漂亮50之房地产业：风险与机遇并存

　　文/涂东晓

　　关于房地产业前景的乐观估计，典型观点就是城市化与消费结构升级，城市化意味着大批的农民进城从而形成对房产新的需求，而消费结构升级则将导致城镇居民开始不断购买更大更好的房子，由于这两项因素都长期客观存在，因此，促成了中国房地产业至少未来二十年内明显超过GDP的增速。

　　不过，在承认这一基本结论的基础之外，房地产业事实上还包含更为丰富，甚至是更为关键的内容。从1998年至目前，房地产投资每年保持了超过GDP增长率2～3倍的速度快速成长，这样的增幅并不能由城市化或消费结构升级完全解释，因为这两项都是一个渐进而长期的过程，并不足以支撑房地产业目前过快的增长速度。

　　供给相对不足

　　理解中国房地产业的关键，是要理解中国住房体制的根本性转轨与相应政策的重大变化，目前来看，虽然房地产业制度上的转轨基本完成，但由这一转轨所使得需求集中释放造成的强劲冲击并未消失。

　　住房体制转轨所带来的主要影响是：将福利分房制度下住房供给严重不足、居民住房环境相对简陋、房屋品质相对低劣的矛盾集中释放出来，这就不可避免地形成了对商品房庞大的需求，这是支撑近年来房地产市场持续火爆的根本原因。

　　在计划经济时代直至90年代中后期，住房分配的主要形式是福利分房，在这种制度下，企事业单位没有足够动力为其职工新建或购置足够的住房，同时由于职工没有多少选择的机会，这一期间新建的住房大多存在或多或少的功能缺陷，如住房不配套、结构不合理以及普遍的面积狭小等。

　　根据统计，直至1990年，中国房地产投资从没超过GDP2%，这一比率不仅低于所有发达国家，也低于绝大多数发展中国家，而90年代房地产市场的放开，使得中国房地产投资有了迅猛增长；另一方面，反映居住质量最基本的指标之一的住房成套率，在1990年还不到40%,1998年也只有55%，到了2002年已经达到了74%左右，这一指标表明，直至90年代后期，大部分住房的居住质量仍很不完善，而1998年后随着房地产市场的持续繁荣，居民的住房条件才得以改善，从住房成套率近几年的持续提高能够看到，大量的老房子事实上已被推倒重建，而这中间的动力，很大程度上正是来自于居民对功能完善住房的需求。

　　其实，福利分房结束对房产需求的冲击更直观的理解，便是一个存量与流量的关系。由于住房是耐用消费品，使用年限一般达50年以上，一旦房地产改革使居民的购房愿意得以释放，这就使住房存量的需求有所扩大，但这种需求一旦表现在每年新增住房流量之上，其数量就相当庞大了；而从原有住房质量来看，许多因品质低劣、功能不完善，不能满足购房者需要，于是存量的很大一块被推倒重建，这就进一步大大加剧了每年对新建住房的需求力度。

　　正是从1998年才正式宣告结束的福利分房制度，以及相应的个人住房贷款的支持，导致了房地产行业过于旺盛的需求，这种需求是体制转轨的必然结果。不过，房地产业持续七年的高速增长，伴随着居高不下的房价，经常被看做是一场房地产泡沫，那么，真实的情况又是如何？

　　其实，如果仔细去分析需求，将会发现，房地产业问题的关键不是经常被提及的供给过剩或空置率，而更大程度上是来自于因需求过旺引起的供给不足。正如任何商品的价格都是由需求与供给共同决定一样，房地产业的高不可攀的房价实在是来自于要买房子的人太多，所以，只能将房子卖给出价最高的人，这一点与别的商品并无二致。

　　即使中国商品房空置率不低，但相当一部分是定位错误或品质问题所致，很难由这一指标得出房地产业供给过剩的结论。

　　房地产业的特殊性之一在于土地的稀缺性，既然好地段供给总是有限的，那么，相应地段的房价似乎很难跌下来，不过，这一问题多少有些似是而非。首先，住房制度改革对房地产需求的冲击，并非是城市引入外来人口，导致城市空间不足所致，由这种因素产生的需求，从整体来看只需在原有土地上重建住房(并适当增加容积率)即可大部分解决；其次，土地稀缺性主要表现在城市人口扩张导致的老城区土地供给紧张，事实上，从中长期来看，只需在老城区周围开发新城，甚至建立新的城市中心即可很大程度上缓解土地稀缺性问题，不过，这需要更多的时间与合理的规划。无论如何，如果立足于中长期来看，土地稀缺性并不足以对房价产生根本性的影响。

