05年港股展望：危中有机 有望超越2004

　　文/蒋有衡 吴雪莲

　　展望2005年，港股会继续受到主导2004年下半年走势的基本因素的影响，走势将延续2004年的波澜起伏，但波幅则会有所降低，对冲基金、衍生工具的影响力将进一步增强。预期2005年恒指高点将高于2004年高点，国指也会逼近2004年高点

　　2004年恒指上涨了13.2%，为发达国家和地区股市之冠；国指继2003年升152%后仅回调5.6%，成交量等主要指标均创下历史新高。港股2004年走势其实是一个经典的大“V”型，如计入港元汇率跟随美元下跌，即使不把通胀率计算在内，对欧元区投资者而言，恒指实际升幅只有5.5%，国指实际跌幅增大至13.3%。但无论是投资蓝筹股还是中资股，统计资料显示出，2004年投资港股取得较高回报者为数众多，投资机遇确实不少， 自2004年5月低点至下半年高点，恒指、国指分别疾升31.3%和43.4%。2004年股市回报亦胜于债券，这符合我们2003年年底的预期。

　　2005年“危”中有“机”

　　展望2005年，港股继续受到主导2004年下半年走势的基本因素的影响，不过新意外随时可能发生，港股走势将延续2004年的波澜起伏，但波幅则会有所降低；对冲基金、衍生工具的影响力将进一步增强。概括而言，虽然经济、企业盈利增速放缓，利率进一步上扬已成定局，但我们认为，正面因素最终将成为主导，故预期2005年恒指高点将高于2004年高点，国指也会逼近2004年高点，恒指、国指再下试2004年低点的可能性极小。无论长线短线，2005年将如同过去两年一样“危”中有“机”，港股长线大涨小回之势不变。

　　经济放缓 利率再升

　　根据世界银行预测，全球经济实质增长率将从2004年的4.0%下降至2005、2006年的3.2%，但亦有人预期2006年增速将略超2005年；亚太经济增速将从2004年的7.8%下滑至2005的7.1%，再下降至2006年的6.6%。但全球经济、中国内地及香港地区经济皆继续处于上升轨道中，内地经济的平均增速仍可保持在具有持续增长能力的7%左右。我们认为，目前内地经济正向“软着陆”方向发展，只是对股市而言，仍需时间来证明经济不会出现“硬着陆”。

　　2005年美国联储局可能加息125个基点，2005年年底美元利率将从2.25%升至3.5%左右。中国内地可能会加息50个基点左右；香港地区在美元再加息50个基点后亦会跟随加息，但只要加息力度和速度不出现意外，股市长线走势不会受到影响。中国内地企业目前实际利率极低，中国内地、香港地区活期储蓄利率仍低于通胀。如果内地继续加息，从某种意义上亦可看为利好——因为中外投资者皆希望内地经济调控逐步市场化，而且多数投资者认为有加息的必要。

　　资金流因素不应过分强调

　　近期港股最大焦点之一是进出香港的资金流以及与此相关的美元、内地和香港地区利率，不少人产生了“热钱”将流走、港股会急跌的担忧。各类资金流包括“美元利差股市交易Dollar Carry Trade”——借低息美元贷款并赌美汇再跌投资或炒卖各种金融产品或商品，这确实对港股影响极大，有时甚至会主导港股走势。但我们认为，这些所谓“热钱”是“果”而非“因”︰资金流本身是根据中长线全球政经基本面走势预期的变动而动，大量资金涌入港股的最基本诱因是内地和香港经济增长幅度相对较高、人口结构有优势，而货币和股市估值却反而偏低，所以最近3年平衡风险和回报后，投资港股的值博率具有足够的吸引力。

　　与此同时，美元资产本身风险在增大，美元因结构性问题长线沽压不减。另一个重要原因是，目前投入亚太区股市资金占全球股市资金的比例远远低于亚太区占全球经济的比重，所以长线资金流仍有加速流入港股的可能，故不应过分强调所谓的“热钱”效应。其实对港股而言，资金本身从来不是问题，据2004年11月统计，仅仅香港银行中的个人及商业机构现金存款就高达38,444亿港元(港股2004年年底市值是66,959亿港元)，而且港股所吸引的是全球资金。

