研究主导的时代 我们准备好了吗

　　□ 草 叶

　　投资是建立在市场终将作出准确判断的假设基础上，而非寄希望于市场能长期维持其错误判断。正如任何新生事物一样，尽管我们已经迎来了研究主导的时代，但仍有相当多的环节还没有准备好

　　第三季度开始，中国股市就在不断打破1996年后形成的所谓“历史经验”——曾经的市盈率底线被轻松突破了；新股上市首日跌破发行价的情况迅速蔓延；净资产作为股价底线的支撑作用不复存在。最为重要的是，这些在发达国家市场上司空见惯而在中国尚属“新鲜事物”的出现并没有带来趋势的逆转，表明市场已经接受这种转变。在熊市的深化期，市场加速完成以估值为核心的结构性调整，非市场化时期形成的一些陈规已不再具有约束力，公司价值深度研究越来越成为市场价格波动的主导因素。不过，从一年多的实践来看，无论是在研究的深度还是广度，仍然存在着较多欠缺，由此造成大量的估值偏差。而一个比较奇妙的情况是，由于相当多的个股及环节缺乏纠错机制，部分投资人员不加选择地引用外部研究成果进行投资，使得即便是错误的估值，在错误被验证前往往也能维持，即出现了阶段性的“自我验证”现象。从长周期看，这种建立在浮沙基础上的估值是极其危险的。投资是建立在市场终将作出准确判断的假设基础上，而非寄希望于市场能长期维持其错误判断。正如任何新生事物一样，尽管我们已经迎来了研究主导的时代，但仍有相当多的环节还没有准备好。

　　对全局的关注弱于对局部的研究，片面强调个体理性的结果是整体的非理性

　　今年研究的最大教训，莫过于对宏观调控信号的忽视，这是机构长期片面强调行业研究而忽视策略研究的恶果。对于许多行业分析员而言，他们是所在行业的专家，对行业动态有着深入研究，但却疏于对宏观经济政策和市场分析策略的把握。很多机构在经历了去年的局部牛市后，也相信公司研究足以抵御一切市场风险，把投资组合看作“好”股票的简单拼凑，对组合间的风险对冲则甚少关注，一旦行业判断失误，便会面临全局性的风险。在研究越来越依赖于预判的今天，就会越来越暴露出其不适应感。

　　在去年风行一时的重化工行业投资平台中，超额收益的取得主要依赖于产量的上升和产品价格的上涨。由于投资品行业具有典型的规模经济特点，固定成本占总成本比重很大，产量上升能够明显降低单位成本。而重化工投资周期相对较长，在一段时间内产能无法迅速提升，供求关系的变化往往会引发类似股市般的炒作风潮，从而加大价格波动。所谓“瓶颈行业”，其实就是产能扩张由于种种原因(资源限制、时间限制、政策限制、技术限制)严重滞后于需求变化的行业，它们能够享受提价的主要效益。从每个行业的角度来看，都倾向于认为本身的利益最大化是合理的，并把其他行业，尤其是上游行业的涨价作为自己涨价的正当理由，从而形成涨价的传导机制。不过，重要经济部门陆续涨价的结果必然形成全社会的通货膨胀，财富在各部门间的转移一旦过度，必然引起政府的干预，尤其是当这种转移开始威胁到整个经济的稳定时。投资品行业的扩张诱因主要来自利润率的提高，一旦扩张超过瓶颈约束或者传导到能源、食品等居民必需品的价格上，政策的容忍度就将达到极限，就算政府不干预，全面的通货膨胀本身也会使单个部门的涨价失去意义。从这点来看，年初开始出现的消费品涨价和资源供应吃紧态势，预示着整个经济对上游过度扩张已经感到难以承受，部门间的发展已经失衡，CPI有从结构性上涨转向全面上涨的危险。中央正是看到了其中蕴藏的危机，才决然出手干预。而证券市场却沉迷于“又涨价了！”所带来的快感中不能自拔，部分研究员沾沾自喜于具体政策的无效性，却没有想到在政策意图明朗的前提下，这种无效性往往意味着更强有力的政策出台。风起之初的盲目自信，源于对宏观经济大局缺乏把握，片面追求行业利益最大化，个体的理性造成整体的非理性，最后在强势的宏观调控政策面前土崩瓦解。

