后配额时代博弈 纺织除配并非形势大好

　　南方证券研究所 郭昌盛

　　欧盟日前重申，将如期(从2005年1月1日起)取消对我国纺织品和服装进口配额限制。

　　国内纺织行业将迎来产品出口跨越式增长的时代。但是与此相关的证券市场纺织板 块因其行业代表性不充分，以及国内纺织行业市场扩张的进程受诸多因素制约等影响，要充分分享在配额取消后所带来的成果似乎并不容易。

　　近一个时期以来，资本市场内外弥漫着所谓纺织板块利好，即对“2005年起纺织品出口配额将被取消”这一市场空间扩大的乐观预期。实际上，即使不考虑资本市场与实体经济的关联性及对后者的代表性因素，人们的预期仍似乎过于乐观。而对于理性投资者来说，客观、确切地认识“配额取消”的实质以及由此生成的现实市场空间，澄清其对行业经济的影响是十分必要的。

　　“除配”初期现实市场约200亿美元

　　全球现存的纺织成衣配额制进口国只有欧盟、美国、加拿大和土耳其。据2002年度WTO数据，四家的当年纺织品成衣进口总额为2260亿美元(如图5)，其中的土耳其进口额仅35亿美元左右，规模较小，加拿大也不过是土耳其的2倍左右，因此考查配额的市场演变主要看欧美。

　　对于尚待最后解除配额制的126种一体化类别产品，欧盟和美国2003年分别进口了800亿美元和500亿美元，其中都以棉纺织的初加工品、最终制成品为主。因此总共1300亿美元的理论空间，若去除诸如此类的“刚性保护”成分(合计约600亿美元)，则得出剩余的期望空间约为700亿美元。因些，证券市场应该关注的是这700亿美元的“蛋糕”会如何划分，中国纺织行业能取得多少。

　　纺织行业在明后年因“除配”而获得的现实市场大致为200亿美元左右，且200亿以下的可能性更大，然而这不过是2003年出口额的四分之一。

　　新贸易保护主义大行其道

　　无疑，“配额取消”意味着对外贸易的数量限制被解除。但切记：配额制的产生与取消事件本身是一个多方博弈的结果，在这前后，有关的进口国都会想方设法采取新的(限制)手段，以便在这个一体化进程中实现产业结构调整的平稳过渡，也就是说，目前尚受配额限制的1300余亿美元市场，绝不会在顷刻间完全变成原主要受限国的囊中之物。

　　为迎接“零配额”(实为“后配额”)的新时代到来，欧盟和美国已经开始加速实施反倾销、反补贴、“特别保护”等措施，以求保护本国产业。当初中国入世协定书中的有关保留条款，可能首当其冲为欧美所充分运用。继去年11月美国对从中国进口的三种产品设限后，最近美众议院又出台一项针对中国特保政策修改的立法提议，旨在更自由地实施“特保”。

　　自从世界贸易的关税障碍弱化以后，我国纺织业的比较优势就不断显现出来，市场份额持续上升(如图6)，这也令进口国更多选择了种种非关税手段设障，贸易环境也因此变得复杂化和不确定。除反倾销、技术壁垒和环保壁垒之外，欧美又开始推广“社会责任标准SA8000”认证等等，这些障碍都将对我们构成更深的影响。此外，欧盟也计划取消中国的贸易最惠国待遇。近来还注意到：针对中国货币(汇率)、出口退税政策的指责和动议明显增多，这随时都可能引发更加激烈的反倾销、反补贴行动。

　　此外，来自其他竞争对手的干扰，同样可以使配额制的废除打上折扣。今年3月，美国和土耳其的有关行业协会发起《伊斯坦布尔声明》，该声明要求世贸组织(WTO)讨论将纺织品配额延长至2007年年底。WTO虽最初明确表态反对配额延长的提议，但不久前又转而决定在10月1日的正式会议上讨论审议，似有向提议者妥协的倾向。看来，既然需要博弈，就不大会出现一方压倒另一方的“单赢”局面，而是各方的“多赢”。