　　人民币升值后

　　会减少许多不明朗因素

　　综合上述观点，加上对人民币升值的预期，我们认为可以得出三个结论：一是全球资金流长线绝对利好港股，短中线亦不用过度担忧。二是全球汇市新动向亦利好亚太股市包括港股。三是虽然人民币2005年年底前是否会升值、QDII是否会出台都无法确定，但重要的是人民币升值和QDII已没有疑义，升值压力日益增大，即使2005年什么都不发生，港股仍将从升值预期中获得上升的动力。

　　但对上述三个结论需要加上两点注解：一是要警惕有人利用资金流向、人民币汇率等消息或传闻将港股上推下踩，利用增大波幅来“人为制造”股市回报。二是要考虑人民币升值预期的利好是否已在部分股价上过度反映？我们认为，目前从整体而言不用担心，人民币一旦升值将会减少许多不明朗的因素，从而降低投资中资股的风险。

　　行业周期见顶问题

　　中资股大多具有周期性，除个别行业的盈利2003、2004年已见顶，其它大多数行业盈利可能在2005至2007年间见顶。我们认为，除了要预测何时见顶之外，关键问题是见顶后至下一轮经济新周期开始之前，盈利会下跌多少？何时能见底反弹以及盈利周期中不同阶段的个股估值。这些问题都不易回答。现状是大部分行业盈利周期相比早先预期都已有所延长，除了由于内地宏调力度适中之外，全球经济同步复苏略好于早前的预期以及中资企业效益明显改善均是主因。此外，出于对行业周期见顶的担心，不少股票实际上在近1年多时间里已遭到多轮沽售，所以2005年利好之一是盈利周期见顶的利淡实际上已在股价中得到部分反映。

　　我们尝试通过下面一系列综合数据分析，来补充行业分析员的行业、公司的专题分析，并通过对恒指、国指走势的预期，希望有助于读者加深对这些问题的认识。

　　国指成份股盈利增长分析

　　首先以38只国指成份股为代表来分析， 我们预期2004至2006年市值加权平均盈利增长分别为36.2%、4.2%及1.5%，对应10.7、10.2、9.7倍预期市盈率，与最近3年国指平均市盈率12.4倍仍有显著折让(2005年市盈率折让近18%)。不过如不计入能源及石化类股份(占国指39.2%权重)，则2004至2006年平均市盈率上升至12.9、12.3及11.3倍，主因是整体市盈率被市盈率较高的保险(占国指19.7%权重)、公路(3.4%)及运输(6.1%)等股票拉高了。此外，国指2004至2006年平均股息率是3.3%、3.5%及3.6%，平均股价对账面值比率是1.8、1.6及1.4倍，皆具有明显的吸引力。

　　从股东回报率看，国指2004至2006年平均值是18.4%、16.8%和15.9%，可算不错，略高于恒指的15.1%、14.9%及15.1%。

　　38只国指成份股中，32家或84%的企业2005年预期盈利有所增长， 22家(58%)盈利增速预期在10%以上。2006年盈利增速预期在10%以上的有20家(53%)。显而易见，国指成份股由于2003、2004年盈利增长迅猛，产生基数加大效应，导致2005、2006年增长放缓。各行业中，只有保险业公司由于2004年盈利下降或增长不多，而令2005、2006年盈利增速加快。上述数据显示出中资企业2年内仍将处于持续增长的轨道之中。以国泰君安研究所对235家领先A股预测为参考，整体上，2004至2006年算术平均盈利增长分别为46.0%、17.0%和1.7%，增速放缓趋势与我们港股预期相符。

　　中资企业效益及财务改善

　　自由现金流不断增长

　　我们的分析显示出，从整体而言，中资股企业效益和竞争力以及财务状况都呈现逐年改善的趋势。以我们由38家国企、22家红筹和2家民企共62家组成的“国泰君安(香港)中资股体系”为样本(占全部国企红筹市值的90%)，分析其中的国企股“整体自由现金流”，从2002至2006年，历史及预期自由现金流的绝对值从2002年的748亿港元升至预期中的2006年的1,633亿港元，年度复合增长率为21.6%，增长趋势良好。要注意到我们计算2005、2006年预测时，并没有包括未正式公布的特大资本开支(以下相关数据算法相同)。