　　真正的问题仍然是在于供给相对于需求的不足。即使近来房地产投资增长率动辄高达30%，并因其增幅过大而倍受指责，但其仍然只能满足少数居民的购房需求，事实上，可以考虑，如果一个城市商品住宅的供应一年之内突然在原有基础上翻倍，为了全部卖掉房子，房地产商除了降价之外，实在别无他法。

　　供给不足的原因则来自于房地产投资额太大，一旦向房地产业注入过多资金，将导致整体宏观经济的失衡，同时大规模开发涉及城市重新规划问题，很难在短期内实现。

　　与房地产业形成鲜明对比的一个例子是中国的汽车产业，由消费结构升级、加入世贸组织等一系列因素带来的汽车业需求在2003年高达70%左右的井喷式增长，同时并没有带来汽车价格提高，这是因为汽车厂商可以很容易地将汽车产量翻倍，但是房地产业却根本无法做到这一点。

　　风险机会并存

　　由体制转轨所导致的对房地产行业的需求冲击能持续多久？这一冲击从1998年全面开始，至今已持续了近七年，但显然它不会长期持续下去，如果我们以住房成套率接近100%作为判断体制转轨冲击结束的时间，那么，这样的转轨型增长基本上只能再维持两三年左右的时间。因此，需求集中释放导致了供给不足，但是中国房地产市场的高增长局面难以长久。

　　一旦旺盛的需求逐渐平缓，如果每年的商品房开发量仍然保持不变，甚至继续快速增长又将发生什么？很显然，供给与需求间的缺口会不断变小，如果处理不好，甚至会出现逆转，而衡量供求平衡的指标则是除地价之外的开发成本与政府可以接受的最低土地拍卖价格。这样一来，房价将必然出现调整。

　　房价的调整可能有很多种方式，最好的结果自然是房价保持基本稳定，由居民收入的增长导致房价收入比的逐步降低，这是政府与银行最愿意看到的结果。不过，一旦在需求开始平缓后，开发规模未能及时调整，特别是由投机掩盖了房地产真实需求的情况下，也同样会出现房价大幅下降的可能性。

　　更为长远来看，房地产业终将会因城市化与居民消费结构升级而保持明显快于GDP的发展速度，不过，目前的房地产业热潮无论是在增长率上还是房价上看，都只能是暂时性的，必将开始向长期趋势回归，如果处理得好，这一过程有可能是相对平缓，但也可能会以较激烈的方式进行。但是，一旦政策性冲击导致的转轨型增长逐渐消失，房地产业无论如何都会面临着极大的风险，也正是因为这一转轨型风险的存在，目前对房地产上市公司的投资则应更多一份谨慎。

　　如果从需求来判断，房地产业未来面临重重风险。但是另一方面，从供给面来看，房地产业仍有着独特的机会。

　　2002年7月开始的停止协议转让，实行土地招标、挂牌、拍卖制度是中国房地产业历史上最重要的事件之一，虽然实际操作还很不完善，但它毕竟从制度上停止了土地在私下的以各种关系资源为基础的协议转让。

　　在土地协议转让情况下，房地产公司很难实现持续成长。因为作为房地产开发的基础，土地资源的获取主要依靠于各种关系资源，而这种资源注定只能把房地产企业束缚在某一城市甚至有限的几块地皮之上，无法实现大规模扩张；另一方面，在此种情况下，房地产企业的盈利能力更多取决于其特有的关系，由于缺乏市场竞争压力，房地产企业也无动力培养其长期的核心竞争力。

　　一旦土地转让走向相对透明的招标、挂牌、拍卖，房地产企业能够以公平的价格实现在异地拿地、开发，这就为其规模扩张打下了基础；同时，在这种完全市场化的体制下，房地产企业离开了特有关系的保护，完全面对市场的竞争压力，这必然会导致整个行业日益明显的两极分化。

　　由此，新的制度环境为房地产企业实现持续而长期的增长提供了保证，而在过去的环境中，这样的条件是很不充分的，也就导致了上市的房地产公司大多缺乏持续成长能力。

　　在新的行业环境下，现有的哪些房地产企业能够成为优胜者呢？最重要的标准是那些在过去从拿地到销售已经基本实现市场化开发的企业，随着行业环境的变化，它们过去所积累的经验将日益重要。在A股上市公司中，入选漂亮50及副榜的公司：万科(资讯 行情 论坛)、招商局(资讯 行情 论坛)、金地全为深圳企业，这也正好与深圳的房地产行业较早实现市场化运营是分不开的。不过，考虑到房地产业在未来不得不面对的巨大风险，入选漂亮50的则只有万科一家，在房地产行业，这家公司的领先优势已经十分明显。