揭开蒙牛资本之谜 所谓对赌协议不过是期权安排

　　黄昕

　  近期有不少文章分析蒙牛资本运作，但这些文章过于纠缠于技术细节，论述偏颇。其原因在于没有抓住蒙牛资本运作的核心所在

　　“蒙牛股份”才是核心

　　1999年1月，牛根生创立蒙牛乳业(行情 论坛)有限责任公司，1999年8月18日，该公司进行股份制改造，变更为蒙牛乳业股份有限公司(以下简称“蒙牛股份”)。从此，牛根生经营活动的核心和实体是“蒙牛股份”，需要融资发展的也是“蒙牛股份”。

　　为了顺利实现海外上市，蒙牛和摩根等投资者先后在海外成立了金牛、银牛、开曼群岛、毛里求斯、MS Dairy Holdings等众多公司，乃至最后以“蒙牛乳业”的名称在香港上市，但这些公司都是没有任何实际业务的空壳公司，它们只是资本运作的工具。“蒙牛股份”虽然在最后成为香港上市公司的孙公司，但它才是关键所在。分析蒙牛的资本运作必须以“蒙牛股份”为核心，才能把握事实真相。

　　而真相并不复杂。2002年10月，摩根等机构投资者出资25973712美元，认购开曼群岛公司的B类股票，随后这笔投资以毛里求斯公司的名义投入蒙牛股份，其中的17346.3万元认购了8001万股“蒙牛股份”的新股，每股认购价2.168元，其余的4133.96万元购买了403.17万股“蒙牛股份”的旧股，购买价每股10.25元，这就是牛根生对媒体说外资投资蒙牛的价格是10元的原因。对蒙牛招股书中，“蒙牛股份”的股份及股份溢价科目进行简单分析，就能得出上述结果。

　　经过此次变动，开曼群岛公司持有“蒙牛股份”总股本的66.7%，其中摩根等外资占49%，即外资实际持有蒙牛股份32.683%，“蒙牛股份”2002年底总股本12599万股，外资以21480.26万元购买4117.73(＝12599×32.683%)万股，外资购买“蒙牛股份”的实际每股均价是5.22元。2002年“蒙牛股份”每股收益0.618元，外资认购市盈率8.6倍，属正常、公允的私募市盈率。

　　2003年10月，外资再次投资35233827美元，同样以毛里求斯公司的名义购买9600万股“蒙牛股份”的新股。由于实现对管理层实行业绩奖励，此次增持的股份仅有34.1%，即3273.6万股为外资股，外资实际认购价8.9元。2003年“蒙牛股份”每股收益1.017元，外资认购市盈率8.75倍，同样是正常、公允的私募市盈率。

　　揭开种种所谓的“谜”

　　以“蒙牛股份”为核心，分析蒙牛融资安排，不难得出蒙牛在上市前以8倍多的市盈率，面向摩根等财务投资者进行了两次正常的私募的结论。

　　之所以将摩根等投资者定义为财务投资者，正是因为他们在投资过程中始终不以公司控制权为目的，而以防范财务风险，投资收益最大化为目的。开曼群岛公司A、B类股票安排以及日后的转换，将其财务投资者的身份表露无疑。

　　蒙牛系股东只持有开曼群岛公司5102股A类股，却拥有51%的投票权，就是控制力、决定权的表现。而外资持有48980股B类股，只有49%的投票权，但可以分享90%的利润，就是为了保证投资的回报。虽然摩根投资时已是2002年9月，蒙牛完成2002年业绩目标指日可待，但外资依然让蒙牛以其一半以上的利润做为担保，由此可见外资对投资的慎重，对收益的关心。

　　有文章认为，如果蒙牛完不成任务，A类股不能转化为B类股，牛根生等内资股东将丧失对蒙牛的控制权，并不合逻辑。在A类股拥有51%的投票权的情况下，任何有损内资股东利益的提议都不可能被通过。即使完不成任务，也只会是A类股转化为B类股的时间、条件发生变化，控制权是始终不会变化的。牛根生也许是资本运作的门外汉，但在“谁说了算”的问题上，他不可能糊涂。

　　金牛、银牛公司以及谢氏信托都是为了让“蒙牛股份”原始股东的股权在海外有载体。股权形式、比例的多次变化都没有实质交易发生，期间发生的交易，其价格往往是象征性的1美元。虽然重组过程令人眼花缭乱，但重组的本质是：原始股东在上市前没有再次出资，新增资本全部由外资提供。

　　至于所谓的“对赌协议”：未来3年蒙牛的年盈利符合增长达不到50%，金牛最多赔偿7830万股给外资系。这只不过是另一种形式的期权协议。由于金牛公司取得股份并未出资，因此这份协议也可表述为：外资授予金牛公司2004-2006年7830万股份的投票权和受益权，如果达成业绩目标，则这些股份永久授予金牛公司，并且追加同样数量的股份永久授予金牛公司；如果达不到，则外资有权收回这些股份。

　　无可否认，摩根等外资在蒙牛上市后获利丰厚。但更重要的是，上市是蒙牛与摩根联合向资本市场推销蒙牛的活动，而绝不是蒙牛与摩根之间的博弈，摩根的获利来自于市场，而不是蒙牛。在中国股市中，打新股也曾获利不菲，甚至曾是基金等机构的主要盈利手段，何况投资于准上市公司。摩根获利虽丰，但并非来路不明。与其羡慕摩根的厚利，不如学习他们的精明。

　　与蒙牛原始股东相比，摩根的厚利相形见绌。2001年底“蒙牛股份”原始股东总投资仅1.02亿元，2004年6月上市时，仅按招股价3.925元计算，原始股东持有的“蒙牛股份”价值32亿元，增值3100%，而上市后，蒙牛的股价一直高于招股价。

　　蒙牛没有谜，有的只是迅猛的增长。可惜，蒙牛的增长与中国投资者无关，这是中国资本市场的悲哀！

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