　　相应国企股“股价对自由现金流”比率，2002至2006年分别为26.7、19.1、15.8、13.5及12.2倍，呈现大幅稳定下降的趋势。一个解读是国企趁前3年收入大增之际，积极伺机扩充，这点从相应国企股2004至2006年“行业整体资本开支”按年递增24.0%、13.9%及1.5%中得到了证实。所以从2005年开始，很多企业已开始享受到以前扩充的成果。与此同时，现金流大增还为国企新一轮扩张打下了坚实的基础。

　　整体债务负担减少

　　再从相应国企股的“整体净负债对股东资金比率”看，2002至2004年基本上企稳于33%至34%之间，而预期2005、2006年更分别下降至29.9%和26.2%，这显示出最近3年虽然资本开支巨大，但由于企业核心业务盈利增幅更大，加上少数公司佐以配股，故负债程度并无增加。再看看红筹股，由于不计入3G等未正式公布特大资本开支， 2005、2006年比率仅为15.0%和5.1%，显示出中资股有机增长或通过兼并、收购、注资等再扩张的增长潜力。

　　营业周转日保持平稳

　　从“应收账款和存货周转日”分析，虽然预期今明两年不少行业周期已见顶或行将见顶，但经营情况目前仍看不到恶化迹象。我们所研究的38家国企股应收账款周转日2002至2006年平均数值分别是35.4、36.2、35.8、37.8和39.0天，仅略微上升；同期行业存货周转日平均数值则分别是50.6、49.9、48.1、49.9和56.0天，亦仅显示微升趋势。此外，我们研究体系中全部中资股的应收账款周转日及存货周转日平均数值的同期趋势，亦基本上保持平稳。

　　应收账款及存货控制适宜

　　以“整体营业额对应收账款和存货总值”分析，预期今年国企股整体应收账款及存货总值增长幅度低于营业额增长率，与此相对应，国企股2003至2006年“整体营业额”年增长率分别为25.6%、32.3%、8.2%和5.4%，同期“整体应收账款”年增长率为5.9%、40.6%、1.2%和18.8%，“整体存货总值”年增长率是4.2%、31.4%、-7.2%和7.6%。2005年存货总值下降的主因是能源和石化行业股份由于2004年成品价格急升，令库存相应急增(2004年大增31.4%)，预期2005年石化产品需求将有强劲增长，企业经营管理会有所改善(即库存相应减少)。

　　最后，国企股“整体应收账款占营业额比率”平稳，2002至2006年比率在4.7%至5.6%区间浮动；如果考虑到国企公司2002至2004年营业额和盈利皆急速上升，则这些应收账数据充分显示了有关国企并无以增加业务风险换取销售额。同期国企股“整体存货总值占营业额比率”从2002年的10.5%逐步回落至2005年的7.4%及2006年的7.6%，显现出轻微改善的趋势，主要应该归功于国企经营管理逐步得到改善，产生企业效益增长的趋势。

　　经营利润率稳定

　　核心经营指标分析，相应国企股2002至2006年“经营利润率”分别为21.5%、22.6%、23.6%、23.4%和23.1%；中资股相应数据亦较为平稳，基本上保持在23%至24%的水平。虽然2005、2006年盈利增速预期出现明显下降，但由于中资企业整体生产效益亦出现显著上升，故预期利润率提升能部分抵销盈利下滑的影响。另一个主因是这些企业多是拥有垄断优势、上游资源或行业领导者，故预期它们具备相当程度的定价能力。另外，正因为中资企业历来效益较低，故企业挖潜改造能力反而较大。

