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近期,摩根士丹利发表研究报告指出,中国钢铁消费成长率在今年5月触底后,每月一直维持两位数增幅,价格/库存趋势显示,并未陷于过度供给。由于亚洲钢铁厂处于产能满载,预计2005上半年将出现数10年来最严重的供给紧缩；宝钢近日除了维持持续调高冷轧报价基调外,竟然连热轧、镀锌、烤漆等其他钢品报价也宣布全面调涨,诸多信息都在透露我国对于明年初钢品需求将持续增加。
类似产品价格上调的还有山东铝业的氧化铝:10月底,中国铝业调高了主导产品冶金级氧化铝出厂价格,由4130元/吨上调为4330元/吨(含税),幅度为4.84%。
另一方面,让我们看看钢铁股票的市场状况:200多家钢铁股平均市盈率8倍多,全市场市盈率最低的20家股票中,钢铁股包揽15家,武钢市盈率低至5倍多。
如此反差应该令我们重新审视国内经济增长的推动力及周期性行业的价值判断。
周期性行业重新认识一:固定资产投资仍将高速增长
业界普遍对今年春季以来的宏观调控抱以高度的关注。
尽管银根紧缩、土地一级市场停止供应,前三季度GDP增长为9.5%,三季度本身增长为9.1%,仍是相当高的数值。当然,人们关心的是未来,是预期,对周期性行业来说,很大程度上与固定资产投资有直接关系,而从国家统计局和发改委公布的信息看,至少在2005年,固定资产投资不会大幅放缓。
首先看在建工程,8月底的数据是,在建项目总投资规模11.4万亿,前三季度,在建施工项目计划总投资同比增长32.1%,新开工项目计划总投资增长25.4%。投资的摊子已经铺开,运行的惯性很大。发改委最新公布的自4月底开始的清理固定资产投资项目,其中九大指定项目和2004年新开工项目的固定资产投资有70600个,总规模超过17万亿,当中的95%项目都获得国家批准,应该可以继续进行,这样,2005年固定资产投资不可能大幅放缓。
如果是这样,与固定资产投资高度相关的钢铁、水泥、机械、有色金属等行业,2005年仍有两位数以上增长。认清这一点非常重要,因为这些行业既不是负增长,也不是增幅极大放缓,而是还可以保持高于GDP增速的增长。
周期性行业重新认识二:经济增长推动力------制度革新的力量
从2001年中国加入WTO之后,经济开始了一轮新的景气上升,人们耳熟能详的三大推动力量是:世界工厂、消费升级、城市化,这三大推动力量正源源不断地发挥作用。但我们有必要探询引发这些实在的推动因素的内在力量,那就是持续20年的观念变化和制度变迁。
从1978年的十一届三中全会以来,中国的体制就一直在迅速变革,加入WTO之后的4年中,变化尤其惊人。对外开放、对外贸易的强制性压力迫使我们废除了大量内部的经济贸易法律法规,代之以公开、透明、稳定、可预期的政策。而来自经贸领域的变化更衍生到整个政府行政部门,2002年10月和2003年2月国务院共取消和调整行政审批项目1300项,2004年5月又取消495项,7月1日《行政许可法》正式生效,政府职能进一步转化为公共职能和服务职能。
所有制结构方面,从20年前清一色的国有体制,转变到现在多种所有制混合。其中中小企业得到极大发展。2003年底,全国注册中小企业360万家,占全国企业总数99.6%,它们贡献了55%的GDP,62%的出口,46%的税收,以及75%的就业机会。随着非国营的比例提高,经济效率、创新、经济增长方面的发展也得到了较大提高。
我们有理由期待制度的开放,13亿勤劳人民对美好生活的追求,将给中国经济带来持续的长期的增长动力。因此,2004年中的宏观调控的目的是为了经济平稳较快增长,而非遏止经济的增长,调控的结果是提高行业门槛,加大环保、资源成本,对已有大企业、强企业有利。
周期性行业重新认识三:中集集团的启示
如果说从宏观的角度看,尚缺乏一定的说服力,那么我们可以看一看业界普遍认为的周期性行业:集装箱行业。从行业研究的信息可知,我国的集装箱贸易从1980年到2003年每年是28%的增长。由于集装箱贸易基本是消费品,商品单价对货运成本不敏感,因此周期性不强,加上从运输行业的发展趋势看,集装箱运输的标准化、便捷、高速的优势,使集装箱化率逐年提高,因而出现连续几十年的增长。这是研究员看好中集集团的最大理由。
另一个重要启示是,国际产业转移给中国很多机会,钢铁、电力等成熟行业在中国都可能成为成长性行业。集装箱制造业60年代产生于美国、70年代转移到日本、80年代转移到韩国、90年代转移到中国。在全球集装箱制造业转移这一过程中,公司积极地抓住了国际产业转移的机会,通过收购兼并不断提高市场份额,成为全球集装箱行业的龙头企业。这种产业转移的趋势,几乎所有行业都正在上演,所以,僵化的运用成熟市场的观点和估值来看待新兴成长性市场是有很大局限的。
企业管理、技术、制度的革新 将有效克服短期宏观调控的负面影响
尽管政府在今年实施了强力的宏观调控,但我们看到,各行业的龙头公司、领导型企业已经在管理进步、技术升级、制度改革方面做了很多的努力,这股滚滚洪流,推动着经济的发展和效率的提高。
例如,房地产行业是这两年争议最大,本次加息影响最大的行业之一,房地产类股票在二级市场上遭到抛售。然而其中的龙头企业深万科制定了十年发展战略,因此公司近期披露,净资产回报率将从去年12%,逐步提升到15%-18%,对10年后利润从2003年的5亿增长到100亿很有信心。
假设明年的增长是个低点 部分公司的估值应该很有吸引力
如果认可以上分析,则尽管受宏观调控、国际原料价格波动以及贸易摩擦的影响,经济增幅的放缓是有限的,长期增长的趋势丝毫未变。尤其可喜的是,来自微观企业的管理、技术、制度的改变,从本质上提高着中国经济的效率和企业的竞争力。我们有理由预期在不远的半年左右时间里,经济有望重拾强劲升势。
那么我们对于当前低市盈率的钢铁、工程机械、石化类品种,不能不另眼相看。例如徐工股份的母公司------徐工集团,作为中国最大的工程机械开发制造出口企业,目前正和三家外资洽谈,谋求引进战略合作股东。显然,凯雷投资集团、卡特皮勒公司、摩根大通亚洲投资基金等外资对徐工集团的兴趣不完全是看重法人股的廉价或预期人民币升值之类的利益,工程机械行业在中国仍有若干年的蓬勃发展是很重要的原因。
从估值的角度看,目前10倍以下市盈率的公司,如果2005年仍有15-20%的增长(它们今年的增长通常都有30-50%以上,因此,2005年定性为增幅放缓是恰当的),则市盈率可望下降到8-8.5倍。假设3、5年内仍有5-10%的增长,则市盈率将下降到6倍左右；假设其中的龙头公司能在零增长时保持较大比例的现金分红,则股息率将在10%以上,这样的投资应该是有保障的,能吸引人的。
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