　　比较优势的支撑趋于弱化

　　纺织行业国际竞争力的关键因素首先是劳动力成本，我国纺织业多年来之所以能在国际市场取得成功，主要得益于劳动力的低成本。但是，与新兴的竞争对手相比，目前我国的这一优势正在消失甚至已处于劣势。一旦首要的比较优势弱化，则意味着在扩大市场份额的进程中可能落后于对手，而不是蚕食对手的份额。正因如此，这些对手才极力主张WTO如期“除配”，等待着真正大显身手。

　　配额制解除后，小批量、多品种、快交货的需求相应增大，而那些位于欧盟和美国周边区域的出口国更适应起快速反应要求，运输成本也更有优势，相比之下，我国的纺织业并不占优。倒是完善的供应链和产业集群布局，可以保证产品供应的数量规模和花色品种以及稳定的质量，这也在某种程度上平衡了行业的比较弱势。

　　低效扩张制约投资收益

　　考查过去六、七年来我国纺织工业的经济效益指标可以发现：行业的劳动生产率和销售利润率长期滞后于全国工业的总体水平，而且近年来，其水平上的落差在不断拉大(如图7、图8)。

　　追根溯源，行业的粗放型扩张恐怕是首要罪魁。长期以来，强劲的投资扩张未能使盈利能力和生产率得到有效提升。纺织行业的固定资产投资(FAI)自2000年起就持续快速增长，到2003年已达598.62亿元，相当于当年行业资产总额的5.91%；而在2000年以前的一段时期，行业的FAI数额和增幅都处于较低水平。看来，投资的爆发性增长与同期对加入WTO及配额取消后的乐观预期不无关系。对外出口占我国纺织服装业生产总量的一半以上，它是拉动行业经济增长的首要动力，但事实上，出口对行业经济效益的贡献却与之极不相称。服装出口的平均单价多年来一直是下降的，仅仅2003年才因原料成本的推动而略有反弹。出口不赚钱的根本原因就是供大于求，大家同在一个较低的层次上竞争，而实际需求的增长远远未能跟上。配额的取消，尽管在短期内能使需求放大约25%，但行业产能连续四年的高速扩张，其幅度要大于此。后配额时代，市场竞争会更加激烈，业界的利润空间会进一步收缩。

　　★纺织板块公司不论从行业经济的资本化水平、公司板块的单位股本价值的分布，还是从公司的业绩波动与行业经济的关联性、上市公司群体的效绩水平看，纺织板块对行业的反映程度都还很不充分，可谓行业代表性较差。

　　★配额取消初期，新增市场的均衡水平在200亿美元左右。国际的新贸易保护主义、我国业界的比较优势下降以及国内同行间的相互杀价，都会打压出口势头和利益分享。

　　★纺织板块公司一方面业绩增长极大地落后于市场平均水平，有限的价值仅集中在少数个股上，整体估值不具有比较优势；另一方面纺织公司的外向性也不强，出口在业务中的比重普遍不高，尚不具备日后业绩“暴涨”的基础。

　　★投资者应淡化“除配”概念，将更多的精力集中于有估值能力的个股上。

　　纺织板块评级中性

　　当前股价多有高估，超低价股略微偏多

　　分析显示，纺织板块的当前股价水平与大盘相比存在很大程度的高估，尤其市盈率指标平均高出24%。与高估相对的是，股票的绝对价格尚在较低水平，超低价股为数不少。根据价值投资的理念，板块当前的价格不具有吸引力。

　　近期走势已涨或超涨

　　纺织板块整体过去一年的累计收益率走势，滞后于上证A股近8个百分点，这大致反映了该板块的合理水平。但自7月1日起的第三季度，纺织板块却超出上证A股3个百分点以上，从理性估值的角度来看，这样的趋势恐怕难以持续。估计第四季度回调至与大盘基本持平的可能性更大。

