交行民生香港迎大考 如何满足海外投资者是关键

　　无论交通银行还是民生银行，尽管实现海外上市过程不尽相同，但如何满足海外投资者的要求，并成功推动内部改革，都是必须面对的艰难考验

　　本刊特派记者 卢彦铮 发自香港

　　两个“考生”

　　进入6月以来，两家内地银行受到了香港资本市场空前的关注。作为内地银行海外上市的探路者，交通银行和中国民生银行(资讯 行情 论坛)最终排定了上市次序。

　　有着汇丰背景的交通银行得到了监管层和市场认可，最终捷足先登。6月6日，周一中午，交通银行董事长蒋超良带领的管理团队，在位于香港金钟的香格里拉酒店宴请400多名机构投资者代表，正式拉开全球路演的序幕。

　　当天发放的初步招股材料显示，交行将以每股1.95港元至2.55港元的价格，发行总共58.56亿股H股，并于6月23日挂牌交易。据此，交行H股上市后的市净率(P/B值)将为1.42-1.75倍，而市盈率(按加权平均值)将在11.1倍至14.51倍之间；定价不仅低于A股上市银行，也较目前香港上市银行的平均水平便宜，可为交行最多集资149.33亿港元。

　　“对交行来说，价格并不是首先要考虑的因素。”一位香港投资人对《财经》说，“只要成功发行，完成政治任务便可。”

　　得益于此前一系列重组和注资，截至2004年12月31日，交行的资本充足率为9.72%，核心资本充足率也达到6.77%。这一水平，不仅分别超过内地监管要求的8%和4%，也高于目前在A股上市的几个股份制银行的水平。有分析指，交行借融资压力并不大，但肩负着借海外上市加快银行改革的试金石的意义。

　　“甚至让交行先于民生上市，都是政治任务。”民生银行的消息人士声称，决策层此举意在减少交行上市时不可控因素的滋扰。一再错失良机的民生银行，不得不因此面对交行招股降低融资额、调低价格的不利影响。

　　与交行充足的资本状况相比，目前民生银行的资本充足率为8.59%，核心资本充足率5.04%，略高于监管标准；相对增长迅速的资产规模，资本金依然捉襟见肘，资本充足率不断下降。民生银行自2003年开始提出发行H股计划，即旨在补充资本金。相对于交行的天时地利，此前纠葛不断的民生银行甚至在5月底一度传出其聆讯未获通过的传闻。

　　6月2日、3日，民生银行的上市申请在香港联交所聆讯，行长董文标一度在香港坐镇。接近民生银行的消息人士透露，获得聆讯通过后的民生银行有意在交行招股后10天-14天后进行招股路演。民生银行拟发行最多13.4亿股H股，占发行后总股本20%左右。民生银行曾计划融资8亿-10亿美元。不过，“交行招股在前，且价格颇低，民生有意推迟，避开影响。”一位投资机构人士对《财经》说。直到6月7日，民生银行H股的招股价区间、发行总股数，乃至具体的日程安排依然没有最后定案。

　　一位参加了6月6日交行招股路演的分析师对《财经》说，交行定价较低，令其发行较为有利，而民生银行的定价则应较交行再有折让。但这丝毫不意味着先行上市的交行占尽优势。机构投资者对于交行风险控制能力高度关注，“人们最大的担心是，剥离的坏账有朝一日还会再次出现。”

　　无论交行还是民生银行，尽管实现海外上市过程不尽相同，但如何满足海外投资者的要求，并成功推动内部改革，都是必须面对的艰难考验。

　　各售其技

　　据《财经》获得的初步招股书，交行在此次招股中竭力突出的卖点之一，主要是此前的一系列财务重组，即优于内地银行平均水平的资本充足率以及战略投资者汇丰的支持。

　　但是，最大的卖点还是落在战略投资者汇丰身上。根据交行与汇丰之间《投资者权利协议》(Investor Rights Agreement)，一旦内地对于单个外资投资者持股比例的规定放宽，在符合上市规则、取得监管部门和第一大股东中国财政部许可的情况下，以不改变交行内资银行性质为原则，目前取得19.9%股权的汇丰，将有权在2008年8月18日到2012年8月18日之间，提高持股比例到40%以下。

