煤炭板块黑郁金香依旧飘香

　　经济特点决定行业特征

　　从2003年起，中国经济增长中重工业增加值占工业增加值比重明显提高，标志着中国经济进入了重化工业阶段。国际经验表明，经济发展不同阶段，能源需求增长率表现出不同特点，重化工业阶段特别是前期和中期，经济发展对能源的需求快速增长。　

　　正是经济发展的阶段性特点决定了中国的煤炭行业不同于发达国家煤炭行业，仍具有明显的成长性特征。在中国，与煤炭直接相关的电力、钢铁和化工等行业未来发展速度将持续较高，因此中国煤炭行业也具有突出的成长性特征。

　　煤炭供应紧张局面难改

　　2005年煤炭需求旺盛，供需仍然不平衡。2005年主要耗煤行业需求依然旺盛，预计电力行业需求同比增长11.77%，钢铁行业3.93%，建材和化工行业分别为1.47%和1.96%，全年煤炭需求约20.4亿吨，比2004年增加约1.2亿吨。预计2005年产量增长1亿吨，存在供需缺口。

　　受供需影响，2005年煤炭价格将继续上涨，总体涨幅约10-15%。不同品种涨幅会有所差异，炼焦煤因供需缺口加大，价格涨幅将大于动力煤。由于原有在建项目不足，新增煤矿投资需到2007年后才会实现产能增长，我们预测2007　年以前国内煤炭供应紧张的局面难以彻底改变。

　　□　国信证券经济研究所　曲亚男

　　煤炭在能源消费结构中 主导地位长期不变

　　目前，素有“黑郁金香”之称的煤炭在世界一次能源消费结构中占20%以上，低于石油的40%、天然气的23%。而我国的能源消费结构中煤炭占据主导地位，煤炭在能源消费总量中所占比例一直都超过65%，2003年煤炭消费比例为67.10%。虽然随着经济发展，中国煤炭消费占一次能源消费的比重呈缓慢下降的趋势，但是中国富煤贫油少气的能源储备特点和经济发展阶段特点，决定了煤炭仍是中国最主要的一次能源。

　　2003年煤炭需求量和产量快速增长，煤炭供应由过剩转为紧缺。2004年煤炭供应紧张程度升级，需求快速增长拉动了煤炭价格的回升。秦皇岛大同优混的含税车板价从2003年1月的258元/吨上涨到2004年1月份的284元/吨，涨幅超过10%，2004年12月1日上涨到405元/吨，2004年内上涨幅度为42.6%。

　　价格上涨带来行业收入和盈利高速增长。2004年1-10月份，煤炭行业销售收入同比增长56.2%，利润总额同比增长131.4%。目前煤炭行业处于近10年来所未有过的高度景气状况。

　　煤炭的旺盛需求 集中于四大行业

　　电力、钢铁、建材和化工四个行业是中国煤炭消费最集中的行业，2003年这四个行业煤炭消费量占煤炭总消费量的88.8%，其中电力行业占煤炭消费总量的52%，钢铁行业占13%，建材行业占17%，化工行业占6%。

　　电力行业是消耗煤炭量最大的行业，占煤炭消费总量的50%以上。2005年电力行业对煤炭的需求继续增加，新增机组容量预计达到5000万千瓦，2006年将超过6000万千瓦。根据目前投资状况分析，我们认为虽然近期国家已经开始整顿电力项目投资，但已经开工的未经批准项目仍然大量存在。2005年中国经济仍将增长约8.5%，预计2005年火电发电量同比增加12.89%，煤炭消费量增加约1.07亿吨。

　　2004年宏观调控对钢铁行业的影响只在短期内影响了产量和价格，国内钢铁行业依然保持快速增长。这一趋势将继续下去。我们预测2004年钢铁行业煤炭需求量约25371万吨，2005年增长到26368万吨。建材和化工行业2005年的煤炭需求将较2004年略有上涨。

　　供需仍将存在 约2000万吨的缺口

　　目前，我国煤炭行业现有产量大于设计产能。我国国有煤矿与乡镇煤矿产能合计约17亿吨，预测2004年的煤炭产量约19.2亿吨，大于17亿吨的生产能力，原因是现有煤矿生产能力利用率都超过100%，国有煤矿产量超过核定能力20%以上，超能力开采普遍存在，不过现在已经越来越接近开采量的极限。