　　从实践经验来看，随着行业研究日益专业化，行业研究员对所属行业容易产生归属感，评价时往往带有一定的倾向性，既熟悉行业、又洞悉外部环境的人员并不是很多。另一方面，证券市场对上市公司的评价也往往是忽东忽西，一会儿只看到利多，一会儿又只看到利空。而研究员的特点是信念坚定，摇摆不定是研究的大忌，问题在于相当多的信念是在牛股充分表现之后才树立起来的，单纯的行业研究也未必清楚底线在什么地方，一旦发展过度引发市场逆转，投资人员又不肯轻易认错，往往会越陷越深：先是不以为然，接着是等待反弹，等到损失惨重后则丧失了做空的勇气和做多的资金。2003年赖以成名的许多品种，在2004年成了票房毒药，原因都在于度的把握出了问题，仅仅因为股价走势强劲就认定自己的信念无误，却没有真正透彻地、客观地去研究各要素的变化。无论是曾给博时带来巨大荣耀的汽车股，还是某研究员发掘的南方汇通，一旦不合理的预期落空，都难逃“尘归尘、土归土”的命运，区别也许只在于博时依然在承受压力而信念不改，而某研究员已经挟南方汇通的威名另谋高就而已。

　　当然，严格说起来，度有时候确实也很难把握，因为它并不像自然科学一样有着清晰的界限。以煤电顶牛为例，年初时判断煤价上涨是有把握的，但到7月后继续看多煤价就有较大的风险了，尽管不能断定未来走势趋弱，但机构组合中确实应该考虑适当增加优质火电股的比重以对冲煤价风险。这种煤炭股与火电股的互动关系，就应该由策略师或投资主管来把握，才能保证不失之偏颇。另一方面，在基本面并无明显变化的情况下，市场的短期反应有时也很极端化，像去年10月时元器件股还是重点抛售的对象，转过年来就成了香饽饽。行业研究员这时候往往也只能是个被动的接受者，而投资人员就需要把握全局，及时完成配置的转换过程。

　　把公司研究简单地等同于行业研究，缺乏对行业内部利润承载主体的观察

　　在“自上而下”的研究模式下，行业研究成为公司研究的基础和前提，但两者毕竟是两个层面的东西，不能简单等同。不同行业内利润产生及转移的环节和方式有很大区别，有些主要通过存量产生，有些则主要由增量获得。单个上市公司作为微观主体，未必能代表行业内部的利益主体，其扩张节奏也未必与行业的节奏合拍，简单地认为“行业好公司就好” 是不合适的。

　　以国有企业为主的微观主体缺乏竞争力，是长期困扰中国经济的一个问题，尽管通过股份制改造和产权制度改革，一批企业焕发出生机，但仍有相当多的行业，效益增长主要依赖于国有特大型企业和非国有成分。国内股市曾长期被定位于为国企服务，而实际上是为国企解困服务，优质企业或出走海外，或游离于股市之外，尽管近几年里有了明显改进，但部分行业的代表性问题仍然存在。罗杰斯来华演讲时曾表示最看好国内的妇女用品行业，而A股上市公司中却很难找到。原油生产三大巨头目前也只有中国石化有A股，而中原油气等A股公司则由于油气资源开始枯竭，导致生产成本上升，使得国内原油板块走势与原油价格走势完全不合拍。铝业中垄断国内上游氧化铝生产的中国铝业在香港上市，内地只有其旗下的山东铝业拥有其部分氧化铝生产能力，而其他铝业A股均局限于电解铝环节。

