这儿也能进美国市场

　　通过私募，企业可以以相对简便的方式，从公开市场中融资100万～500万美元或更多

　　王卫东/文

　　目前国内越来越多的企业，谋求在美国证券市场上市，但对美国证券市场及其运作不甚了解。实际上，美国证券市场为企业融资提供了多种选择，不仅是上市公募融资。私募融 资就是其中一种对我国企业有利的选择。通过私募，企业可以以相对简便的方式，从公开市场中融资100万美元～500万美元或更多。实际上，私募融资在美国也是普遍采用的一种融资方式。

　　私募融资

　　在美国，所谓的私募融资(Private Placement)，是指发行证券的公司(发行人)以豁免向美国证券交易委员会进行证券发行申报和证券注册登记的方式，向社会投资者发行一定量的证券，以募集一定量资金的融资方式。

　　根据美国《1933年证券法》的规定，任何企业在市场上公开发行证券融资，必须在公开发售前向证券监管部门进行登记注册。未经登记注册发行证券即构成欺诈，将被处以刑罚。然而，上述强制性登记注册的要求，存在若干例外或豁免(Exemptions)，其中一个重要的豁免，即私募融资。

　　与我国不同，在美国证券市场，企业通过公募上市融资(公募融资)前，通常会有一个私募融资阶段。因其“私募”的性质，尽管针对的是社会上的投资者，但并不被视为公开发行。因此，并不需要根据美国《1933年证券法》的要求，向证券监管部门(联邦证券交易委员会，SEC)履行强制性的证券登记注册手续，只需要在发行后履行备案手续即可。通过私募，发行人可募集多达100万美元至500万美元以上的资金，从而能迅速满足企业、特别是中小企业当前的资金需要，为企业最终在证券交易所进行公募融资打下良好的基础。

　　对私募方式融资的主要规定在《1933年证券法》的D条例(Regulation D)当中，该条例还补充了对证券法义务的豁免规定。对私募融资而言，豁免登记注册的最大好处，就是只要公司和中介各方一致同意，就可以马上开始进行发行和证券销售工作，从而省略了招股书的准备、呈报和SEC核准的时间，减轻了小企业向联邦证券管理委员会(SEC)注册登记的负担和费用，同时，也省略了法律、审计和注册登记费用。

　　融资的三个阶段

　　在美国，企业从创立、发展、壮大直到最后上市，融资大多会经过从初始融资→私募融资→公开市场融资等三个阶段。

　　在初始融资阶段，创始人以及未来的管理层确定企业未来的商业计划和盈利模式，并通过投入私人资本建立企业。初始融资的资金，通常由有限的几个特定投资者投入，而不是从社会上不特定的潜在投资者中募集。在此阶段，由于商业计划和盈利模式尚未在市场上得到考验，此阶段风险通常很大。

　　在公司初始融资后，公司的业务、产品和服务(即公司盈利模式)经过市场的考验，管理层稳定，公司已经制订了上市融资的总体计划时，即可以考虑先进行私募融资。私募融资的基本功能，是迅速、简便地从资本市场上为公司提供一定量的资金，解决公司公开融资前企业发展和上市融资的资金需求。

　　在完成私募融资后，企业即进入了准备公开发行证券进行融资的过程。在有关中介机构的帮助下，公司向SEC递交招股文件，经核准并经对公开发行的证券进行登记注册后，即可发行股票并上市。

　　由此可见，私募融资在美国企业上市融资过程中起着承上启下的作用。但是，需要指出的是，进行公募融资前，并非必须进行私募融资。同样，企业在进行私募融资后，也并非一定要进行公募融资。企业完全可以根据实际需要，选择私募融资或公募融资，或两者一并进行。

　　与初始融资的区别

　　与企业的初始融资或一般的增资扩股不同，私募融资虽具有“私募”的性质，但其针对的是社会上不特定的投资者(D条例对参与私募融资的投资者的资格和数量等方面有一定的限制)，融资亦是通过在社会上招募完成的。

　　同时，认股条件、投资者的权利义务等通常已经由公司预先确定，对参与私募融资的所有投资者一致适用，没有另行协商的余地。

　　而初始融资和一般增资扩股过程中，针对的投资者一般是特定的，而非在社会上征募。同时，对股东数量、资格及投资数额也没有法律上的限制。投资者可以通过与公司或其他创始股东谈判，来签订认购协议，确定其权利和义务。

　　在初始融资或者一般增资扩股的情况下，公司和其投资者之间通常直接进行谈判和签订合同，无须承销商参与。而私募融资对象，由于是社会上不特定的潜在投资人，企业为更好地锁定、引进社会投资者，并完成私募证券的销售，通常会寻求证券承销商的参与和帮助。

