宏观调控下并购新形势

　　并购主体的行动趋于谨慎，并购溢价大幅下降，并购发生的总数也开始下降

　　吕爱兵/文

　　在我国并购市场上，活跃的并购主体主要有三类，即国有企业、民营企业和外资企业。由于我国上市公司特有的二元结构，并购方多是通过收购非流通股来控制上市公司。以往 ，由于企业上市困难，上市公司非流通股转让往往存在较高的溢价率。

　　与以往相比，在宏观调控情况下，当前我国并购市场也随之出现了新形势。并购主体的行动趋于谨慎，并购溢价大幅下降，并购发生的总数也开始下降。

　　香饽饽变味了

　　由于种种原因，我国企业上市比较困难，外地企业跑上市的人员常常由于初到北京找不着北,反而变成了“北京通”。企业也投入巨资、呕心沥血地拼搏，甚至为此荒废主业。

　　正因如此，一旦企业成功上市，当大股东准备出售股权时，也自然视其为“香饽饽”。2004年以前，尽管上市公司收购的谈判过程漫长，且能否成功充满变数，但出让方大多要求收购方先交押金再进行讨价还价式的谈判，并美其名曰“表示诚意”。

　　- 精达股份(600577)并购案例：

　　2003年9月9日，精达股份发布董事会公告，在此之前，该公司未接到精达集团及其母公司铜陵市工业国有资产经营有限公司关于精达集团产权出让的任何书面通知，也未授权任何媒体发布相关信息。铜陵国资公司于近期就精达集团全部产权出让事宜与多家有意收购的公司分别进行了意向性商谈，目前尚未与任何公司签署书面协议。后来，精达股份的收购方湖南湘晖公司、湖南新世界公司说，他们于2003年2月13日，已经分别支付了4000万元及1000万元。

　　到了2004年，情况突然发生转变。上市公司的收购方，尤其是民营企业，行动开始变得异常谨慎。有些收购方还要在某种前提(如能完成债务重组等)下才肯签订正式的股权转让协议。还有的收购方即使签订了并购协议，一旦发现自己的并购行动不谨慎，为控制风险，也不惜有伤名声而立即反悔。

　　- ST大洋B(200057)并购案例

　　2004年5月26日，ST大洋B(200057)发布公告称，公司大股东江西江南信托投资股份有限公司与佛山市远东投资有限公司于5月19日签定协议，约定由佛山远东公司购买江南信托公司所持有的公司股权4302.3256万股(占21.73%)，转让价格780万元。转让完成后，佛山远东公司持有公司4302.3256万股，占总股本的21.73%。

　　此外，公司实际控制人深圳市金业集团有限公司及关联公司广东格林发展有限公司与佛山市顺德区欧浦钢铁有限公司签订了《股权转让及债务重组框架协议》，规定在2004年8月31日前公司若能完成债务重组，这三家公司将签订正式股权转让协议。

　　- 长风特电(000552)并购案例

　　2004年5月26日，长风特电披露关于股份转让的提示性公告，长风特电接第一大股东国营长风机器厂与广州国立实业发展有限公司(以下简称：“国立发展”)于2004年5月25日签署关于转让长风特电股权的框架协议。长风机器厂将所持国有长风特电法人股74052000股(占长风特电总股本的41.63%)转让给国立发展。转让价格确定原则以本次股权转让审计评估基准日的每股净资产为基准，溢价一定的幅度，使国有资产保值增值。

　　但到2004年6月2日，国营长风机器厂接到国立发展传真称：“经过我司反复测算今年利润情况，认为退市风险极大。为了保证股东利益最大化，尊重部分股东的要求，决定终止本次收购。”协议在签订6天后就被终止。

　　与此同时，作为国有企业的最终所有者—国资委，为配合国家宏观调控政策的有效实施，于2004年8月发布的《关于加强中央企业收购活动监管有关事项的通知》中，对于中央企业并购提出了五点要求，其主要精神就是加强对中央企业有关收购活动的监管，解决其并购不符合国家产业政策、与企业主营业务不一致、规避并购风险意识不强甚至盲目扩张等问题(参见资料)。

　　并购溢价率大幅下降

　　由于在上市公司收购中，并购方多是通过收购非流通股来控制上市公司的，因此，并购溢价实际即指上市公司非流通股转让溢价率(即上市公司收购价减去净资产的差额之后，再与净资产的比率)。

　　过去企业上市困难，非流通股转让往往存在较高的溢价率(见表1)。但从平均趋势上看，1997年～2002年，我国上市公司并购溢价率一直处于下降趋势，从33.96%逐步下降到10.71%。

　　但到2003年，国资委改变了上市公司股权转让的定价理念，从静态净资产转移到净资产与价值相结合上，导致去年多家上市公司国有股转让价格的提高(见表2)。加上外资高溢价收购国内上市公司(见表3)，从而导致平均并购溢价率有所上升(见表4)。