　　在行业内部，上市公司不能代表主要盈利增长环节的情况也较多存在，在农业和资源性行业中尤为明显。农业和农村问题受到本届政府的高度重视，获得了大量的转移支付，农产品价格也出现了较大幅度的上涨，但政策显然倾向于使农民获得最大比例的增量收益，而北大荒这类农业上市公司普遍将土地承包给农户，除非调高承包费用，否则并不能从农产品价格上涨中明显获益。中国作为一个人均资源极度匮乏的国家，随着“科学发展观”的树立，资源的无节制滥采将得到有效抑制，以往过度低估的资源价格就将出现报复性反弹，大量占有下游行业的新增甚至存量利润。但也正是由于以往的资源定价偏低，因而大量游离于股市之外，相当多的一体化集团在上市时剥离了其矿山资产，因此上市部分现在也就无法享受到上游利润激增的好处。只有那些包含了行业主要利润增长点的上市公司，其效益提升才有可能与行业同步甚至领先。

　　以公用事业为主的部分行业，具有资产收益率相对稳定的特点，作为微观主体的企业，业绩提高主要依靠增量资产的注入，最典型的莫过于电力；还有一些具有地域性特点的行业，在现有区域内生产能力达到饱和后，也必须依赖外部增量资产的注入，以突破地域限制，例如港口运输业，上市公司拥有的码头一旦达到吞吐能力的极限，除非有新的码头资源注入，否则不但无法享受港口吞吐量的增长，还有可能被其他码头分流部分业务。尽管这些行业在目前都属于持续成长型行业，但具体到某家上市公司能否同步受益，还要看是否具有产能限制以及能否突破此种限制。以电力行业为例，目前主流上市公司机组利用小时普遍较高，继续提升以获取边际收益的技术限制较大，因此，上市公司是否拥有新建成机组、大股东是否拥有丰富的电力资产及明确的注资意愿，就成为决定公司未来价值的主要因素。没有这三个条件，新增机组效益再好，也与上市公司无关。即便在上半年如此缺电的情况下，粤电力仍走势疲弱，就是因为自己没有新建成资产，大股东也没有什么资产可供注入。由于上市公司的机组建设情况和大股东的资产状况是清楚的，因此对大股东注资意愿的把握就成为决策的关键，但恰恰是在这个环节上最容易一厢情愿，也就是研究最不细致的地方。上海电力上市之初，相当多的观点认为其将成为大股东中电投集团的注资窗口，对其极为看好。其实深入思考，就会发现这种判断的错误。中电投集团下辖多家上市公司，而集团把极大的精力放在中电国际的境外上市上，后者独特的背景决定了它才是集团的注资窗口，是增量资产的主要承载者。上海电力得到的承诺仅局限于上海地区，但中电投在上海的资产除了上海电力外就只有吴泾发电公司50%股权，而吴泾电厂售电量仅占上海用电量的5%，效益也一般，并非极有想象空间的收购项目。对于一些仅凭借似是而非的推理就重仓介入该股的机构来说，亏损是可以想象的结局。

　　公司研究不细致、概念化，对利润形成各要素的考核不全面，缺乏合理的定量分析作为估值基础

　　相对而言，产能的增减趋势是比较容易判断的，但很多公司研究仅据此就得出结论，则是不恰当的。公司的利润形成包含多个要素，其中任何因素的变化都有可能影响到最终的利润额和估值。

　　首先，收入的增长能力不能简单地同产能的增长划等号，要考虑供需关系和行业技术特性对产能发挥的限制，尤其是后者最容易被忽视。比较典型的偏差发生在长江电力的估值上，相当多的投资者根据已收购4台机组的盈利能力，简单推算出每台三峡电站机组可带来约4分多的每股收益，从而判断在2015年26台机组全部收购完毕后公司收益将达到1.20元以上。这种看法显然忽视了水电不同于火电的技术特性，对于火电机组而言，机组的发电能力是不会变化的，而水电机组则要受制于来水量的多少。在枯水期，三峡来水量不能保证26台机组同时发电，必然会有机组停产，停产数量和时间会随着三峡建成机组的增加而增加，从而拉低单台机组的年有效利用小时数。根据机组设计参数，在平水年情况下，2004年机组利用可达到5963小时，但在26台机组全部建成后多年平均值就会下降到4654小时，由于水电企业变动成本极低，因此减少的发电能力将直接影响单台机组的盈利能力。一个简单的结论是，如果长江电力不能每年持续收购新机组，在2009年26台机组陆续安装完成前，原有机组的盈利能力总体上会逐年下降到接近设计值，简单地用2004年的机组盈利能力去套算未来显然是错误的。实际上，上述看法还有许多偏差，比如没有考虑到长期收购需要进行股本融资从而摊薄每股收益、未考虑不同年份来水量对机组利用小时的影响等等，但未考虑到水电特性则是最大谬误之所在。当然，长江电力确实有相当多的优势和很高的投资价值，其估值方法也不可能与火电股等同，但我们不能把投资信心建立在错误判断的基础上。

