美元反弹诱发热钱转向 人民币汇率将何去何从

　　香港投资者经历了惊心动魄的一周。

　　1月11日，恒生指数连续第六个交易日下跌，六个交易日中共下挫5.11%。12日，恒生指数连跌4天，市值蒸发2000亿港元。一周来，港股突然大跌，跌去了600多点。

　　市场将目光投向热钱——热钱的“撤退”导致了香港恒生指数的下跌。同时，香港银 行体系结余从去年10月中旬的最高峰近480亿美元降低到158亿美元。港交所数据显示，JP摩根等多家大型跨国投行近期大量减持中资股。而中国内地的沪综指数也下跌，出现了1234点的历史新低。上周，一年期人民币不可交割合约美元兑人民币的价格从去年12月28日的7.7913迅速上升到1月10日的7.90525，市场对人民币短期内升值的预期已有所降温。种种迹象表明，这一切都源于热钱。上周市场上彼此矛盾而焦灼的看法突然多起来。

　　有趣的是，热钱去年10月进入港股，曾令港股指数大升12%。而此番为何突然“出走”？而恰恰在港股大跌之际，美联储公布一份会议记录，这被市场人士看成引爆港股大跌的“祸源”。弱美元逆转？热钱撤离？人民币升值压力骤减？针对一周来市场关心的热点问题，本报记者采访了中国社会科学院金融研究所所长李扬；法国巴黎百富勤董事副总经理及总经济师陈兴动；中国银行全球金融市场部研究员谭雅玲。

　　热钱紧急撤退

　　问：是什么原因促使热钱开始撤离？

　　谭雅玲：导致热钱撤退主要有两个因素：政策导向和美元加息。中央经济工作会议、央行行长会议，以及国务院关于当前经济工作的会议等，给予市场明确的信息，我国经济继续保持稳健货币政策，保持人民币合理均衡发展，创造条件和寻求机会改革人民币汇率机制，给予投机热钱完全反方向的答案，给热钱不断泼冷水。热钱，特别是香港市场热钱撤离，既是基于投机热钱自身特点而变，也是我国稳定政策致使投机落空的必然结果。

　　陈兴动：香港的热钱已经开始撤退，我们近期监视，大约8亿-10亿美元已经撤出，这从香港同业拆借市场、股市、恒指期货等都有所反映。

　　问：从港股和H股的情况判断，热钱正在流出，是否可以判断人民币升值的压力正在减轻？

　　谭雅玲：压力的确减轻了。2004年政府采取一系列放松外汇管制的措施，挫败了热钱在中国投机的信心，热钱开始动摇。但这只是一定层面上的减轻，热钱撤离只是暂时性表现，热钱进入国内的内在因素没有根本改变。比如，中国CPI(消费物价指数)回落，中国经济持续增长。同时，美国双赤字以及海啸对国际经济的影响所带来的担忧，使热钱仍然看好中国。我判断，2月召开G7会议(西方七国集团会议)后，热钱可能还会回来。

　　陈兴动：现在市场升值预期一天天下降，人民币大幅升值已不可能，热钱预期升值已从去年20%-30%下降到5%，没有太多空间了。

　　问：去年国际投行、经济学家和观察家呼吁人民币升值的声音很高，而最近出现观点的分化，为什么？

　　陈兴动：这是因为，政府一直没有拿出具体的解决办法，使经济学家和观察家有机会对人民币是否升值问题做更深入的研究。我个人认为，人民币升值与贬值本身就是一把双刃剑，汇率波动是一个较复杂的过程。特别是，中国经济虽然只占全球经济的4%，但对全球经济增长的贡献率已超过12%，这种对世界经济的“度”的影响，使人民币任何大的浮动，要么对中国经济、要么对世界经济都会产生大的影响。因此，人民币汇率问题应该放在世界范围来协调。

　　谭雅玲：外国政府官员和经济学家对中国实现人民币升值的现实条件、未来前景，经过长时间的沉淀思考，有更深的理解。他们研究认为，新兴国家在条件不具备的情况下，汇率波动将可能招致灾难性结果。前两年，国内学者大多主张人民币升值，但现在出现了分化，有了更多理性的思考，更多地谈论汇率机制的弹性问题。