　　再融资成为绩优股估值的绊脚石

　　如表8所示，板块内为数不多的业绩优良、市盈率较低的股票，往往同时还伴有具体的再融资计划，这对股价有一定打压。市净率低的股票并未表现出业绩更优，当然缺乏吸引力，定位也就不高。

　　处于既定政策下的市场再融资，因普遍效率差、回报低，故越来越引起投资者的规避或观望情绪，纺织板块同样如此。目前，纺织板块市盈率I、II在30倍以下的十几只股票，其合计的流通盘分别为24.07亿股和23.67亿股，占板块的33%和32%。若除去再融资，则可选对象将更少。

　　板块投资继续维持“中性”评级

　　根据以上的比较分析，尽管纺织板块在(基于当前及未来业绩预期的)平均估值上并不占优，但行业的利好因素容易强化人们对上市公司的乐观预期，构成了对股票的溢价影响，因此，对纺织板块的投资评级仍为“中性”，维持前几期的评级。对其中的纺织品、纺织机械等子板块，可“略微看好”，其余则“观望为主”。

　　收益集中度趋升

　　纺织板块公司业绩之落后虽不足为奇，但其中的业绩落差有多大，绩差公司数和所含的流通股都占有多大比重，以及外贸出口对业绩的作用强度等等，或许都有必要进一步研判。事实上，纺织公司自身的情况并不理想，配额的取消，不会促成纺织板块整体的业绩大幅增长，未来股票的估值仍处于弱势。

　　1、公司业绩与市场水平的差距拉大

　　纺织板块的历年每股收益，自2002年起转而落后于市场水平，至2003年、2004年中期，这一落差进一步拉大。同样，销售利润率的走势呈现类似特征。就其整体而言的业绩和盈利水平越来越缺乏吸引力。

　　公司主营收入和利润总额的增长率各自走势，近来也极其滞后于大盘，而且它们还普遍增收不增利。2003年营收增长最快的前15家公司，其营收增加的总贡献为63%，但它们的利润增加总贡献却只有12%，说明即使业务面临增长，也未必能有收益。

　　表5还进一步揭示了纺织板块的公司业绩及增长的滞后性。纺织品公司的年报、中报业绩相对较好，一方面与新股不断上市有关；另一方面也与个别公司前期巨亏调整有关。与此形成鲜明对比的是，一向“能盈利、善扩张”的服装股业绩却明显疲软，其较高的毛利率指标简直形同虚构。

　　2、行业收益过分集中于少数公司

　　进一步考察价值在纺织板块内的分布，可以发现：板块将近一半的营收来自最大10家公司，而多达80%的净利润仅由十几家公司所赢得。不仅如此，2003年每股收益处于绩优者，更是稀缺之物，在0.35元以上的股票仅8只，而低于0.10元者达三分之一。

　　纺织行业是一个高度分散的产业部门，但在纺织板块中，大型公司和行业龙头的地位却相对突出，与其余的大多数有天壤之别。未来配额取消后，国际买方将寻求更少的供应商和更集中的供货，届时大型企业会更多受益。于是，长期内，纺织板块公司的收益集中度还将进一步趋向上升，可投资的股票也会更少。

　　3、“除配”不会拉动业绩暴涨

　　预期配额取消所形成的出口增长，尚难以推动公司业绩暴涨。这是因为至今纺织板块62家公司的直接出口业务比重不大，尚不足以推动业绩强劲增长；另一方面，公司的固定资产投资增长缓慢，在建工程规模不大且平缓增长，故日后不会有太多的新增产能来应付需求(可能)的“暴涨”。据2003年度上市公司年报披露，纺织板块共34家公司有直接出口，其出口销售额合计为174.64亿元(平均每家出口35.14%)，但该金额只相当于62家公司全部收入的28.27%，而全行业的销售收入中却有一半以上来自出口。过去三年，纺织行业的固定资产投资分别增长41.67%、22.49%和68.06%，而纺织板块合计额的增长却是45.72%、11.94%和6.89%，显然投资增速滞后。2003年底62家公司的在建工程总额37.51亿元，同比增长23.23%，2004年中期也仅增长18.73%。