　　“这一增持安排并不对交行的当下价值产生实质影响，但它证明战略投资者汇丰对投资交行采取积极态度，这会给交行发行加分。”一位参加路演的分析人士分析。

　　而根据同一协议，汇丰可以提名两名董事进入交行董事会，并可以指定其中一人进入董事会下的“审计委员会”和“人事及薪酬委员会”。与此同时，汇丰还可要求交行聘请一名由汇丰派出的高管人员。目前，原香港上海汇丰银行有限公司总经理柯清辉作为汇丰控股(资讯 行情 论坛)的代表进入交行董事会，而原汇丰银行中国区总裁叶迪奇则离开汇丰，出任交行副行长。

　　除此之外，根据双方签订的《技术支持与协助协议》(Technical Support and Assistance Agreement),汇丰还将在2007年8月前，无偿向交行提供包括风险管理、公司治理、内部审计控制、财务控制、人力资源管理等多方面的咨询和指引。

　　在业务合作方面，也有详细安排。根据《信用卡业务合作协议》，交行与汇丰以各占50%的比例合作成立信用卡业务单位。根据《品牌许可协议》，这个信用卡单位获许可使用汇丰集团及汇丰银行的品牌，期限三年。

　　“汇丰的参与，将提高交行的风险控制能力。”大福证券(资讯 行情 论坛)研究部主管麦德光对《财经》说，加上内地银行业改革不可逆转的持续推进，“长线来看，投资交行几乎没有什么风险。”

　　与交行相较，无论是资本实力、股权结构还是引入可带来良性变革的战略投资者，民生银行目前尚无法抗衡。

　　作为内地最晚成立的股份制银行，民生银行的资产规模仅为交通银行的三分之一。其股权结构以民营企业为主。为了后来居上获得市场份额，加上民营股东对投资回报的要求更为迫切，促使民生银行管理层面临较大的规模和赢利扩张的压力；其总资产和存、贷款增幅，在上市后都始终列各银行之首，一度超过100%。2004年，民生的总资产和存贷款大幅增长的态势已经趋缓，但增幅仍分别达到23%、38.38%和42.91%，高于国内银行的平均水平。

　　高增长的副作用是资本充足率的迅速下滑，同时也令外界对其资产质量心存狐疑。因此民生不得不主动放慢增长速度，并将目标放在完善公司治理和加强风险控制方面。与之相关的，是国有股退出和外资股东进入的股权结构调整。

　　民生银行股权十分分散，十大股东持股比例均在10%以下。2004年初，当时进入深发展(资讯 行情 论坛)(000001)未果的美国新桥资本集团有意受让民生银行第七大股东中煤能源集团公司(下称中煤)持有的4.55%的国有股。但有关谈判于2004年7月破裂，中煤转而在三个月后，与新加坡国有控股公司——淡马锡控股 (私人) 有限公司(下称淡马锡)控股100%的亚洲金融(资讯 行情 论坛)控股私人有限公司(下称亚洲金融)达成股权转让协议，以8.8亿-8.9亿元价格转让手中股份。

　　在H股上市之前完成的这一交易，令人对民生银行改善公司治理充满期待。一方面，随着中煤的退出，民生银行已经完全褪去国有色彩，淡马锡的投资控股模式，则深为政府有关部门认同。2004年初，国资委便曾经派人考察过淡马锡如何进行国有企业管理，尤其是如何建立董事会制度的。

　　但由于股权分散，民生并没有一个与银行利益一致的大股东。淡马锡的影响力相当有限，其持股甚至达不到香港上市规则要求的可提名董事会成员的5%的要求。目前，淡马锡是否透过民生发行H股增持股份尚未可知；即便增持，其所持比例也远未能如汇丰显著。自2005年1月中，股权转让交割完毕以来，也还没有任何实质性的合作建议提出。