　　问：热钱一般通过哪些渠道流入国内？对热钱的规模，你们有什么样的评估？

　　李扬：我们应该注意外债的变动，特别值得注意的是外债增加以中短期为主。亚洲金融危机发生前，泰国、马来西亚、韩国，都曾有一个短期资本流入的阶段。这种短期资本对经济迅速冲击然后又流出，随后出现金融危机。我国对此要高度警惕。

　　谭雅玲：通过贸易和外商直接投资(FDI)渠道流入的热钱有限，热钱主要通过B股、H股进入。2004年四季度官方给出的热钱口径是500亿-600亿美元，我估计四季度是950亿美元，2005年全年将达到1000亿-2000亿美元，在全球范围估算，炒人民币升值的热钱大约一万多亿美元。

　　陈兴动：人民币升值的市场预期和投机始于2002年。从国际收支平衡表上看，2002年-2003年误差和遗漏项出现大规模正值，表明热钱大量进入中国。2004年1月-11月FDI增速达21%，大大超过预期；另外，据我计算，1月-9月份外债余额增加主要因为短期外债增加了78%，其中80%通过外资银行；外贸进出口也是可能的渠道；另外，通过背对背安排，外资企业利润存在该汇出没有汇出部分……这些加起来，热钱估计在1200亿-1500亿美元。

　　美元反弹诱发热钱转向

　　问：是美元升值诱发香港的游资外流吗？

　　谭雅玲：美国政府再度强调强美元的政策，以及新年美联储对通胀担忧引发的持续加息预期，令美元从底部反弹。美联储利率调整面临不确定性，但加息步骤将会继续，节奏和频率将会缓和，预期3.5%的中性利率水平将会在2005年年底实现。

　　值得关注的是，美国推出的《本土投资法》将会稳固美国投资信心，有利于国际资本回流美国；美国公司海外收益所得税由35%下调至5.25%的一年期限举措，将会有利于美国企业投资；美国《本土投资法》的短期举措将会有利于美国资本流量的增加，预计2005年美国市场资本流入将达到4000亿美元，国际资本回流美国金融市场将对2005年国际资本市场产生重要影响。

　　陈兴动：热钱撤退的原因主要是美元利率上升，美国经济也没有人们预期的那样差，同时，美国把海外在美国投资的资本利得税大幅下调，短期资本开始掉头回流美国。

　　人民币汇率变动时机未到

　　问：如果市场上的反应表明热钱的压力在减弱，这是否表明人民币汇率浮动范围扩大正迎来一个比较好的时机？

　　李扬：汇率调整，特别是汇率水平的调整，会引起一系列连锁反应，比如外币资产的价值重估等。汇率水平将难有很大变化。要预测今年人民币汇率水平，必须关注去年10月8日温家宝总理在中欧首脑会谈中的有关阐述。温总理明确表示，人民币汇率制度的改革是复杂的渐进的过程。改革取决于三方面条件：国内宏观经济形势稳定、金融体系健全、市场体系完善；要有一个完善的方案；要考虑周边国家的反应和世界各国的反应。而人民币汇率形成机制值得关注。

　　陈兴动：目前不是汇率水平调整的好时机，因为热钱并没有静悄悄地退出。现在千万不能再刺激热钱重新预期的神经。我认为，今年第四季度应该是最好机会。那时投机活动会降得很低。

　　谭雅玲：目前经济基本面是不理性的，有过热情况存在，宏观调控趋势也不明朗，加之美元是强势还是弱势也不确定，在内外市场都不明朗的情况下，很难确定人民币的真实币值水平。所以，今年汇率可能稳住不动。在宏观经济不确定因素明朗后，国际市场震荡减弱后，选择适当时机改革汇率机制。