　　根据国际权威机构对2005年、2006年的全球经济谨慎乐观的预期，估计纺织品贸易届时的态势应不会相差太大。因此毫无疑问，对于中国企业来说，“配额取消”因素将成为未来一两年实现出口增长的主动力，全球总需求增长因素则影响不大。但是，纺织企业尤其各个上市公司能否抓住上述机遇、分享其成果，最终将会千差万别，所谓的“暴涨”仅会出现在少数公司身上，而纺织板块在整体上还不具备这一明显的优势。这说明公司竞争乏力的一个佐证是：主营业务多元化或彻底转型的策略，近年持续流行于纺织板块中，甚至是某些行业的龙头公司，都纷纷作此无奈选择。

　　纺织板块之所以业绩欠佳，不能充分分享市场扩张、配额取消的“利好”，除公司竞争力因素外，恐怕还与其普遍存在的治理结构缺陷有很大关系，上市公司的经营并不独立。尽管很多企业甚至较知名的企业实现了分拆上市，但上市公司与大股东之间仍存在同业竞争以及或显或隐的关联交易，公司的利益被肆意分流，大量资产并没有发挥出应有的价值。这便是证券市场投资者常常忽视的一大风险。

　　板块行业代表性较差

　　1、纺织行业的资本化水平偏低

　　截至2003年底，全行业的资本化进程仍处于较低水平，其中若干个举足轻重的子行业，虽经济总量巨大，但其中上市公司的经济成分极低。纺织行业62家(A股)上市公司的销售收入和资产总额合计分别占全行业企业合计的5.62%、9.54%，大大低于全国工业的平均值。如表1数据也表明：行业内部诸如棉纺织染、纺织制品、丝绸、服装等子行业，上市公司的成分则更低。从经济成分和经济总量来看，纺织板块还不足以反映行业经济的基本状况，即其行业代表性欠佳。

　　2、纺织板块内的价值过分集中于少数股票上

　　纺织行业已上市股票的经济价值量过分集中于少数个股上，是难以充分反映行业经济的全貌的，同时也意味着其余的大多数股份只反映有限的价值量，这个低素质的大多数也同样不能代表行业状况，而且也将拉低全部股份的平均价值。销售收入和总资产进入板块前十位的公司，虽然合计份额都接近整个板块的一半，但所占的流通股本却分别只有25.29%和31.72%。

　　3、纺织股的业绩波动与行业效益弱相关

　　考查纺织板块公司1997～2003年的收入、利润增长率等，将其汇总数据与纺织行业的同指标进行相关分析，可知板块的业绩的走向与行业经济效益的波动之间呈“弱相关”或者“不相关”，即纺织板块对行业经济的表述能力极其不足。而与此形成鲜明对照的是，同期沪深证券市场A股(工业股)的平均关联度却远远高出，呈现显著的相关性。

　　4、纺织股的效绩不及行业平均水平

　　54家纺织服装类上市公司汇总的效绩指标低于所在行业平均水平，这或许令投资者感到悲哀，但却是一个客观事实。就整体水平而言，纺织板块的效绩确实不如行业企业的平均水平，资源配置效率之低下，远不能成为行业的“先进代表”。在此选用的“净资产利润率”，是指利润总额与平均净资产之比，虽不同于标准的效绩评价指标中的“净资产收益率”，但将其应用于一般企业与享受所得税优惠的上市公司的比较也是公平的。对比中看到：公司总资产周转率的落差较大，净资产利润率和总资产报酬率落后，这些都与主营业务利润率的大幅高出极不相称。

　　总之，不论从纺织行业的资本化水平、公司板块的单位股本价值的分布，还是从公司的业绩波动与行业经济的关联性来看，纺织板块对行业的反映程度都还很不充分，甚至上市公司群体的效绩水平都低于行业企业，因此可以说纺织股的行业代表性较差，若仅凭行业经济的形势盲目推定纺织板块，则可能失算。