国信证券：理性看待成长中银行股的估值

　　2005年加息预期、大行改制上市以及汇率形成机制的调整等一系列政策变化

　　我们认为，基于对中国银行业未来增长的乐观预期和信心，中国A股市场应赋予银行股的高成长性以一定的合理溢价空间。

　　在大行上市后，随着估值压力的释放，优质的银行股将存在较大的投资价值和盈利 机会。

　　国信证券经济研究所金融行业资深分析师 朱琰

　　一、2005年银行股竞争力分析与投资建议

　　2005年上市银行的每股盈利增长将受净利润增长的减速和再融资带来的股本扩张的双重制约。

　　预计2005年招商银行(资讯 行情 论坛)仍将维持20%的增长，给予推荐的评级。民生银行(资讯 行情 论坛)有望实现利润的稳步增长，给予中性的评级。浦发银行(资讯 行情 论坛)给予谨慎推荐的评级。

　　银行业主要上市银行的竞争力分析

　　通过 CA MEL模型对上市银行的资本充足程度、资产质量、管理、盈利和资产流动性进行分析，加之各银行的经营特点，对各上市银行的竞争力分析见表1。

　　2005年上市银行盈利水平影响因素分析

　　利润增长的制约因素分析

　　1、2004年上市银行新增贷款增速下降将使2005年的收入增幅有所放缓。

　　贷款规模增速减缓对银行收入的影响有一年的时滞期。由于贷款增幅与利息收入增幅相关度很高，2004年新增贷款规模减缓至20%-30%的水平，这将影响到2005年收入的增长。预计2005年上市银行的利润增速将放缓。得益于良好的成本控制能力，预计招行将继续保持20%的利润增长。

　　2、不良资产的增加将加大计提的压力，影响净利润增长。

　　中国银行经历了2002和2003年的高速规模扩张，在过去的几年里风险程度较高的中长期贷款较短期贷款比重上升要快，受宏观调控的影响，房地产等过热行业的降温将会给银行的资产质量带来相当程度上的压力。

　　上市银行近两年内新增贷款占贷款总额的一半以上，新增贷款成为不良贷款有1-2年的时滞期，所以上市银行的不良贷款比例有所下降，但是，2004年上市银行3季度报表显示，各家银行的不良贷款余额均有所上升，据初步计算，每新增1%的不良贷款将导致净利润平均下降6%-9%。

　　3、2005年上市银行的每股盈利增长将受净利润增长的减速和再融资带来的股本扩张的双重制约。

　　由于新的资本充足率管理办法中规定的资本充足率计算方法的改变而形成的上市银行资金的缺口，进一步加剧了本身就处于规模快速扩张期中的银行迫切的再融资需求，增发、可转债等造成的股本扩张，使每股盈利能力不能实现和净利润的同步增长。

　　利润增长的促进因素分析

　　1、结构性的升息和贷款利率浮动放宽将扩大净利差。在2004年的三季度货币政策执行报告中的数据显示，贷款利率浮动上限对利率上升的促进作用正在逐步显现。

　　值得注意的是，理论上存款利率随利率上调而立即上调，而短期贷款利率大多需要期后调整，中长期贷款利率则要满一年后才能升高。因此，10月份的加息带来的利差扩大，提高利润的效果在2005年将会得到更明显的体现。根据测算，净利差上升0.1%，拨备前利润增速将上升1.2%。

　　2、优惠的税收和费用管理政策有望出台最近有表明，财政部将适时实行支持银行改革的税收政策，减轻银行负担。确实，从国际市场来看，很少有国家对银行征收营业税和额外费用。我们发现2004年3季度报表显示，营业税和各项收费占了上市银行拨备前利润的18%和净利润的48%。据初步测算，每降低税收1个百分点，上市银行将平均提高收益5%左右。优惠的税收和费用管理政策的出台对银行而言，将是非常大的实质性利好。

　　主要上市银行的投资机会分析和建议

　　招商银行

　　在资产质量、盈利能力、成长性等方面都不愧为行业蓝筹，属于质优潜力股，虽然2004年受宏观调控影响，新增贷款的增速放缓会影响到2005年的利润增长速度，但是预计2005年仍将维持20%的增长，给予推荐的评级。民生银行

　　资产质量的历史包袱最轻，在上市银行中规模扩张的速度最快，表现出最强的成长性，预计2005年利润将有22%的增长，但是由于新开设网点等营业成本上升幅度超过了收入的增长幅度，公司风险控制的能力还有待改进。随着网点规模的成熟，公司成本和风险控制能力的增强，民生银行有望实现利润的稳步增长，给予中性的评级。