　　初始融资和一般增资扩股不受证券监管法律规定和证券监管部门的监管，自然也不需要进行法定的信息披露。而私募融资尽管不被认为是证券的公开发行，由于其针对的是社会上的投资人，因此仍由证券监管部门对私募融资进行有关监管。尽管私募证券的发行不需要进行证券注册登记，但是，公司必须在证券发行后向SEC报备，同时，还要履行相应的信息披露义务(该义务在美国联邦证券立法中规定较少，主要受各州的证券交易法“蓝天法”的制约)。

　　由于有以上与一般的初始融资和增资扩股不同的特点，因此私募融资可以被视为一种在限定条件下的“准公开发行”。

　　与公募融资的区别

　　尽管对两者的监管均应适用证券法规，但是对私募融资和公募融资的监管方式和程度是不同的。

　　(1) 登记注册

　　私募融资无需在证券监管部门进行登记注册，只需在发行后向SEC备案，因而在程序上更加简便和迅速。公募融资则必须由公司和有关中介机构向证券监管部门申报有关招股文件，并经SEC予以注册登记，才能发行。

　　(2) 信息披露

　　私募融资中的信息披露义务，在联邦一级的证券法规并未作详细规定，而主要委之于各州“蓝天法”的规定。公募融资的信息披露义务在《1934年证券交易法》中有着详细的规定。尽管不同类别的私募融资信息披露的要求不一样，但是，总的来说，私募融资中信息披露的义务较公募融资更为宽松，信息披露也不如公募融资充分。

　　(3)对投资者资格、人数的限制

　　在公开发行上市中，不存在上述限制。同时，在公司履行信息披露义务的前提下，投资人承担“买者自负其责”的义务。投资人再次卖出证券，也不受限制。

　　尽管私募融资的对象是社会上不特定的投资人，但为保证投资者能够在私募融资信息披露不尽充分的情况下，有能力对投资风险作出判断，证券法规对此做了一定的限制。在不同类别的私募融资中，能参与的投资者的资格、类别和数量有所不同，而公司对此承担保证核查的义务与责任。为保证以上限制得到落实，证券法规还对私募证券购买方再次出售证券做了限制，从而限制了私募证券的流通性。

　　此外，尽管在私募融资和公开融资发行过程中都有承销商的参与，但在私募融资时，承销商不对私募发行的证券能全部得到认购承担保证责任。同时，有关规定还禁止公司在私募融资中将证券销售给承销商或其附属机构。因此，在私募融资过程中，承销商包销是不允许的。而在公募上市中，承销商的责任就是承销，他们可以通过尽力推销和包销两种形式完成。

　　融资注意事项

　　尽管与公募上市相比，私募融资手续相对简单，但是，由于涉及到D条例中的诸多例外条款，因此，公司仍应首先确定有关专业中介机构，包括律师、会计师和股票承销商。然后，在上述专业机构的参与和指导下，确定融资方案，包括原始股本的确定、在原始股本基础上的私募计划，乃至将来公开发行股票的计划。

　　私募融资中可供选择的形式包括：向投资者发行普通股股票、债券、可转换债券(即在公司公开发行上市后可以转换为公司股票)、优先股、可转换优先股(即规定在一定条件下可以转换成为普通股的优先股)，或上述形式的结合。

　　应当说明的是，美国有关法律并未限定公司可发行证券的种类，因此发行证券的形式，主要由发行人根据公司实际需要和可能来考虑确定，投资者和公司之间的权利、义务关系也主要依靠相关法律文件来加以确定。公司应当在考虑包括公司的实际资金需求量，公司偿债能力、公司的控制以及对公司未来上市发行的影响等因素，来确定发行证券的形式。

　　由于美国有关证券法律对私募融资有着融资数量和投资者人数的限制，公司只能在上述数量限制内进行融资，因此也会影响企业在私募中的证券发行量。如何使发行人在私募中的筹资数量和实际发行量相协调，同时，又能保证将来公开发行上市的开展，这是一个需要公司与承销商共同研究确定的重要问题。在这方面，公司与承销商、律师、会计师等制订一个完整的、始终如一的融资计划是非常必要的。

　　由于发行公司应当对投资者的合格性和再销售的限制最终承担义务和责任，因此发行人应当在承销商的帮助下，制订一套跟踪调查制度，保证以上义务的履行，不可将销售事务全部委之于承销商。

　　此外，D条例规定，在融资额小于100万美元或500万美元两种情况下，如果在本次私募融资前12个月内，发行人曾进行过融资，该次融资将与本次融资视为同一次融资，前次的融资额应从私募融资最高限额(即100万美元或500万美元)中减去。为避免因被视为“一次融资”而减少融资数额，发行人应当在承销商的帮助下，协调融资时间安排，保证私募能达到最大限额。

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