　　不过民生银行的民营性质，也给它带来卖点。“民生的股权结构可能使其业务受国家左右的可能性降低，一些政策性、制度性的贷款会比较少。”大福证券的麦德光说。实际上，就财务表现来看，民生的一些重要指标也优于交通银行。

　　就资产质量而言，到2004年底，民生银行的不良贷款率为1.31%，已经连续两年低于2%亦即内地上市银行中水平最低者。同一时期，交通银行的不良贷款比例为2.91%，也大大低于内地上市银行4.9%的平均水平和四大国有银行15.6%的平均水平。但这一结果，很大程度上得益于2004年的不良资产剥离，而非银行经营能力的体现。

　　从2001年到2003年，交通银行的不良贷款率分别为23.58%、19.66%和13.31%，同期民生银行的数据则为2.8%、2.04%和1.29%，显示后者似乎在风险控制上更胜一筹。

　　对于交行来说，汇丰效应是否在短期内出现还是未知数，因为目前交行显然对信用卡业务更感兴趣。“交行在很大程度上仍保持着国有银行的处事风格。”一位内地在港机构的财务总监对《财经》说。

　　共同的“敌人”

　　事实上，由于同样处于正在改革的金融环境，这两家即将在香港上市的内地银行，面对的质疑更多的来自其共同的缺陷，而非个性。

　　相对于香港上市银行，交行和民生银行不仅主要依赖息差收入，而且贷款都以公司贷款为主，在2004年，公司贷款比例分别为86.6%和85.1%；权重较高的行业均为制造业、房地产等行业。

　　根据交行的初步招股书，交行的公司贷款的35.4%贷给制造企业，13.3%贷给贸易企业，12.4%给房地产。而这三个行业的不良贷款比例分别是全部不良公司贷款的35%、31.5%和15.2%。在民生银行的公司贷款中，26.6%贷给制造企业、10.48%贷给房地产，7.3%贷给交通运输企业。由于当前国家进行宏观调控，抑制过度投资，尤其出台政策抑制房地产价格过度上升，这些都可能在短期内使相关行业的借贷活动受到制约，从而提升银行的坏账水平，降低净利润，并影响财务状况。

　　实际上，根据民生银行2004年年报，其五级分类贷款中，关注类和次级类不良贷款便分别大幅提升63.25%和128.31%；交行2004年的特别关注贷款也比2003年增长了96.5%。这些类别的贷款，都极易在经济条件逆转的时候，为银行带来损失。

　　乐于创新的民生银行已经在2003年提出，在接下来的三年时间内，要着力发展零售业务，使之比例提升到30%。此前，迫于发展和资金压力，民生并没有在投入大、见效较晚的零售业务上花太大的功夫，而是从迅速见效的企业银行业务中实现高速扩张。麦德光说：“民生始终是一个新的民营银行，这些年中国经济一直没有出现大的问题，他们可能还没有经过足够的考验。”

　　在6月6日的招股路演中，不少投资者同样担心，伴随内地经济高速发展而快速扩张的交行，是否已经真实地反应了其控制风险的能力？在初步招股书中，交行也坦率地表示，需要改善业务结构，包括提高零售业务和非利息收入业务。

　　这并不是一蹴而就的事。相应的组织结构调整自2003年已经开始，目前在交行总行层面上，已经完成财务管理、风险控制、运营流程管理和内部审计等四个部门的建设，预计在2005年底前进一步完成公司和机构银行业务部门、零售和私人银行业务部门以及财资市场业务部门的设立，以及信息技术和行政支持部门的建设。而分行层面的组织重构则从2005年开始推进。其成效如何，还有待可以评估的数据。

　　对于任何银行价值的评估，投资者都更看重管理质量和风险控制，这方面，无论是有政府注资和汇丰支持的交行，还是以创新和良好业绩表现著称的民生银行，都尚未有足够的说服力。两者的H股之路即将展开，而改革也必须同时起步。