　　过去连续20年，国有重点煤矿亏损，煤炭行业多年来投资严重不足，产能扩张速度慢。国内需求快速增长，煤炭产能扩张滞后的矛盾日益突出，2003年以来特别是2004年的煤炭供应紧张，集中暴露了过去多年煤炭投资不足带来的后果。我国煤炭产量增长主要来自于乡镇煤矿。但乡镇煤矿2005年增长速度将明显放慢，2006年以后将进入一个稳产、减产阶段。

　　根据目前已有的投资项目测算，结合现有煤矿逐年的报废量预测，我们可以预计到2010年中国煤矿产能达到最大，以后将逐步下降。当然，并不能因此认为到2010年煤炭产能见顶，因为政府已经开始关注煤炭行业持续发展，后续投资额将会增加。

　　我们预测2005年新增产能约1.5亿吨，实际新增产量约1亿吨，全年产量约20亿吨，2005年供需依然存在缺口大约2000万吨。

　　2005年影响煤价的其他因素

　　正面因素一，国际市场价格走势支持国内价格高位运行。国际市场价格和国际海运费价格对国内煤炭价格都有影响。根据国信证券的分析，国际海运费2005年难以明显回落。我们预测2005年国际煤炭价格的走势将延续2004年的强势。

　　正面因素二，设备及工资福利等成本提高支持煤价高位运行。长期低工资的煤炭行业，在行业收入和利润增长后，必然面临增加工资支出的现实需求。此外，由于国内钢材价格上涨，煤炭设备需求的增加，煤矿的设备投资成本也增加。这些因素导致行业成本上升，要求煤炭价格保持较高水平。

　　正面因素三，政府加强安全生产的要求提高成本、限制产量。2004年煤矿接连发生安全事故，引起社会对煤炭行业安全问题的关注，也引发政府加强安全生产的高度重视。预计煤炭行业安全生产的欠账必然要逐步偿还，将增加煤炭行业生产成本。安全生产投资加大要求煤价上升。

　　而对于煤炭最终用户而言，除煤炭企业销售价格上涨外，运费是另一个重要的影响因素。根据国信证券对2005年交通运输行业预测，无论国际海运价格还是国内水运价格，都因需求增长而难以出现明显回落。

　　通过对影响价格的各种因素进行分析，我们预测2005年煤炭企业销售价格继续上涨，全年涨幅或将超过政府期望的8%，幅度约10%。但不同煤种供需情况差异较大，价格上涨幅度不同。

　　对于炼焦煤而言，缺口加大，短缺长期存在。2005年我国焦炭出口配额1400万吨，与2004年持平。国内焦炭需求因钢铁行业发展而增长，国内焦炭生产能力也快速增加。2005年新增焦炭生产能力约3500万吨，增长幅度约22%，炼焦煤的短缺更突出，价格上涨力量较强。对于动力煤而言，政府干预无法改变价格上涨趋势。在目前的“煤电顶牛”中，煤炭行业处于相对弱势。“煤电联动”政策出台的传闻已久，即使政策不久正式出台，政府也不愿意看到煤炭价格继续上涨，因为由此带来的电价上涨将导致全社会成本上升，推动物价上涨。

　　近日下发的《国家发展改革委员会关于做好2005年度重点煤炭产运需衔接工作的通知》中，政府干预意愿表露无遗。我们认为政府干预只在短时间内影响煤炭价格主要是电煤价格的走势，煤炭供应紧张状况不改，煤炭价上涨的趋势不会改变。

　　2007年前紧张局面难彻底改变

　　“供需缺口”是决定行业景气持续时间的关键变量。目前对煤炭行业分析的焦点集中在行业景气周期持续时间，即2003年以来“煤荒”何时结束。这个问题涉及到煤炭供应增长速度，以及煤炭需求行业增长速度的变化。

　　根据对未来中国宏观经济预测，我们认为未来两年煤炭需求绝对量不会出现下降，变化的就是需求增长的速度。供给方面受到已有的投资规模和未来投资增长速度的影响，产量增长的速度可以变化。

　　影响需求曲线的主要因素：政府进一步宏观调控、紧缩政策的推出和实施，例如再次加息；人民币升值，出口下降引起GDP增长下降；影响供给曲线的主要因素：煤炭建设投资规模；项目建设速度；国际煤炭供需变化导致国际市场价格变化，及引起的供给增长率变化。上述各种因素共同作用决定煤炭供需平衡点出现的时间。我们根据产能扩张的时间进度，预计2007年以前煤炭供应紧张情况难以彻底改变。

