资本能力主导房地产新局

http://finance.sina.com.cn 2004年10月25日 17:00 《新财富》

　　本刊主笔汪姜维魏巍刘凌云户才和

　　国泰君安证券研究所张宇孙建平

　　国信证券综合研究所方焱

　　申银万国证券研究所刘浩

　　中信证券研究咨询部王德勇

　　海通证券研究所张峦

　　本刊特约撰稿人袁铭良

　　本刊特约记者半求对本文有重要贡献

　　数据支持：深圳证券信息有限公司万得资讯

　　注：本文的数据分析，由于数据获取的限制，只对内地上市的房地产公司给与了分析。对于海外上市和非上市公司，我们可以进行同样的分析，从中找出具有资本能力的房地产企业。

　　中国房地产市场发展前景毋庸置疑，但随着政府关于土地、信贷各种政策规定的出台以及市场化的推进，具有相对垄断优势的土地资源争夺激烈，房地产商资金压力巨大，高额的拍卖保证金和严格的付款要求迫使房地产企业由过去热衷的“关系竞争”迅速进入到“资本竞争”的新阶段，资本能力这个要素变得异常重要。

　　1998-2003年间，23家房地产上市公司在经营活动获得46.69亿元现金流入的同时，筹资活动获得的现金流入高达111亿元，筹资活动仍然是房地产企业资金来源的重要渠道。“Z值模型”衡量的债权融资能力、“最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均值”衡量的股权融资能力以及代表规模实力的“主营业务收入”等三项指标显示，“万科”、“招商地产”、“陆家嘴”和“金融街”是房地产上市公司里资本能力最强的公司。

　　“像卖大白菜一样卖房子”，开发商这样形容今年北京楼市的火爆。

　　在今年的“《新财富》500富人榜”上，来自房地产行业的富人有83位，合计的财富超过了1100亿元，占500富人全部财富的22%。财富最多者高达48.5亿元，最少者也有2.6亿元。

　　在美林集团和凯捷顾问公司共同发布的《全球财富报告2004》中，房地产在富人们的财富构成中所占的比例也从2002年度的15%提高到了2003年度的17%。

　　不仅富人如此，房地产也是普通老百姓拥有财富的重要表现形式。在按揭贷款购房盛行的今天，许多人的全部财富就是房地产，而且这部分资产的产权一般不是自己完全拥有的。

　　在聚集庞大财富的中国内地房地产业中，有着3万多家房地产公司，其中前十名地产集团的市场份额不到6%，最大地产集团“万科”的市场份额不到1%，市场集中度非常低。即使考虑到房地产市场区域性较强的特点，单纯考察某一个城市，北京、上海、深圳、广州等房地产市场发展较快的城市中也没有一个城市前十名地产开发商的市场份额超过25%的，集中度最高的深圳也只有约20%。

　　这与上世纪六、七十年代的香港非常相似。而发展至今天，长江实业、新鸿基地产、新世界发展、恒基兆业等香港最大的十家地产集团的房地产开发量约占香港总开发量的80%左右，市场集中度非常高(有关“香港的经验”请参见附文)。

　　公司如此众多但竞争并不非常激烈，源自发展初始阶段的暴利和市场不规范。而盈利的来源，一般的回答可能是：土地价值、经营价值和创新价值三部分各占其一。但除了极少数优势企业外，估计绝大多数开发商心中更加认同这三部分6:3:1的比例。也就是说，来自于土地本身的价值开发实际上构成了当前房地产企业的主要利润来源，在国家对土地使用权管理政策尚未完善的情况下，有了地也就意味着能赚到钱，企业的经营水平和创新能力只是一个非常普通的因素，如此也就不难理解：所有的发展商都在竭尽全力地圈地。

　　然而，正如香港的房地产业在经过几十年的发展之后集中度迅速提高，内地也必然会经历这一过程。随着土地管理市场化进程的不断推进，土地环节带来的盈利将会逐步下降，从而推动房地产企业向着提高经营水平和创新能力的阶段发展。

　　也正如香港的房地产在这几十年中得到了迅猛的发展，我们可以展望，随着中国经济的不断发展、城市化程度的不断提高，以住宅为基础的房地产行业仍然会有极大的增长空间(参见附文“坚定看好房地产市场的长期发展”)。

　　我们现在需要思考的是，在土地所带来的暴利时代结束之后、市场集中度不断提高的阶段中，房地产企业长期可持续发展最为核心的因素是什么？什么样的企业将会在这样的变局中胜出？

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