　　再看看相应国企股的“纯利率”，从2002年的13.9%到2003年的16.8%，出现大幅上升；2004至2006年分别为17.0%、16.3%和15.8%，保持着自2003年开始的良好记录。这显示出除了财务管理改善等因素之外，对加息的影响并不过分担忧。附表列有加息及人民币升值对企业盈利影响的敏感度分析。

　　预测国指走势

　　国指2004年上半年高点5,441点亦为全年高点，几乎与我们“2004年展望”中模型预测的5,430点一致，并受阻于我们的长线第一目标价5,500点；下半年高点5,020点正巧是2003年底收市价，亦基本与我们“2004中期展望”预测的5,000点相符。2004年5月低点3,502点其实几乎是2003年下半年的低点，亦是我们2003、2004年预期的共同低点。不过2004年初我们认为跌回3,500点的可能性小于20%，由此可见，在对冲基金主导全球股市成交量、衍生工具大行其道、美元利差股市交易(Dollar CarryTrade)盛行的今天，波幅可以很大，很频密。“有波幅无升幅”往往是港股最生动的写照之一。

　　国指高低点波幅10年平均是1,943点、5年平均1,541点、3年平均1,840点；而2004年波幅1,939点——接近10年平均值——相当于04年底国指4,741点的41%。当然，2003年波幅特别大有其特殊原因：2003年非典大跌后一路直升至5,020点，而2004年是大“V”型走势。我们认为，从基本因素推测，2005年波幅应该小于2004年，不应超过2,000点，如此可得出，国指最大波幅依然在2004年的3,500与5,500点之间。

　　如果用最近3年历史市盈率及我们2004年盈利增长预测来推算2005年国指走势，可以得出5,500点目标价——亦正好是我们长线第一目标价，并对应最近3年平均市盈率12.4倍。进一步用“历史市盈率加减1个标准差”的方法推算，则得出最可能高低点分别为7,163点(对应16.1倍市盈率)和3,837点(对应8.6倍市盈率)。如果用历史股息率来做同样分析，则得到国指目标价为4,116点，对应过去3年平均历史股息率3.7%。再用“历史股息率加减1个标准差”的方法推算，高低点分别是6,431点(对应2.4%股息率)和3,027点(对应5.1%)。故我们可将最可能波幅缩小到4,000至5,500点之间。

　　上面结果中，可将6,400及7,200点作为另外2个长线目标价-而这2个数字正好接近我们长线第二目标价6,000点和第三目标价7,500点的预测。不过我们2003年提出5,000点， 2004年提出5,000、5,500、6,000和7,500点，共4个阶段性国指目标价时，并无采用上述3种分析方法。另外作为参考，“国泰君安研究所”预期235家领先A股整体2004至2006年平均市盈率分别是15.9、13.6和13.4倍，对应盈利增长46.0%、17.0%和1.7%，以及大约2.3倍股价对账面值比率。H股对A股股价的平均折让已从2002年年底的73%大幅下调到2004年年底的41%。A股估值向H股靠拢进程速度将加快。

　　我们预测模型显示2005年高点为5,330点，对应2005、2006年市盈率11.4和10.9倍，而同期股价对账面值比率分别是1.8和1.6倍。我们认为，国指于股价对账面值比率1.5倍前后，即在4,400至4,500点区间，应有相当支撑；国指于股价对账面值比率1.25倍左右，即在约3,700至3,800点区间，支撑力度更强。从这3点出发，我们可以将最可能的波幅进一步缩小到4,400至5,300点之间。综合而言，我们认为2005年国指大部分时间将在4,400至5,300点之间上落，超出3,800至5,500点范围的可能性不大，3,500点支撑力度极强。但若有实质性新利好出现，则国指有上破5,500点、向6,000点逼近的可能。最终结论是，我们仍然维持原先长线5,000、5,500、6,000、7,500点4阶段目标价的预测。