　　通常300万吨以上的煤矿建设期为4-6年，目前我国加快建设速度，最短的建设期也需要3年时间。我们从固定资产投资规模看，2003年煤炭行业固定资产投资413亿元，2004年1-10月435亿元。实际上固定资产投资还有一些用于设备更新改造等，因此实际新增产能小于我们估算数字。此外从2005年开始将出现更大规模投资，这些投资产生的效果将在2007年以后才逐步实现。

　　重化工业阶段行业成长性与周期性共存

　　经济发展不同阶段的能源消费特征不同。经济发达国家的产业发展历程表明，产业结构升级基本上是沿着“农业→轻纺工业→基础工业→重化工业→高新技术产业和服务业”的过程来实现的。根据目前中国经济增长的特点，可以认为中国经济已经进入了重化工业阶段。

　　国际经验表明，经济发展所处阶段不同，能源消费的特点不同。中国煤炭行业在周期变化中表现出成长性特征。中国的重化工业可以认为从2003表现出比较明显的特征，预计持续时间与日本和韩国大致相同，大约持续到2013年。其中前4-5年是重化工业发展的前期和中期，重工业占GDP的比重持续上升，能源消费量持续上升，即2008年之前中国都将处于能源消耗的高增长时期。

　　正是经济发展的阶段性特点决定了中国的煤炭行业不同于发达国家煤炭行业，仍具有明显的成长性特征。在中国，与煤炭直接相关的电力、钢铁和化工等行业未来发展速度将持续较高，因此中国煤炭行业也具有突出的成长性特征。

　　煤炭运输：供应的致命瓶颈

　　中国煤炭储量集中在昆仑山—秦岭—大别山以北的北方地区，晋陕蒙(西)地区(简称“三西”地区)集中了中国煤炭资源的60%，另外还有近9%集中于川、云、贵、渝地区。山西省是资源储量最多的省份，占全国总储量的30%。与资源分布相对应的，是煤炭生产也集中于这些地区。

　　但是煤炭消费却相对集中在经济发达的东部省份，这就形成了长期以来中国煤炭业“北煤南运”和“西煤东调”的基本格局，煤炭长距离运输量大，煤炭货运量占国内货运总量的45%左右，煤炭平均运输距离约560公里，造成煤炭生产和消费对运输的高度依赖。

　　运输瓶颈凸显在“三西”

　　中国煤炭运输有铁路、公路、内河和海运，其中主要方式是铁路运输，产量最大的“三西”煤炭外运主要方式是铁路，煤炭运输的“瓶颈”最突出体现在这一地区煤炭外运。2002年和2003年，全国煤炭运量同比分别增长6.8%和7.7%，截至2004年12月3日，铁路已运输煤炭9.17亿吨，同比增长14.2%。

　　但实际情况是，铁路煤运主要通道的运输能力早已饱和，铁路运力不足的矛盾越来越突出。现有煤炭运输量的完成，是在大量挤压其他货物运输基础上实现的。以山西省为例，“黑白”货物运输比例已经从2003年的77：23变为2004年的82：18，大量高附加值的“白货”如不锈钢、化肥等已形成严重积压，对山西经济发展产生了严重影响。

　　运力缺口被“抢运”命令掩盖

　　2004年元旦前夕到2004年10期间，中央领导直接指示开展了三次大规模煤炭“抢运”，虽然基本保证了电煤供应，却是以牺牲其他行业物质正常运输为代价的。2003年1月，铁路货运请车满足率超过63%，到2003年5月下降到52%，进入2004年后，大部分时间只有35%，2004年10月下降到30%。这意味着大量铁路货运的需求得不到满足。

　　我们认为，目前煤炭运输完成情况，由于政府强制调配运力而掩盖了实际运力的短缺程度，不能反映真实的运输能力。煤炭“抢运”对整个经济体系正常运行的负面作用很大，因此这种运输状况更不具有可持续性。

　　公路运输受制于“限载限超”

　　“三西”地区煤炭公路运输是铁路运输的必要补充，2004年铁路运输极为紧张，部分煤炭通过公路运输来缓解供货压力。2003年山西30%的外销煤通过公路运输。但煤炭公路运输普遍存在超载、超限问题，2004年5月1日实施《道路交通安全法》，煤炭公路运输量受到限制，运输量难增长。另外，部分煤炭运输需求由公路运输转向铁路运输，进一步加大铁路运输的压力。