　　- ST民百(600738)国有股转让案例

　　2003年10月8日，兰州民百收到国务院国有资产监督管理委员会抄送的《关于兰州民百(集团)股份有限公司国家股转让有关问题的批复》，同意兰州民百佛慈集团有限公司将所持有本公司7910.8万股国家股中的6738.9172万股，转让给浙江红楼旅游集团有限公司。根据《批复》规定，本次股权转让价格在不低于每股净资产值的基础上，以每股净资产值、净资产收益率和市场表现等因素合理确定。根据国资委的批复，兰州民百国有股转让价从1.23元/股提高到1.6175元/股。

　　然而受宏观调控等因素的影响，到了2004年，上市公司并购溢价率再次大幅下降，甚至出现了托普软件1元转让案。如果说托普案例还有特殊原因，那么华龙集团72个小股东一起转让，则使人感觉到今年上市公司对小股东简直毫无吸引力。而一些2003年确定的转让价格，收购方今年也提出降价要求。

　　- 华龙集团股权转让案例

　　2004年8月2日，华龙集团72家法人股东分别与北京九和信业科贸有限公司、上海库巨鑫投资有限公司、广东德庆嘉海林化高科有限公司、深圳汇思源实业发展有限公司4家公司签订股权转让协议，其中上海库巨鑫投资有限公司收购了6.1%的华龙集团股权，成为其第二大股东；北京九和信业科贸有限公司收购了5.55%的华龙集团股权，成为其第四大股东；深圳市汇思源实业发展有限公司收购5.46%的华龙集团股权，成为其第五大股东；广东德庆嘉海林化高科有限公司收购5.05%的华龙集团股权，成为其第六大股东，转让价格为1元/股。与今年6月30日华龙集团净资产2.88元/股相比，其股权转让溢价率为-65.28%。

　　- 天鹅股份(600829)股权转让案例

　　2003年8月6日，黑龙江建材集团其持有的天鹅股(600829)7680万股国家股，占天鹅股份总股本的29.8%，转让给哈药集团，本次股权转让的每股价格是3.087元，转让完成后相应的股份将变更为法人股。2004年4月28日，黑龙江建材集团将持有的天鹅股份(600829)4194万股国家股，占天鹅股份总股本的16.27%，转让给哈药集团，本次股权转让的每股价格是2.496元，转让完成后相应的股份将变更为法人股。

　　上市公司转让价格在今年的突然下降，导致2004年非流通股转让平均溢价率的大幅下降，并改变了历年非流通股转让平均溢价率趋势线(见表4)。

 　　并购数量减少

　　上市公司并购是市场经济中最活跃、最敏感的因素。从1997年～2002年，我国上市公司收购市场发展迅速(见表5)，上市公司收购数量的历年增长率分别高达112.12%，20.00%，22.62%，15.53%，41.18%。2003年，上市公司并购增长似乎达到了一个平台，增长仅为2.38%。

　　从2004年头两个季度看，上市公司收购在数量上出现下降趋势。2004年一季度，上市公司并购数量为32家，二季度仅为25家，而去年同期则分别为42家和51家(见表5)。

　　在我国，直接收购上市公司的年平均支付成本约为1亿元～2亿元，这还仅是显性成本。要获得上市公司控制权及其收益，收购方完成收购后，还必须支出资产整合、人员整合等隐性成本(这部分成本甚至大于显性成本)，而所有这些成本都是刚性的。

　　对收购方而言，收购上市公司的赢利来源通常有三方面：一是二级市场赢利(尽管这种赢利模式在法规上不允许，但实践中这种赢利存在可能性)；二是资产注入收益，即向上市公司以一定的溢价注入资产，产生溢价收益；三是通过产业整合获得协同效应。由于市场成熟与上市公司并购重组的监管加严，现在前两种方法的赢利机会和空间越来越小。而产业整合中协同效应的取得过程漫长，且最终能否如愿是一个未知数。

　　在我国股市的二元结构下，由于流通股股价高于非流通股(或净资产)，通过上市公司增发配股融资或者非流通股全流通，也有可能获得赢利机会。但在目前，由于出现大量流通股股价低于净资产的价差(见表6)，上市公司通过增发配股获得资本性增值机会相当困难，所以这种收益的不确定性明显加大。

　　在市场经济较发达的国家和地区，股票已成为企业并购中的主要支付手段。但在我国，除国有企业之间的无偿划拨可以实现非现金交易之外，其它基本上都是以现金支付的。目前在所有上市公司并购中，现金是最主要的支付手段，其比例每年占到70%～80%。

　　现金支付使上市公司并购重组受到较大限制。企业发展本身需要现金，而我国信贷市场和债券市场又不发达，因此，很多希望通过并购发展自我的企业，会因资金限制并购规模而无法实施。尽管新出台的《上市公司收购管理办法》中允许收购方采用股票支付手段，但实际上发行新股受各方面的限制更多，难度更大。

　　在宏观调控形势下，各类并购投资主体的行动本就趋于谨慎，而并购支付成本的刚性不变，收益的不确定性却在加大。且除现金支付外，其它支付手段实际上困难重重。上述三方面因素相互影响、相互作用，从而导致上市公司并购交易出现数量减少的趋势。

　　上市公司并购重组对我国产业结构调整、社会资源再配置有着极为重要的作用，目前这种低迷状态是所有人不愿意见到的。