　　浦发银行

　　经营风格稳健，在经济波动带来的资产风险考验中会表现出出色的抗风险能力，预计2005年的利润增幅在23%的水平，属于防御性的投资品种。由于浦发银行在不良贷款计提上采取了比其他上市银行都要严格的计提标准，所以部分的实际利润被坏帐拨备所掩盖。我们按照招商银行的计提标准对浦发银行的坏帐拨备进行了重新计算，我们发现重新计算后浦发银行2004年三季度的净利润增长率由原来的27.87%提高到了43.34%，给予谨慎推荐的评级。

　　交、中、建大行上市的影响预期

　　交、中、建行规模空前，加之同时在海外上市的计划，从银行类股票供应和海外估值标准两方面，短期内对银行股的估值构成压力。预计交、中、建大行上市前，银行股的估值压力会把银行股的定价重心制约在一个较低的水平，但是，随着上市后估值压力的释放，招商，浦发等优质的上市银行股在股本数量、股权结构、盈利水平、资产质量和成长潜力等方面都较目前的交、中、建行有较大的优势，近年来一直保持着良好的业绩增长，定价上不具有绝对的可比性。所以，在大行上市后，随着估值压力的释放，优质的银行股将存在较大的投资价值和盈利机会。

　　二、高速成长期中的银行业运行分析及估值

　　目前A股市场的银行股的平均市净率为2.7，已接近中国香港市场2.56的平均水平，略高于日本、美国和欧洲的平均市净率。但我们认为基于对中国银行业未来增长的乐观预期和信心，A股市场应赋予银行股的高成长性以一定的合理溢价空间。

　　银行业的盈利模式和增长驱动因素分析

　　1、银行业仍然保持着依靠利息收入的单一传统盈利模式

　　从我国的经济、资本市场和银行业发展的阶段来看，由于资本市场融资功能还不够健全，间接金融仍然是企业融资的主要手段，存贷款利差收入成为银行业收入的主要支柱。另一方面，由于分业经营等监管政策和我国银行业缺乏个人业务的专业技术和先进管理经验等原因，个人业务还处于初级发展的阶段。依靠企业放贷的利息收入为主的盈利模式决定了它依赖于规模驱动并具有资本消耗型的典型特点。

　　2、投资主导型的中国经济增长特点决定了盈利模式短期内难以改变

　　基于对中国经济中长期增长的预期，固定资产投资的需求将在今后15年内仍然保持15%-20%的强劲增长势头。由于我国经济发展对间接金融的依赖和银行业顺经济周期规模扩张的经营模式决定了在今后相当长时间内贷款利息收入仍将是银行最主要的收入来源。2005年银行业发展状况和盈利水平分析

　　2005年银行业发展形势预测

　　中国经济稳定增长的要求和稳健的货币政策将使2005年银行业保持平稳增长的态势。

　　宏观经济和货币政策的走向仍然是决定银行业发展趋势的重要因素。2005年为了保持GDP在8%以上的增长水平，并巩固宏观调控的成果，预计央行将继续施行稳健的宏观政策，信贷调控目标有可能维持在15%-17%的水平。与2004年相比，银行业的存贷款增速会适当放缓，但仍将保持15%左右的平稳增长态势。

　　处于高速成长期中的中国银行业的估值

　　国外银行股高速成长期的定价水平分析从静态的对比来看，A股市场银行股的盈利指标远低于国外银行的平均水平，A股市场估值水平明显高于海外市场。但是，从行业发展阶段来看，海外发达国家的银行业由于已经进入了成熟期，公司的可持续稳定增长性是海外市场对银行股的价值取向，银行持续的净资产收益率和风险控制水平是衡量银行股优劣的重要标准。但是，中国银行业还属于成长期，我们认为，基于对中国银行业未来增长的乐观预期和信心，中国A股市场应赋予银行股的高成长性以一定的合理溢价空间。我们发现日本银行在1980-1990年的高速成长期，就被赋予过相当高的溢价水平。90年代以后，银行到达了成熟期，规模扩张速度放缓，不良资产问题加剧，银行股的股价水平开始回落。从日本银行股的市净率和市盈率数值推移，日本银行股的市盈率和标普银行股的市盈率走势相比，日本银行股在高成长期时被赋予的成长性溢价区间随着银行进入成熟期后逐渐收敛，与标普趋同。我国银行股成长性的溢价

　　我国银行业目前处于高速规模扩张期，为了保证资本充足率，银行的经常性再融资行为在所难免，每股盈利能力会由于再融资造成的股本扩张而被摊薄。市净率的估值标准比市盈率更能适合于评价在高度规模扩张中银行业收益率增长的潜力，也可以涵盖到银行业再融资的影响。

　　目前A股市场的银行股的市净率(2.7)已接近中国香港市场的水平(2.56)，略高于日本(1.68)与美国(2.04)和欧洲(1.67)。我们认为考虑到中国银行股的高成长性，判断目前的估值水平相对合理。