　　问：那么，在2005年中国是否会调整汇率？

　　李扬：我国在保持人民币汇率稳定的同时，要促进人民币汇率形成机制的改变，形成更为浮动的汇率制度。但人民币汇率机制的形成进程不会特别快。

　　陈兴动：中国政府显然没有对人民币重新升值的问题做好准备。我个人认为人民币升值肯定不是好事。这并不是说人民币升值没有好处，而是经过权衡，人民币升值没有好处。人民币是否升值需要回答两个关键问题：第一，人民币低估了吗，低估了多少？重估能否持续，会不会导致贬值？第二，汇率机制要不要改革？选择什么时机改革？

　　问：人民币汇率机制该如何改革呢？

　　李扬：中国的目标是最终实现弹性汇率机制。宏观经济稳定、市场体制完善以及金融体系健全都是实现弹性汇率的条件，而这些都需要一步步实施。冒然提高或降低汇率，都可能对中国外汇体系造成较大冲击。

　　陈兴动：人民币是低估还是高估，我不知道！我相信没有人知道。目前1：8.27盯住美元的汇率，既不是市场均衡的汇率，也不是贸易均衡的汇率。有人说，能不能用汇率和购买力平价相比，但现在没有一个公认的购买力平价。根据不同的计算，可以得出高估或者低估两个不同的答案。因此，政府如何对人民币重估呢？

　　如何得到这个答案呢？重要的是通过市场。只有市场能给出答案。因此，需要改革的不是人民币汇率水平本身，而是汇率形成机制。

　　谭雅玲：我不同意升值。在汇率弹性幅度上，我认为3%-5%的弹性空间是合适的。这种幅度适合试探市场流动性和承受力，发挥市场和企业对外汇供需价格的判断力。其实，热钱对人民币升值的压力没有那么大，是热钱对舆论的鼓动，导致国内投资者不理性行为推波助澜，助长了热钱的炒作之风。

　　问：有消息说中国会参加2月4日-5日的G7会议，在这次会议上，人民币汇率问题是否还会成为一个比较敏感的话题？中国可能会有什么样的表态？

　　谭雅玲：G7会议上欧洲可能会指责中国，因为欧洲不愿单独承担美元贬值的负担，它希望全球都能分担美元波动带来的影响。中国政府可能依然会作出维持汇率稳定不变，适当时机调整汇率机制的观点。至少在上半年，汇率政策是不会变的。对于人民币升值与加大浮动的猜测不断，各种传言依然预期人民币升值，但多数人认为人民币升值弊大于利。尤其是我国政府职能部门对人民币继续保持合理、均衡机制的论点，进一步形成人民币相对稳定的心理依托。我国政府会再度重申人民币继续稳定的政策，并突出逐渐完善与健全汇率形成机制，使人民币汇率保持合理、均衡水平。

　　陈兴动：国际社会已经很明白，中国的汇率是要改革的，但改革需要一个逐渐的复杂过程。中国也需要选择时机，选择方案，国际社会也不希望出现人民币大幅波动。因此，G7会议可能会更多寻求货币间的协调。中国政府也会表态人民币继续保持稳定，逐步实现更灵活汇率机制。

　　问：实现适合中国实际的人民币汇率机制应该是什么样的发展过程？

　　陈兴动：汇率机制改革后应该出现升值-贬值-稳定-升值-稳定的发展过程。这个过程不是人为走过的，而是靠市场决定。一步到位——从盯住美元到完全浮动汇率不现实。符合中国目前条件的，只有走中间道路——盯住一篮子货币。保持人民币稳定是一个基本诉求，盯住一篮子货币指数有升有降，人民币兑美元也许小幅升值，但兑其他货币也可能贬值，从而达到一种平衡稳定。同时，盯住一篮子货币的意义也在于灵活度的提升将使中国避免国际社会的指责；并使人民币与其他货币之间逐渐形成不同比率，美元在中国汇率体系的比重也将大大下降，下降到与中美贸易相一致的水平。此外，盯住一篮子货币，也使人民币与其他货币之间形成实实在在的浮动，汇率变动的风险将从政府转嫁到市场和企业身上，有助于外汇市场与外汇期货市场发展。