　　其次，毛利率的变化值得关注，这往往涉及到公司核心竞争力，即能否在激烈竞争中维持一定利润率的问题。有些企业面对良好的行业背景，业务收入迅速扩张，但由于未能掌握核心技术或生产的关键环节外包，毛利率不断下降，总体盈利能力无法出现明显提升。作为优势行业，本来就很难避免新进入者对毛利率形成的压力，企业只有具备了突出的技术优势、资源优势或政策优势，才有可能维持住有利可图的毛利率水平，否则就很难避免增收不增利的尴尬局面。像凯迪电力，尽管火电脱硫业务本身是相当有潜力的，而公司业务量确实也保持了快速增长，但由于中方并不完全掌握核心技术的知识产权，也就无法阻止新企业鱼贯而入进行恶性竞争从而拉低毛利率，加上技术费用支出大幅增长，最终利润少有增长，令市场过高预期落空。这种情况在华光锅炉身上也有体现。由于市场对它们的行业背景倾注了过多的期望，一旦落空对股价的杀伤力是巨大的。

　　第三，要注意企业由于种种历史的和现实的原因进行利润调节和利润转移的可能性。市场对于那些乌鸦变凤凰的品种总是非常关注，但很多企业在困难时往往会极度压缩变动成本和费用支出，对各种坏帐准备尽量少提；一旦经营形势好转，变动成本和费用支出往往会出现报复性上升，同时调整会计政策、加大坏帐计提力度，从而吞噬利润的增长空间。如果仅仅是加大计提，并不会影响真实盈利能力，否则就只能认定加大后的成本费用才是公司长期的真实经营成本。以煤炭股中的国阳新能为例，一方面新增的生产成本、工资费用、维修费用等都是维持长期简单再生产所需，另一方面，公司洗煤厂从集团购入原煤的结算价格大幅升高，如果我们承认新的结算价格是公允的，反映了市场价格的变化，那就意味着原有结算价格下洗煤资产的帐面盈利能力是偏高的，应当用公允价格下洗煤作为加工环节享受的正常加工利润作为长期估值的基础。有些观点认为，如果集团人为压低新结算价格，公司估值就会提升。我们认为，通过这种显失公允的关联交易获得的利润转移不应列入估值的考虑因素。

　　最后需要指出的是，对股价变动趋势的分析与对公司业绩上升趋势的分析并不完全相同，不能简单地认为只要业绩还在上升，股价就不会达到峰值。在一个相对有效的市场中，以越来越深入的公司研究为基础，明确的业绩变动趋势会越来越迅速在股价中得到充分反映。能影响价值中枢变动的，最终只有那些市场未能准确预测和估值的趋势，包括峰顶的时间、峰值及回落的速度等。很显然，周期性行业的核心价值在周期的各个阶段不应该有巨大的差异，而目前我们所看到的大幅波动，实际上是由于相关行业在长期低迷后迎来了市场事先未有充分心理准备的极度高涨，导致价值中枢的重估。但并不能因此就走向另一个极端，关键是对本轮高涨的强度在长周期中的地位作出准确判断，像IT行业本轮复苏力度就明显弱于上次，因此也没有给上次行业峰值时套牢的资金提供太多的解套机会。总的来看，高涨期刚刚来临的那段时间是股价变动和公司业绩变动的契合度最好的时期，而后期的反复将会加重并且极难把握，从风平浪静进入狂风大浪，自信对行业趋势了如指掌的投资者当然仍可傲立潮头，否则就可以考虑作壁上观了。