　　铁路网规划难解近渴

　　根据2004年初国务院通过的《中长期铁路网规划》，到2020年全国铁路营业里程将达到10万公里，比2002　年的7.2万公里增长38.89%，将实现铁路营业里程的跨越式发展。在这份规划中，还提出要形成以大同(含蒙西地区)、神府、太原(含晋南地区)、晋东南、陕西、贵州、河南、兖州、两淮、黑龙江东部10个煤炭外运基地为服务重点的铁路重载煤炭运输网，年运输能力达到20亿吨左右，满足煤炭外运需要。

　　这份《中长期铁路网规划》对于缓解未来煤炭运输的紧张状况起到重要作用，但是对2005年煤炭运输紧张的缓解作用十分有限。

　　“大秦线”改扩建作用有限

　　大秦线(大同-秦皇岛)是“三西”煤炭外运最重要的铁路运输线路，占“三西”煤炭铁路运输总量约接近40%。大秦线现有煤炭运输能力约1亿吨，目前正在进行改造扩建，预计2005年下半年运煤能力将提高到2亿吨。我们预计2005年大秦线煤炭运输量将比2004年增长约5000万吨。另外“朔黄线”复线建设完成后，煤炭运输能力将从每年5000万吨增加到6360万吨。

　　铁路扩建增加的运力不足以缓解目前过度紧张的煤炭运输情况。2004年10月铁路货运请车满足率才30%，即使恢复到2003年的52%，铁路运力短缺还高达约8.8亿吨。我们列表说明铁路运输不同请车满足率下的铁路运力短缺情况，此外我们还要考虑到“三西”地区新增货运能力，并非完全由煤炭运输所得。

　　该地区其他货物运输也将分享部分新增运力，煤炭运输长时间挤占其他货运的情况只能短时间存在，不能长期维持下去。(曲亚男)

　　声音

　　“煤炭价格增幅将减缓。”——发改委价格监测中心

　　发改委价格监测中心有关人士撰文指出，预计2005年煤炭市场全年价格增幅将减缓，主要影响因素除了供求外，最重要的就是石油价格和运输能力。

　　2005年石油价格预计从第二季度开始从高位逐步回落，从50多美元下降到30多美元，但今年全年均价比去年要高。2005年运输能力也将会随着大秦线、朔黄线、宁西线扩能改造的完成，秦皇岛、黄骅港下水量的增加而有所增加，基本能够适应煤炭运输要求。

　　煤炭价格变化特点表现为：计划内外的价格逐步接近，市场煤的价格会相对稳定，电煤价格特别是重点电煤价格向市场煤价靠拢。华中地区和东南沿海地区，烟煤和无烟煤、贫瘦煤、炼焦煤可能比动力煤相对稳定。

　　另外，由于目前地区间价格不等，原先价格低的地区煤炭价格上涨幅度会大一些。　

　　“行业利润预计增长3成以上”——招商证券

　　招商证券研究报告认为，2005年煤炭行业利润预计增长31.26%-46.9%左右。根据国家统计局公布的煤炭采掘和洗选业数据显示，2004年1-10月煤炭行业主营业务收入累计2995.46733亿元，同比增长55.68%；行业净利润244.89116亿元，同比增长131.42%。

　　考虑到煤炭销量增长20.06%，推算煤炭价格同比上涨29.67%，价格上涨直接导致行业利润上升92.75%。预计2005年煤炭价格上涨10-15%，对应行业利润增长31.26%-46.9%左右。

　　风险因素主要是国家煤矿安全投入标准的提高以及资源税收的调整。　

　　“关注资源丰富扩张力强的公司。”——中信证券(资讯 行情 论坛)

　　中信证券研究报告认为，在煤炭行业的A股上市公司中，应该关注公司本身和集团公司煤炭资源储备丰富、煤种较好、公司产能有所提高、公司有对外扩张的动力和能力的公司。

　　从上述的分析基础出发，兖州煤业(资讯 行情 论坛)、安泰集团(资讯 行情 论坛)、神火股份(资讯 行情 论坛)、金牛能源(资讯 行情 论坛)、煤气化(资讯 行情 论坛)和西山煤电(资讯 行情 论坛)都具有较好的发展前景，未来业绩也具有较好的成长性。

　　报告指出，预计2005年煤炭价格将会较温和地上涨并在随后几年保持在高位盘整。对于煤炭企业来说,2005年在产量平稳增长和价格温和上涨的基础上，企业的收入和利润水平将会继续提升并进入稳定发展的阶段。基于对煤炭行业未来几年的稳定发展的预期，15-20倍的市盈率应该是比较合理的水平。

　　(张可　整理)