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谁将胜出 : 从三个方面考察资本能力
上述的分析，无论是上市公司微观层面的统计研究，还是宏观层面的数据变化，都说明筹资活动对于房地产行业的重要性，而且这种重要性从宏观层面来看有不断增加的趋势。
那么，在这次“行业大洗牌”中谁将胜出，很大程度上取决于各自的资本能力(在本文中，我们将房地产企业获得资金的能力称之为“资本能力”)以及规模如何。规模可以通过最近一年的收入情况进行判断，但对于未来的资本能力，不太好衡量。我们可以借鉴基金评价的方式，用历史的业绩来判断。但正如基金业绩评价存在问题一样，这种判断也有局限性，譬如长江实业在六七十年代的香港也并非一开始就是资本能力最强的企业。
由于进一步的融资能力主要包括股权融资能力和债权融资能力，我们根据证监会《关于做好上市公司新股发行工作的通知》中“最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%”的规定，选取“最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均值”来衡量股权融资能力；而债权融资能力，主要看企业财务风险的高低，我们在这里选用国际著名的财务危机预测模型“Z值模型”对各个公司的财务风险进行估计。
资本能力主导房地产新局配图（图片来源：《新财富》）
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由于债权融资依然是房地产行业的主要融资渠道(这从表3的现金流数据可以看出)，因此上市公司的财务情况是否足够好以满足融资的信用要求就最为重要，我们用Z值进行评估。如表5，满足Z值大于2.9的公司只有“新黄浦”一家，按照此标准不太符合中国房地产公司的实际情况(即使是目前所有1381家上市公司也只有123家符合，比例不到9%)，我们选用Z值不低于1.23的中间标准(所有1381家上市公司有793家符合，所占比例为57%)。据此，我们首先按照最近一年(2003年)的Z值对房地产上市公司进行排名，Z值高于1.23的共有9家公司。
其次，我们对这9家公司用“最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均值”进行排名，不低于6%的共有7家公司。
最后，我们按照最近一年(2003年)的主营业务收入净额对上述7家公司进行排列，收入超过10亿元的公司只有4家公司，分别是“万科”、“招商地产”、“陆家嘴”和“金融街”。按照我们的标准，这4家公司也就是房地产上市公司里资本能力最强的公司(如表5)。
此外，最近的历史融资情况也许能说明一些问题。为此，表5还列出了房地产上市公司2004年上半年筹资活动净现金流量和2001-2003年筹资活动累计净现金流量的情况，我们可以参考。
资本能力主导房地产新局配图（图片来源：《新财富》）
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融资活动之外，通过经营活动加速销售回款也是解决资金紧张的重要途径。影响销售回款速度的因素主要包括：土地取得和开发时间，项目设计、施工和销售时间，土地取得成本，项目开发建设成本，销售付现率和首付成数等。存货周转率反映了项目资金周转时间，可以作为销售回款速度的代表性指标。如表6，从最近四年存货周转率均值看，“招商地产”和“中远发展”的销售回款速度最快，但“招商地产”业务中原来有石化分销、现在有水电业务，“中远发展”有服务和旅游业务，这些业务的销售回款速度都很高。所以从纯房地产业务来看，“亿城股份”和“万科”的存货周转率可能最高了。从存货周转的稳定性来看，“万科”、“陆家嘴”和“苏州高新”最好。表6也表明，业内品牌和业绩优秀的公司销售回款速度也较高。
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