　　分析恒指成份股

　　对蓝筹股或其它非中资股而言，地产复苏、收入增加、内地和香港进一步合作及通货再膨胀效应等，将进一步带动银行、地产、零售等行业盈利上升。分析恒指(其中25%是红筹股)的增长点，龙头股汇丰银行(0005)2005、2006年盈利预期将升8.7%和9.4%；东亚银行(行情 论坛)(0023)升10.8%和13.3%；地产类股份整体表现最好，龙头地产发展商新鸿基地产(行情 论坛)(0016)、恒基地产(0012)预期2004、2005年都有20%以上的增长；成衣零售股思捷环球(行情 论坛)(0330)、红筹码头运输股中远太平洋(行情 论坛)(1199)、消费相关电器制造商德昌电机(行情 论坛)(0179)、基建股长江基建(行情 论坛)(1038)等，2005、2006年亦皆有较高增长。

　　整体而言，市场预期恒指成份股2004至2006年市值加权平均盈利增长分别为26.6%、6.6%和8.3%，如剔除和黄(0013)及其控股公司长实(0001)，则2005年增长是8.6%；此外，对应2004至2006年市盈率为15.8、15.1及14.1倍，仍略低于最近5年平均16.2倍及10年平均15.7倍；同期对应股息率为3.3%、3.6%及3.8%，高于近5年平均2.9%及10年的3.1%；股价对账面值比率2.0、1.8及1.7倍，远低于2004年标普500的3.0倍。

　　值得指出的是，自2005年起香港将使用国际会计准则(IAS)，即资产估值、收入、成本等将更贴近实际市场价格。受影响最大的是地产、银行类股份。首次见到新会计准则影响的机会将在2005年年中，恒指整体盈利预测有可能因此而有所调高。概括而言，从基本面看，2005年恒指上升空间最可能在5%至10%(即14,900至15,600点区间)。

　　恒指走势预测

　　2004年恒指上半年和下半年高点分别是14,058及14,339，两者皆低于我们“2004年展望”预测的15,000点，但接近“2004中期展望”所预测的14,000点目标位。恒指低点与国指低点同样在04年5月17日出现。恒指20年、15年、10年、5年和3年的平均高低点波幅分别为3,653、4,502、5,168、4,652及3,693点。有意思的是国指近两年波幅增加，同期恒指波幅却不增反降。主因是龙头股汇丰银行(0005)就占了恒指1/3权的重，而其盈利一直在稳步增长。另外，各类衍生工具对恒指而言，在没有突破性消息时，限制了波幅范围。我们认为，2005年恒指波幅可能进一步减少至3,000点之下，如此则可推算2005年高低点在12,500至15,500点之间。

　　我们的预测模型显示恒指高点是15,360点，而低点不应低于12,190点。用历史市盈率方法，我们得出的恒指目标位为13,582点(对应14.4倍市盈率)，高点17,039点(对应18.1倍市盈率)，低点10,125点(对应10.7倍市盈率)。用历史股息率方法，得出的目标位为13,687点(对应3.8%股息率)，高点19,563点(对应2.6%股息率)，低点10,526点(对应4.9%股息率)。

　　再参考最近5年恒指历史平均市盈率16.2倍、10年平均15.7倍、31年平均14.4倍市盈率，以及最近3年、5年、10年的股息率分别为3.3%、2.9%和3.1%。我们认为，恒指2005年大部分时间应在13,000至15,000点波动，我们“2004年展望”中所预期的15,000点仍将是第一大阻力，15,360点是可能高点。但如有新实质利好，则高点会上冲到15,500至16,000点区间。长线大涨小回，3年内有破历史高位18,398点、进而上破20,000点，创历史新高的可能，，再见2004年5月低点10,918点的可能性极小。

　　投资建议

　　我们基本维持“2004年中期展望”的选股原则，惟一的重要改变是将非能源自然资源类股份从“强烈买入”下调为“逢低吸纳”，因为对其虽然长线依然看好，但短中线有盈利周期见顶的担忧和美元短中线反弹等造成的沽压，加上股价已一度超过我们目标价。概括而言，由于2005年股市方向不够明朗，大多数企业本身亦面临盈利周期见顶回落的疑问，故我们要求首选企业基本素质及长线发展前景皆好，并且盈利增长前景能见度高，还要具有具备一定的防守性。不过，我们依然建议买入一些周期性股。

　　(作者为国泰君安(香港)公司市场策略研究员)